经理股票期权的设计、估价、会计反映与改进

来源:证券市场导报   伦敦经济学院经济与会计系 曾晓松

经理股票期权作为企业所有者向经营者提供激励的工具，在发达国家正越来越广泛地得到运用。早在1986年，全球500家大工业企业的89%采取了这种报酬制度。90年代以后，经理股票期权进一步扩散到中小企业中。经理股票期权对中国经济改革的深化亦有深刻意义，因为它有助于把国有企业管理者与企业的利益更紧密、主动地结合在一起，减少代理成本，培育职业企业家阶层。

经理股票期权(Executive Stock Options，下简称ESO)这一由企业所有者向经营者提供激励的工具正在被越来越广泛地使用。它通常规定，给予公司内以首席执行官(CEO)为首的高级管理阶层按某一固定价格购买本公司普通股的权力，且这些经理人员有权在一定时期后将所购入的股票在市场上出售，但期权本身不可转让。1986年毕马威会计师行的一项研究表明，在《财富》杂志评出的全球前500家大工业企业当中，有89%的公司已向其高级管理人员采取了ESO的报酬制度，而在1974年，这一比率是52%。到1990年后，这一比例仍在上升，且范围也迅速扩大到中小型公司，而且高级经理们的年收入中，来源于行使ESO的收入所占的比重也越来越高。例如，在1990年，苹果电脑公司CEO所获的总计达1670万美元的年收入中，来自行使ESO所获的收入达18600万美元。1990年，亨氏公司CEO获得了400万份ESO，总面值达2亿美元；到1991年，其通过行使这些期权获收入7150万美元(Wall Street Journal 1991,1992)。而这一年，向CEO发放的金额最高的ESO总面值是后者现金收入的16倍。从1992年至1994年间，前500家最大企业共向CEO们发放了620次ESO(Yermack 1997)。

为什么越来越多的企业所有者把ESO作为激励经营者的手段?这主要是基于下述良性循环假设：ESO提供金钱激励——管理层更积极工作——企业业绩上升——企业股价上扬——ESO提供激励。

这其中又包含着两个隐含的假设，一是管理层受激励后增加的努力确实能改善企业的业绩，二是有效市场假设，即认为企业业绩的上升能得到市场投资者的确认，推动股价上涨。然而，这些假设在现实中不时遇到反例。另外，如何将ESO设计得更合理，使得其产生的金钱激励更有效是至关重要的问题。本文拟在企业所有者与经营者间信息不对称，企业经营者是风险厌恶者并存在道德风险的框架下，简要探讨：1.如何合理设计ESO的行使价格；2.会计披露要求如何针对ESO制定会计反映的时机；3.如何更合理地估计经理层所持有的未到期合约的价值；以及4.有效的激励应包容那些评价指标。

对ESO的研究对中国经济改革的深化亦有深刻意义，因为它有助于把国有企业管理者与企业的利益更紧密、主动地结合在一起，减少代理成本，培育职业企业家阶层。

ESO应当如何确定行使价格

ESO一般都以较现值有利(in-the-money)或等现值(at-the-money)两种方式授予，但较现值不利(out-of-the-moeny)情形就比较少见。较现值有利方式的依据是：公司希望立即给予经理报酬以激励他们更好工作，相对于其他的公平市值期权，较现值有利ESO更能使经理感到报酬与努力的直接关系(Lanbert,Laker and Verrechia 1991)。但在现行会计准则下，公司须支付较现值有利ESO的贴现部分，因而会减少利润。但等现值方式可降低这种支出，而且在等现值方式下，公司会较少受股东的指责。

但无论较现值有利方式或等现值方式都有其缺陷，如果风险回避型的经理接受较现值有利的ESO，因为他们的边际效用随着期权的升值迅速下降，他们对待革新和新投资项目将更加保守。

另外，ESO应该是针对经理未来的勤勉工作所给予的一种可能(would be)的奖励，而不是针对他们过去的表现，因此授予他们即时有利可图的ESO就对股东不公平了。等现值ESO在这方面要优于前者，但同样受到质疑。Yermark(1997)最近的研究表明，大部分《幸福》杂志前500强企业的CEO对ESO支付的时间有直接的影响。他对企业盈利公布时间的研究表明，经理们一般在公司公布有利消息前不久获得ESO。几乎所有的ESO都采取了等现值的方式。于是经理们仍然可以通过操纵ESO授予时间或消息公布时间来轻易地从等现值ESO中迅速获利。所以他们报酬的增加，似乎与他们的经营能力无关。

较现值不利ESO方式使经理们很难作上述操纵，因而促使经理们致力于公司经营管理。ESO行使价格与市场价格之间的差值提供给股东一个衡量经理在未来时期而非过去时期管理绩效的优良工具。一些学者认为这种方式将导致经理未来时期的激励降低(Ciccotello and Garant 1995)。但这些可以通过在合同中规定给予经理们更多ESO来补偿。如果一家公司在授予ESO前时可在EPH(高)和EPL(低)两种不同价格中选择，那就需要增加ESO的数量X来平衡上述两种选择。因为当M为股票未来市场价格时，(M-EPH)(1+X)=P-EPL,X=(EPH-EPL)/(P-EPH)。很明显，X是P的递减函数，也就是说，当股票未来市场价格一直上升时，公司就应该减少给予经理的较现值不利ESO的数量。但实际上，多数ESO的数量在被授予前就已在补偿合约中明确限定，即1+X是固定的，这样，较现值不利方式ESO的唯一结果是，随着股价上扬，与较现值有利方式ESO相比，其价值上升得更快。这样风险回避型经理从ESO中将有利可图时，从而激励他改变原来的保守型经营方式。

而且，以上的“成本更高-获利更高”型ESO将经理的经理业绩与他们的报酬更紧密地联系起来。1992年后较现值不利形成一种趋势，即行使价格大比幅高于现行股票市价。这种趋势反映股东希望消除由于单纯市场因素而导致股票升值所带来的超润利润。

但较现值

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