国有股的减持与流通专题研究
讲，任何公平的游戏规则都是为了保护弱者而制定的，而强者更倾向无规则游戏。在证券市场上，中小投资者就是相对的弱者，在资金实力、信息获取和占有、市场影响力等诸多方面都处于劣势。因此，在制定国有股减让的政策和方案时，应充分考虑中小投资者的利益，使其能在国有股的减让中获取与"强者"一样的获利机会。
2、要采取多种途径相结合的方式，不可只求"被减部分立即全部流通"。
上市公司国有股的减让已成必然之势，但具体的减让途径却是值得探讨的。如果被减持的部分都全部直接配售给市场投资者并集中在某一短时间内在市场流通，这显然不利于市场的稳定发展。除了将不流通的国有股直接转为可流通的公众股这一途径，我们必须寻求其他的方式来达到减让的目的（4）。实际上，根据目前市场的投资工具和金融创新情况来看，是可以做到这一点的。国有股回购（股转债）、发行可交换债券、向非国有法人机构转让（股权置换）以及国有投资公司参与减让等途径都是值得考虑或利用的（有关的途径的具体设想或评述将在下面给出），应采取以一种或两种途径为主、其他为辅的方式来进行。也只有多种方式并举，才能充分调动各方面的资源，尽可能地分散市场风险和投资风险。
3、国有资产的保值增值必须以市场的稳定发展为前提。
无疑，在上市公司国有股的减持和流通中，保证国有资产的保值增值是一个极为重要的准则。要做到这一点，就必须使得国有股的转让价格至少不得低于每股净资产。但这必须要在这样一个前提下进行，即确保证券市场的稳定发展。如果因为国有股的流通而造成证券市场的巨大震荡进而严重影响其筹资和资源配置功能（5），则对整个社会经济系统来说是得不偿失。1999年12月中国嘉陵（600887）和黔轮胎（0589）两家上市公司国有股的配售方案（6）（这也是我国证券市场上第一次正式实施上市公司国有股直接向二级市场配售）就属于过分强调国有资产的保值增值而对投资者利益和市场的稳定发展保护不够。虽然此次金额不大，但导致投资者对未来国有股配售形成不良预期所带来的负面影响却不可小视。从另一方面讲，只有维持证券市场的稳定发展，才能使国有股的顺利流通和国有资产的保值增值从根本上得到保证。因为国有股的流通是一个分期分批的过程，而在这个过程中一个异常波动、功能失调的市场是不能满足后续国有股的变现、流通要求的。因此，在制定上市公司国有股减让方案尤其是在确定流通数量和转让价格时要充分考虑市场的承受能力。
三、对已出台国有股配售方案的评价及改进对策
截止2000年6月，我国在上市公司国有股减持与流通方面已出台的方案只有中国嘉陵和黔轮胎的"配售方案"，总体来看，该方案是不成功的，不为投资者所认同，对市场造成了一定的负面影响，需要予以改进。
1、中国嘉陵和黔轮胎"配售方案"的主要内容
中国嘉陵和黔轮胎是从第一批国有股配售10家候选上市公司中选出的两家试点企业，二者的配售方案属同一类型，但在具体的数量上有所不同，现列表给出其方案的具体内容（见表1）
表1 中国嘉陵和黔轮胎的国有股配售方案的具体内容
类别 中国嘉陵 黔轮胎
配售国有股每股面值（元） 1.00 1.00
配售数量 10000 1710.5275
1998年底每股净资产（元） 3.75 2.99
配售价格（元） 4.50 4.80
配售价格确定方法配售价格原则上是在每股净资产（1998年底）之上，不超过以前3年（1996-1998年）每股收益的算术平均值计算的10倍市盈率。而实际上两家公司都是取10倍市盈率来计算的，即：
配售价格=前3年（1996-1998年）每股收益的算术平均值*10
其中，中国嘉陵1996-1998年的每股收益分别为：0.51、0.46和0.38元，黔轮胎1996-1998年的每股收益分别为0.80、0.38和0.26元。
配售对象：社会公众股股东、政权投资基金社会公众股、国家股转配股股东、证券投资基金
配售比例及方式：社会公众股每10股配售8.361股，如有余额再向证券投资基金配售，如再有余额由承销商包销。流通股股东和国家股股东每10股或配1.59097股，剩余部分按比例配售给证券投资基金，如再有余额由承销商包销。
预计配售获得资金总额（元） 45000万 8210.5320万
配售前国有股比例（%） 74.76 57.53
配售后国有股比例（%） 53.66 51.00
资料来源：
（1）中国嘉陵工业股份有限公司（集团）国家股配售说明书（1999年12月16日）；
（2）贵州轮胎股份有限公司国家股配售说明书（1999年12月16日）。
2、中国嘉陵和黔轮胎国有股配售方案存在的问题
分析中国嘉陵和黔轮胎两家公司国有股配售方案的具体内容，可以发现该方案与投资者的预期相差较远，存有明显的缺陷或不足，其中的核心问题是价格的确定有失客观和公正（7），是一种"官方"定价，而不是市场定价。具体可归于以下几点：
（1）公司挑选不合理。
根据政府起初出台的
（2）每股收益（EPS）的计算未"贴现"。
中国嘉陵和黔轮胎的国有股配售方案在计算前3年每股收益的算术平均值时也存在缺陷。两家公司配售的股权登记日均为1999年12月21日，即两家公司是要以当日公司实际拥有的总股本数为基准来确定国有股的配售价。自1996年12月31日至1999年12月21日，两家公司的总股本数都发生了变化（见表2），其中黔轮胎在1997年底、1998年底和1999年12月21日的总股本数分别较1996年底增加了83.9%、83.9%和114.5%。以黔轮胎为例，股本发生了变化，则需将公司1996年、1997年、1998年的每股收益水平以1999年12月21日的股本来计算即要予以全面摊薄或者是要进行"贴现"，从而求得前3年每股收益的平均值，这样才能相对较为客观地用历史数据反映出公司资产在进行国有股配售时所具有的盈利能力。贴现之后求出的前3年每股收益的平均值要远小于原方案中得出的结果（表3）。可见，原方案中得出的每股收益的平均值明显高于国有
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2、要采取多种途径相结合的方式，不可只求"被减部分立即全部流通"。
上市公司国有股的减让已成必然之势，但具体的减让途径却是值得探讨的。如果被减持的部分都全部直接配售给市场投资者并集中在某一短时间内在市场流通，这显然不利于市场的稳定发展。除了将不流通的国有股直接转为可流通的公众股这一途径，我们必须寻求其他的方式来达到减让的目的（4）。实际上，根据目前市场的投资工具和金融创新情况来看，是可以做到这一点的。国有股回购（股转债）、发行可交换债券、向非国有法人机构转让（股权置换）以及国有投资公司参与减让等途径都是值得考虑或利用的（有关的途径的具体设想或评述将在下面给出），应采取以一种或两种途径为主、其他为辅的方式来进行。也只有多种方式并举，才能充分调动各方面的资源，尽可能地分散市场风险和投资风险。
3、国有资产的保值增值必须以市场的稳定发展为前提。
无疑，在上市公司国有股的减持和流通中，保证国有资产的保值增值是一个极为重要的准则。要做到这一点，就必须使得国有股的转让价格至少不得低于每股净资产。但这必须要在这样一个前提下进行，即确保证券市场的稳定发展。如果因为国有股的流通而造成证券市场的巨大震荡进而严重影响其筹资和资源配置功能（5），则对整个社会经济系统来说是得不偿失。1999年12月中国嘉陵（600887）和黔轮胎（0589）两家上市公司国有股的配售方案（6）（这也是我国证券市场上第一次正式实施上市公司国有股直接向二级市场配售）就属于过分强调国有资产的保值增值而对投资者利益和市场的稳定发展保护不够。虽然此次金额不大，但导致投资者对未来国有股配售形成不良预期所带来的负面影响却不可小视。从另一方面讲，只有维持证券市场的稳定发展，才能使国有股的顺利流通和国有资产的保值增值从根本上得到保证。因为国有股的流通是一个分期分批的过程，而在这个过程中一个异常波动、功能失调的市场是不能满足后续国有股的变现、流通要求的。因此，在制定上市公司国有股减让方案尤其是在确定流通数量和转让价格时要充分考虑市场的承受能力。
三、对已出台国有股配售方案的评价及改进对策
截止2000年6月，我国在上市公司国有股减持与流通方面已出台的方案只有中国嘉陵和黔轮胎的"配售方案"，总体来看，该方案是不成功的，不为投资者所认同，对市场造成了一定的负面影响，需要予以改进。
1、中国嘉陵和黔轮胎"配售方案"的主要内容
中国嘉陵和黔轮胎是从第一批国有股配售10家候选上市公司中选出的两家试点企业，二者的配售方案属同一类型，但在具体的数量上有所不同，现列表给出其方案的具体内容（见表1）
表1 中国嘉陵和黔轮胎的国有股配售方案的具体内容
类别 中国嘉陵 黔轮胎
配售国有股每股面值（元） 1.00 1.00
配售数量 10000 1710.5275
1998年底每股净资产（元） 3.75 2.99
配售价格（元） 4.50 4.80
配售价格确定方法配售价格原则上是在每股净资产（1998年底）之上，不超过以前3年（1996-1998年）每股收益的算术平均值计算的10倍市盈率。而实际上两家公司都是取10倍市盈率来计算的，即：
配售价格=前3年（1996-1998年）每股收益的算术平均值*10
其中，中国嘉陵1996-1998年的每股收益分别为：0.51、0.46和0.38元，黔轮胎1996-1998年的每股收益分别为0.80、0.38和0.26元。
配售对象：社会公众股股东、政权投资基金社会公众股、国家股转配股股东、证券投资基金
配售比例及方式：社会公众股每10股配售8.361股，如有余额再向证券投资基金配售，如再有余额由承销商包销。流通股股东和国家股股东每10股或配1.59097股，剩余部分按比例配售给证券投资基金，如再有余额由承销商包销。
预计配售获得资金总额（元） 45000万 8210.5320万
配售前国有股比例（%） 74.76 57.53
配售后国有股比例（%） 53.66 51.00
资料来源：
（1）中国嘉陵工业股份有限公司（集团）国家股配售说明书（1999年12月16日）；
（2）贵州轮胎股份有限公司国家股配售说明书（1999年12月16日）。
2、中国嘉陵和黔轮胎国有股配售方案存在的问题
分析中国嘉陵和黔轮胎两家公司国有股配售方案的具体内容，可以发现该方案与投资者的预期相差较远，存有明显的缺陷或不足，其中的核心问题是价格的确定有失客观和公正（7），是一种"官方"定价，而不是市场定价。具体可归于以下几点：
（1）公司挑选不合理。
根据政府起初出台的
文件精神和证券市场的客观要求，至少要在进行国有股配售的最初阶段挑选一些经营状况较好、有一定成长性的上市公司作为试点企业，也只有这样才能保证国有股配售的深入开展。但随后的实际结果却不是这样，中国嘉陵和黔轮胎分别所属的摩托车和轮胎行业均不是受市场推崇的新兴产业，两家公司1996-1998年逐年的业绩都有明显滑坡，1999年两家公司的每股收益更是下降到了分别只有0.11元和0.047元的低水平（8）（9），不仅毫无成长性可言，实际上已变成了准绩差企业或绩差企业。选择这样的上市公司作为国有股配售的试点单位，不能不说是一个失误。
（2）每股收益（EPS）的计算未"贴现"。
中国嘉陵和黔轮胎的国有股配售方案在计算前3年每股收益的算术平均值时也存在缺陷。两家公司配售的股权登记日均为1999年12月21日，即两家公司是要以当日公司实际拥有的总股本数为基准来确定国有股的配售价。自1996年12月31日至1999年12月21日，两家公司的总股本数都发生了变化（见表2），其中黔轮胎在1997年底、1998年底和1999年12月21日的总股本数分别较1996年底增加了83.9%、83.9%和114.5%。以黔轮胎为例，股本发生了变化，则需将公司1996年、1997年、1998年的每股收益水平以1999年12月21日的股本来计算即要予以全面摊薄或者是要进行"贴现"，从而求得前3年每股收益的平均值，这样才能相对较为客观地用历史数据反映出公司资产在进行国有股配售时所具有的盈利能力。贴现之后求出的前3年每股收益的平均值要远小于原方案中得出的结果（表3）。可见，原方案中得出的每股收益的平均值明显高于国有
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