中国股市的博弈分析
中国股市的博弈分析 内容提要：中国股票市场“一放就乱，一管就死”为人共知。作者认为该现象的产生有其深刻的微观基础，要使中国股市稳健发展，首先要改变这种微观机制。作者在本文中，运用博弈论中的经典案例，来分析中国股票市场上交易所、庄家、散户和政府之间的博弈，并以1996年和1997年上半年的实例说明这些博弈怎样导致了中国股市的泡沫化。
一、股票市场参与人特征、博弈类型和一般假设
股票市场中的参与人有投资者、证券机构、交易所和政府管理部门。投资者根据其拥有资金的多少，可分为散户和庄家两类。我们假定：（1 ）股票市场上博弈的参与人都是理性的，他们会在某种约束下做出最优化的理性决策。（2 ）股票市场上投资者的资金都是风险资金，这些资金往往投向价格上升较快的上市公司股票。（3 ）为了分析的方便，本文一开始均先假设股票市场中的所有博弈为完全信息静态博弈，然后再根据实际的情况进行修正。（4 ）股市泡沫化的含义是：股票的价格严重脱离其基础价值，表现为投机资金大量涌入股市，股票指数不合理的急剧上升，市盈率偏高，股票实际收益率（股息率）大大低于银行利息率和债券利率。
二、庄家与交易所之间的博弈庄家
主要特征是，与中小投资者相比，资金数量占绝对优势，有操纵一家或数家上市公司股票的能力。庄家通过在低价时吸筹，然后，拉升价格，在高价时卖出股票的方式获取盈利。交易所主要特征是，它名义上属于会员制单位，实际上是完全的内部人控制，具有追求自身利益的动机。这种动机加上两家交易所的竞争关系，使交易所从本质上并不反对庄家炒作，从而推动成交量规模的扩大和股票价格指数的上升。但是，交易所的这种愿望又受到政府的约束，它必须服从政府的意图，即在股市产生泡沫时会
表1
庄家与交易所博奕交易所控制不控制庄家大交易量中等交易量 -5，410 ，-40 ，15，2
对庄家行为进行控制。下面，我们给出在完全信息静态博弈假定下，庄家与交易所之间博弈的支付矩阵（如表1 ）。分析这一博弈，庄家和交易所在实现纳什均衡时的战略是：庄家做中等交易量，交易所不控制，结果是庄家得5 个单位收益，交易所得2 个单位收益。在1995年底至1996年初的实际过程是这样的：1995年，中国股市进入低迷期，成交量萎缩，股价指数陷入很低水平，政府管理层出台了三项利好政策，试图刺激股指上扬，结果没有能成功。政府急于激活股市，这就给交易所获取自身最大利益提供了良好的时机。因此，1996年初，交易所开始游说少数有资金实力的单位去做庄，制造出两地的龙头个股来，例如沪市的长虹、深市的发展，以带动整个股市的全面上扬。同时交易所也通过暗示等各种方式告诫庄家，不可炒作过分，否则，或许会受到政府的干预。庄家自然也明白这份道理。因此，服从交易所的安排，只做中等的交易量。由于庄家与交易所的这一博弈事实上也属于完全信息静态博弈的类型，同时，还具有合作博弈的性质。因此博弈的结果是，庄家和交易所均增加了收益，同时也没有恶性炒作个股现象。如果只有少数庄家这样的炒作，就更不可能造成整个股市的泡沫化。
三、庄家与散户之间的博弈
讨论庄家与散户的博弈，是要说明庄家炒作个股的意义。散户的具体特征主要有：（1 ）单个散户的资金实力相对于庄家来说较小。（2 ）散户人数众多，但由于信息和个性上的差异，买卖方向很不一致，力量分散，不可能控制价格走向，只能是股票市场价格的接受者。（3 ）散户收集信息的方式一般为收集市场上流传的消息或看报纸、听股评和作技术分析。 表2 庄家与散户博奕小猪按等待大猪按等待5 ，14，49，-10 ，0 庄家与散户之间的博弈，先可以用“智猪博弈”（张维迎，1996）的例子来说明。表2 列出了这一博弈的支付矩阵。这是一个完全信息静态博弈的例子，其纳什均衡是大猪按，小猪等待，大小猪获得相同的收益。在股票市场上，庄家就类似于大猪，散户就类似于小猪。庄家要获利，只有自己收集信息，利用大资金的优势拉升个股，获取差价。
散户既无能力收集信息，也无能力操纵价格，其最优战略只能是跟庄家。虽然散户跟庄家这一战略没有错，但在实际过程中，散户却远没有“智猪博弈”中的小猪那么幸运。
这是因为，首先，中国股票市场上的博弈，实际上也是一个“零和博弈”。从根本上说，股票市场上投资者的收益来源于股息，但我们即使认为中国股市中每个上市公司公布的净利润都是真实的。那么，所有上市公司每年的利润还都抵消不了交易所、证券机构的手续费和政府收取的印花税。例如，1996年，沪深全部上市公司的总利润为300 亿元，而印花税和交易手续费相加超过了300 亿元。其次，庄家与散户博弈实际的类型属于不完全信息动态博弈。从这一博弈的信息角度来看，庄家与散户之间信息存在严重的不对称性，庄家掌握信息而散户不掌握信息。这表现在：（1 ）庄家往往占有某个股很大的份额，他可以准确推算出其他所有散户占有的份额，而散户只能通过技术分析，例如RSI 值等指标从概率上估计庄家的情况。（2 ）庄家往往与上市公司关系密切，掌握着上市公司的内幕消息。甚至上市公司还常常发布有利于庄家的信息。而这一点，散户是做不到的。（3 ）庄家往往收买媒体或股评人士发布虚假但对其有利的信息。股评人士在报上散布琼海药虚假业绩就是一个典型案例1.从博弈的顺序来看，可以视作庄家先采取行动，在低价位时悄悄吸筹，而一般散户无法觉察，因而这时，博弈还具有静态博弈的性质。但当庄家吸筹完毕，开始拉升价格，散户从概率上大致判断出某个股有庄家，从而跟庄时，这一博弈就变成了一个动态博弈。由于庄家也知道散户的战略，因此，庄家的行为就常常具有欺骗性，所以在博弈中，只有少量有分析能力的散户才能赢利，大部分散户将会屡屡上当而亏损。总之，交易所与庄家、庄家与散户的博弈，其总的结果是，交易所增加了收益，庄家获得了中等规模的利润，少数散户获取少部分盈利，大多数散户亏损，股市开始升温，还没有明显恶炒个股现象，整个股市没有泡沫化。那么，像1996、1997年那样，我国股市多次的泡沫化又是怎样产生的呢？让我们来看庄家与庄家的博弈。
四、庄家与庄家之间的博弈
庄家与庄家的博弈类似于潜在进入者（Poten-tialEntrant ）与在位者（Incumbent）的博弈。这一博弈又可以分为两种情况，高价格（HighPrice）情况和低价格（LowPrice） 情况（RobertvS.Pindyck，1997）。假设在上面交易所与庄家的博弈例子中，与交易所合作博弈的庄家为在位者庄家A ，另有一潜在进入者庄家B
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一、股票市场参与人特征、博弈类型和一般假设
股票市场中的参与人有投资者、证券机构、交易所和政府管理部门。投资者根据其拥有资金的多少，可分为散户和庄家两类。我们假定：（1 ）股票市场上博弈的参与人都是理性的，他们会在某种约束下做出最优化的理性决策。（2 ）股票市场上投资者的资金都是风险资金，这些资金往往投向价格上升较快的上市公司股票。（3 ）为了分析的方便，本文一开始均先假设股票市场中的所有博弈为完全信息静态博弈，然后再根据实际的情况进行修正。（4 ）股市泡沫化的含义是：股票的价格严重脱离其基础价值，表现为投机资金大量涌入股市，股票指数不合理的急剧上升，市盈率偏高，股票实际收益率（股息率）大大低于银行利息率和债券利率。
二、庄家与交易所之间的博弈庄家
主要特征是，与中小投资者相比，资金数量占绝对优势，有操纵一家或数家上市公司股票的能力。庄家通过在低价时吸筹，然后，拉升价格，在高价时卖出股票的方式获取盈利。交易所主要特征是，它名义上属于会员制单位，实际上是完全的内部人控制，具有追求自身利益的动机。这种动机加上两家交易所的竞争关系，使交易所从本质上并不反对庄家炒作，从而推动成交量规模的扩大和股票价格指数的上升。但是，交易所的这种愿望又受到政府的约束，它必须服从政府的意图，即在股市产生泡沫时会
表1
庄家与交易所博奕交易所控制不控制庄家大交易量中等交易量 -5，410 ，-40 ，15，2
对庄家行为进行控制。下面，我们给出在完全信息静态博弈假定下，庄家与交易所之间博弈的支付矩阵（如表1 ）。分析这一博弈，庄家和交易所在实现纳什均衡时的战略是：庄家做中等交易量，交易所不控制，结果是庄家得5 个单位收益，交易所得2 个单位收益。在1995年底至1996年初的实际过程是这样的：1995年，中国股市进入低迷期，成交量萎缩，股价指数陷入很低水平，政府管理层出台了三项利好政策，试图刺激股指上扬，结果没有能成功。政府急于激活股市，这就给交易所获取自身最大利益提供了良好的时机。因此，1996年初，交易所开始游说少数有资金实力的单位去做庄，制造出两地的龙头个股来，例如沪市的长虹、深市的发展，以带动整个股市的全面上扬。同时交易所也通过暗示等各种方式告诫庄家，不可炒作过分，否则，或许会受到政府的干预。庄家自然也明白这份道理。因此，服从交易所的安排，只做中等的交易量。由于庄家与交易所的这一博弈事实上也属于完全信息静态博弈的类型，同时，还具有合作博弈的性质。因此博弈的结果是，庄家和交易所均增加了收益，同时也没有恶性炒作个股现象。如果只有少数庄家这样的炒作，就更不可能造成整个股市的泡沫化。
三、庄家与散户之间的博弈
讨论庄家与散户的博弈，是要说明庄家炒作个股的意义。散户的具体特征主要有：（1 ）单个散户的资金实力相对于庄家来说较小。（2 ）散户人数众多，但由于信息和个性上的差异，买卖方向很不一致，力量分散，不可能控制价格走向，只能是股票市场价格的接受者。（3 ）散户收集信息的方式一般为收集市场上流传的消息或看报纸、听股评和作技术分析。 表2 庄家与散户博奕小猪按等待大猪按等待5 ，14，49，-10 ，0 庄家与散户之间的博弈，先可以用“智猪博弈”（张维迎，1996）的例子来说明。表2 列出了这一博弈的支付矩阵。这是一个完全信息静态博弈的例子，其纳什均衡是大猪按，小猪等待，大小猪获得相同的收益。在股票市场上，庄家就类似于大猪，散户就类似于小猪。庄家要获利，只有自己收集信息，利用大资金的优势拉升个股，获取差价。
散户既无能力收集信息，也无能力操纵价格，其最优战略只能是跟庄家。虽然散户跟庄家这一战略没有错，但在实际过程中，散户却远没有“智猪博弈”中的小猪那么幸运。
这是因为，首先，中国股票市场上的博弈，实际上也是一个“零和博弈”。从根本上说，股票市场上投资者的收益来源于股息，但我们即使认为中国股市中每个上市公司公布的净利润都是真实的。那么，所有上市公司每年的利润还都抵消不了交易所、证券机构的手续费和政府收取的印花税。例如，1996年，沪深全部上市公司的总利润为300 亿元，而印花税和交易手续费相加超过了300 亿元。其次，庄家与散户博弈实际的类型属于不完全信息动态博弈。从这一博弈的信息角度来看，庄家与散户之间信息存在严重的不对称性，庄家掌握信息而散户不掌握信息。这表现在：（1 ）庄家往往占有某个股很大的份额，他可以准确推算出其他所有散户占有的份额，而散户只能通过技术分析，例如RSI 值等指标从概率上估计庄家的情况。（2 ）庄家往往与上市公司关系密切，掌握着上市公司的内幕消息。甚至上市公司还常常发布有利于庄家的信息。而这一点，散户是做不到的。（3 ）庄家往往收买媒体或股评人士发布虚假但对其有利的信息。股评人士在报上散布琼海药虚假业绩就是一个典型案例1.从博弈的顺序来看，可以视作庄家先采取行动，在低价位时悄悄吸筹，而一般散户无法觉察，因而这时，博弈还具有静态博弈的性质。但当庄家吸筹完毕，开始拉升价格，散户从概率上大致判断出某个股有庄家，从而跟庄时，这一博弈就变成了一个动态博弈。由于庄家也知道散户的战略，因此，庄家的行为就常常具有欺骗性，所以在博弈中，只有少量有分析能力的散户才能赢利，大部分散户将会屡屡上当而亏损。总之，交易所与庄家、庄家与散户的博弈，其总的结果是，交易所增加了收益，庄家获得了中等规模的利润，少数散户获取少部分盈利，大多数散户亏损，股市开始升温，还没有明显恶炒个股现象，整个股市没有泡沫化。那么，像1996、1997年那样，我国股市多次的泡沫化又是怎样产生的呢？让我们来看庄家与庄家的博弈。
四、庄家与庄家之间的博弈
庄家与庄家的博弈类似于潜在进入者（Poten-tialEntrant ）与在位者（Incumbent）的博弈。这一博弈又可以分为两种情况，高价格（HighPrice）情况和低价格（LowPrice） 情况（RobertvS.Pindyck，1997）。假设在上面交易所与庄家的博弈例子中，与交易所合作博弈的庄家为在位者庄家A ，另有一潜在进入者庄家B
.当B 观察到A 与交易所的合作博弈时，B 毫无疑问也将进入股市。在低价格情况下，B 将选择与A 一起做庄；在高价格情况下，B 将选择另外的个股去做庄。在低价格情况下，B 选择与A 一起做庄；是因为B 的进入不会遭致A 的阻挠或者斗争。我们列出在完全信息静态博弈假定下A 、B 的支付矩阵（表3 ）。分析这一博弈，从理论上说，纳什均衡有两个，即B 进入、A 默许和A 斗争、B 不进入。但在实际中，A 斗争是一个不可置信的威胁。因此，实际的纳什均衡只有一个，即B 进入，A 默许。另外，我们再来分析A 、B 获得的效用。假如，A 的目标利润是5 ，并在B&
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