对股指期货若干问题的再认识

 
　　推出股指期货是顺应国内外形势的,这已为各界人士所认同。近来许多文章论述了股指期货推出的诸多益处,但鲜有涉及有关股指期货本身风险及推出时机等方面的问题。本文拟在以下几个方面加以补充与论证,以便投资者能够更加全面地了解股指期货。 
　　 
　　关于股指期货的推出时机包括国有股权和法人股在内的约三分之 
　　 
　　二的股权不能流通,是我国股市的一大特色,如果在这样一个背景下推出股指期货,难以回避以下问题:首先,这一特殊的股权结构对发展股指期 
　　 
　　货市场而言,影响了股价指数的代表性,股价指数不能真正地反映上市公司的经营情况和宏观经济的发展趋势,以总市值为权重或以流通市值为权重都不能解决这一问题,因为股价是以国有股和法人股不能流通为前提所形成的供求均衡价格。从套期保值效果来看,特殊的股权结构使衡量股票风险的β系数具有不同的估计方法,其解释程度也很有限。从股指期货标的指数的要求看,流通股比例偏低使得股价的可操纵性强,影响定价效率。 
　　 
　　其次,在国有股减持、非流通股流通实现流通的过程中,无论采用总股本加权还是流通股本加权,股指的连续性很难保证。而以一个缺乏连续性的指数作为标的的股指期货,其缺陷是显而易见的。 
　　 
　　再次,此时推出股指期货会无法实现其发现价格与套期保值的功能。因为,第一,一旦从众效应或聚堆行为使股票市场的价格发生非理性的下跌,股指期货市场将缺乏风险承担者,从而套期保值不能找到合约的对手而无法实现风险转移；第二,在股指预期持续处于空头状态时,股指期货价格肯定低于其理论价格,在成熟市场本来可以通过做多期货,卖空股票组合而实现套利,从而使实际期货价格与理论价格靠拢。但在我国由于股票市场没有做空机制,难以建立股指期货和股票市场的均衡机制,造成股指期货的定价机制失灵。 
　　 
　　最后,国外实证研究表明,股指期货推出从长期看不增加现货市场的波动性,但短期内确定是增加了现货市场的波动性,而在当前中国股票现货市场处于变革时期,在这种环境下推出股指期货万一失败,代价很大,股指期货要再次推出可能就不是等上三年五载的了,正如国债期货的失败就令人们心有余悸。因此我认为,股指期货是一定要推出,这是一个方向,是毋庸置疑的。但是,我们一定要注意把握推出时机。在国有股减持没有完成,非流通股实现流通之前,至少有关确切方案(给投资者一个完整、系统的释放计划,最大限度地降低其预期的不确定性；释放的程度时机合适的非流通股流通方案)提出来之前,股指期货不宜过早推出。即使有关指数的计算、交易的方式、合约的设计以及结算程序等问题都已经解决,产品的推出也需要等待时机。 
　　 
　　关于股指期货避险功能的发挥目前主张推出股指期货的一个重要理由 
　　 
　　就是股指期货可用来对冲股市下跌的风险。那么股指期货到底能在多大程度上对冲股市现货风险呢? 
　　 
　　利用股指期货对股票现货套期保值,除非投资者持有的股票组合其构成与股票指数的成份股构成完全一致才能进行直接套期保值,由于作为股指期货标的物的股票指数的成份股多达几百只,这样只有资金实力雄厚的指数化基金才可能进行直接套期保值。而大多数投资者所持有的股票的组合与成分股构成是不同的,因此对他们而言只能是交叉套期保值,是不可能达到完全套期保值的。 
　　 
　　对于一般的机构投资者,通过持有大量股票构成的组合分散非系统风险,然后通过放空股指期货对现货多头的系统性风险进行套期保值,但这里要特别注意不能进行直接套期保值,而是要选择适当的套头比(Hedgc.Ratio,是对一单位现货头寸进行套期保值所需的套期保值工具单位数),以达到有效的套期保值,在选择套头比的过程,由于现货价格与期货价格的变动不可能是平行的,而且衡量组合系统风险的β值估计的准确度不高,也存在风险。 
　　 
　　对个人投资者而言,由于其持有的股票品种有限,如果也通过卖空股指期货进行套期保值的话,很可能因为其所持有的股票价格运行方向与股指运行方向背离而根本达不到套期保值的目的,反而很可能造成的现货与期货的双重亏损,反而增大风险。 
　　 
　　由于我国股市没有借空机制,因此只能在现货市场做多,而通过放空期货来套期保值。如果在此时建立股票组合多头头寸,然后卖空股指期货,即使股票组合的价格变动完全与股指相关(股票组合中的股票构成结构与股指成分股的构成一致),也存在现货与期货价格差异的风险(即所谓的简单基差风险)。 
　　 
　　因此,股指期货的套期保值功能并不象有学者描述的那样简单、直接与有效,对非指数化基金的机构投资者,对个人投资者而言,这一功能并不容易实现,比起商品期货的套期保值功能而言,要实现股指期货的套期保值功能要难得多。 
　　 
　　关于股指期货本身的风险在大家热炒股指期货具有发现价格与转 
　　 
　　移风险功能时,似乎很少有人对股指期货本般具有极大风险进行论述。 
　　 
　　首先,存在结算风险。推出股票指数期货后,如果一旦出现交易双方持仓量激增,赢家拿钱走了,输家没钱给,这样的话很可能出现巨大的结算危机导致市场崩溃。 
　　 
　　其次,隐含着较大的金融风险。由于投资人的心态和行为模式影响,香港市场上最活跃的期指品种就是当月合约与下月合约。于是每到月底结算日的最后几天,指数期货和股市都会有不少联动以及反动效应。以国内证券市场高投机的心态和短线操作风气,不难想象,对于整个金融体系都会有潜在的风险。 
　　 
　　第三,具有巨大的市场风险。由于对个人投资者与非指数化基机构而言,投资股指期货并不能很好地回避现货市场的风险,因此他们参与股指期货市场就是有意识或无意识的投机,而期货具有保证金交易性质,能够将损益额放大数倍,其风险可想而知。 
　　 
　　第四,存在技术风险。我国期货交易发展时间很短,对期货交易风险的监控技术还相当薄弱。股指期货作为期货的一种,虽然有避险的一面,但其风险和投机的特点也很明显,如果风险监控技术与能力得不到大幅提高,只会加剧市场的操纵和投机行为。 
　　 
　　关于股指期货的标的指数大多数文章认为,统一指数是股指期货推 
　　 
　　出的基本条件。市场只有具备这样一个权威的股票指数,相应的衍生产品才有创建的可能。还有一种观点是,股指期货的标的并不一定是一个所谓的"统一的指数",可以是多种不同的指数,当然使用不同的标的指数开发设计的产品特

征是不一样的,而且使用不同的标的指数也意味着可以设计多种不同的股指期货,因此对于统一指数的过多研究和探讨没有多大必要。 
　　 
　　按参与股票指数期货交易的目的不同,一般可以分为三类,第一类是套期保值或对冲,主要是为了规避当前所面临的风险；第二类是投机,为了获得收益而愿意承担一定的风险；第三类是套利,利用市场中产品在时间、空间上的差异获得无风险利润。这三类投资者对股指期货合约及其标的指数的设计要求是不一样的。从套期保值的角度看,标的股指应具有不可操纵性,这就要求成分股的构成要相对均衡,单只成分股的市场比重不宜过大,成分股的市值之和占总市值的比重要相当大(70％以上)。同时,股指的成分股构成要满足稳定性,标的指数本身要具有连续性。此外,标的指数要具有代表性,成份股能够涵盖整个市场的主流交易品种,标的指数的走势能够反映整个市场的波动,这样才能便于与股指期货相对应的指数基金的构建与风险对冲,以及发挥价格发现功能。至于投机对股指本身没有太多额外要求,它要求的是期货合约的设计对其有利,比如合约的价值、最小变动值、交易成本等；套利涉及的是期货市场的有效性问题。因此我认为,股指期货的标的指数也不一定必须是统一指数,但是它必须满足上述的一些基本条件。 
　　 
　　其实,在国外,统一指数与股指期货交易指数也不尽相同。按照国际市场规范,股票指数按使用功能分为两类------指标指数和交易指数。指标指数作为市场整体的表征,目前的沪深指数、即将出台的统一指数都是指标股。交易指数则是作为指数基金、交易所交易基金等结构性产品的标的以及作为金融衍生产品的标的。 
　　 
　　交易指数与指标指数的差别主要在以下几个方面:交易指数的真实性、连续性,交易指数作为金融期货合约标的必须能够较好地发挥经济功能尤其是较好的套期保值效果,其必须具有抗操纵性、编制方法的高透明度和纯客观性。 
　　 
　　但目前我国还没有一种现成的指数被认可满足上述交易指数特点,因此有必要编制一系列的指数,这也就自然将编制统一指数首先提到议事日程,而且最早推出的指数期货也应以统一指数为宜,在此基础上积累经验,再开发

《对股指期货若干问题的再认识》