国有股的减持与流通专题研究
股配售时公司的实际盈利水平（9）。
表2 1996-1999年中国嘉陵和黔轮胎的总股本的数量变化情况。
单位：万股
时间 1996.12.31 1997.12.31 1998.12.31 1999.12.21
中国嘉陵 41206.1600 47387.0840 47387.0840 47387.0840
黔轮胎 11855.0000 21800.9634 21800.9634 25432.7065
资料来源：中国嘉陵和黔轮胎两家公司1996-1998年年报及国有股配售说明书。
表3 黔轮胎贴现后与原方案中的1996-1998年每股收益的平均值的比较。
单位：元
类别 1996年EPS 1997年EPS 1998年EPS 3年EPS平均值
原方案 0.80 0.38 0.26 0.48
贴现后 0.373 0.326 0.223 0.307
（3）简单地用前3年的业绩来确定配售价格的方法不合理。
前面我们在讨论公司前3年业绩的贴现问题并作出有关结论时实际上都是立足于如下的前提：认同用过去3年的业绩来判断公司目前的盈利能力，并在此基础确定配售价格。但是，从更为严格科学的角度来看，简单地依靠公司过去3年的业绩来定价是不合理的，即使考虑到股本的变化将每股收益贴现之后仍不科学。投资者投资上市公司，是对公司未来的发展抱有良好的预期，而过去的经营业绩只是一个参考，不管这个参考具有多少价值，都不能取代公司未来收益预期而成为公司股价的决定因素，而只能在其中分享一个较小的权重。国有股配售价格的确定，也是一种资产定价。而一般来讲，资产定价的方法有3种：一是将资产的未来收益贴现定价，如现金流量贴现法、股利增长模型等；二是以资产形成的成本为定价依据，如历史成本法、重置成本法等；三是比较法，即以市场上相同资产的价格为参照来定价。中国嘉陵和黔轮胎的配售方案的定价方法不属于上述任何一种（10），简单地依靠过去的业绩确定配售价格是犯了一个方向性的错误，而在这种方法中不考虑股本变化而将过去的业绩摊薄（或贴现）则是方向性错误下的一个具体计算错误。
3、国有股配售方案的完善
前面我们指出了已出台国有股配售方案存在的种种缺陷，但这并不否定向投资者配售将不能或不许在后续的国有股减让中得到利用。相反，而是要对其予以完善，使其趋向合理和科学，从而为市场所认同而发挥更好的效用。下面给出几条完善"国有股配售"的对策：
1）、对中国嘉陵和黔轮胎方案的直接改进。
鉴于上面的分析，对中国嘉陵和黔轮胎方案进行直接改进的内容主要是以下几点：（1）在计算每股收益的平均值时要对过去的业绩进行摊薄（或贴现），如何贴现前面已经说明。（2）计算配售价格所采用的每股收益要考虑当年的水平，如中国嘉陵和黔轮胎要将1999年的业绩作为制定价格的重要依据。当然，这必须对当年的业绩作出准确的预测。（3）用4年的业绩数据来计算每股收益的平均值，赋予每一年业绩水平不同的权重，过去的时间越长，权重越低。以黔轮胎为例，1996-1999年各年的权重分别定为：0.05、0.10、0.25、0.60。这样可以较为准确地反映出公司资产在配售时的实际盈利能力。
2）、以每股净资产来确定配售价格。
以每股净资产来确定国有股向二级市场的老股东的配售价格，关键是需要确定一个系数，这个系数的大小表明国有股将以高出（或低于）EPS多少的价格配售。确定这个系数必须考虑到一些历史因素。最初国有企业改制上市时，国有资本按当时净资产以不低于66%的比率折成现有的国有股，即国有股的认购价为每股1元至1.5元之间。几年后每股净资产之所以增加到原来的几倍（通常是2-4倍或更高）（12），一个重要的原因是证券市场上的投资者以高价（即新股发行价，发行价通常是面值的3-10倍甚至更高）来认购其流通股的。因此，目前公司每股净资产的增加有二级市场投资者的重要贡献，这样国有股向二级市场配售必须给予投资者一定的"回报"，即价格上要优惠，系数不能偏高。建议将该系数设为一个区间：[-0.15，0.15]，如何在此区间取值，则根据各公司的业绩情况来定，业绩好的取值相对高一些，业绩越差取值越低。如此的定价，很可能得到市场的认同，但从本质上看也未导致国有资产的流失。
3）、直接向非国有的战略投资者配售。
直接向流通股东配售，如果数量大、价格不合理，将对市场造成很大的冲击。而直接向非国有的战略投资者配售（当然，也可以适当考虑引进境外顶战略投资者，这也是促进我国证券市场进一步对外开放的一种手段），在较大程度上则可避免这一问题。向非国有的战略投资者配售，价格可以参照本节前部分已就中国嘉陵和黔轮胎的方案给出的改进的定价方法来确定，并规定战略投资者获配的股份必须在2年以后方能分期分批流通（13）。而且，由于不涉及流通股，报给投资者的价格可以设为一个区间，由战略投资者在此区间内竞价获配，使配售更趋市场化。
战略投资者的入主，其作用并不仅仅是原持股人和二级市场之间顶一个"缓冲器"。从根本上讲，市场经济条件下资本运营的收益来源并非是交易过程中的买卖差价，而是通过改善公司经营状况提高公司资产质量来获得资产价值的增殖。这也就是战略投资者要发挥的另一个更为重要的功能。作为市场化的主体，这些非国有的战略投资者无论从利益驱动上还是企业制度上都较原有的国有股股东也比国有投资公司更有积极性和成效性地去实质性地所持股公司的经营决策，去真正行使行使股东的权利（14）。这也就是证券市场上的机构投资者在优化上市公司治理结构中所发挥的积极作用。
战略投资者获配的股份流通时，可以采取改进了的中国嘉陵和黔轮胎的配售方法，也可以采取折股流通的途径（下面将详细说明折股流通方案）。由于此时的上市公司已经经过了战略投资者的改造，资产质量有了提高，因而从这一点看其带给市场的是利好。
四 关于其他几种途径的构想
前面已经指出，国有股的减让除了直接向二级市场或其他投资者配售外，还应该积极探索其他的同样或更为科学、有效的减让途径，下面给出另外几种途径的具体构想，其中还渗入了一些理论分析，如在国有股回购上，引入了对企业资本结构的讨论。
1、国有股回购、股转债与资本结构
在我国目前的证券市场上，国有股回购的方法是指上市公司用资金购回国有法人股东所持本公司的未流通的国有股，然后予以注销，从而达到减持国有股的目的。股票回购有3种形式：要约回购、二级市场回购和定向协议回购，国有股回购适于采用定向协议回购方式。一般而言，上市公司如果具备以下两个条件就可以考虑进行回购：一是公司资产负债率不高，有足够的货币资金或充裕的现金流，购回国有股后不会对公司经营产生负面
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表2 1996-1999年中国嘉陵和黔轮胎的总股本的数量变化情况。
单位：万股
时间 1996.12.31 1997.12.31 1998.12.31 1999.12.21
中国嘉陵 41206.1600 47387.0840 47387.0840 47387.0840
黔轮胎 11855.0000 21800.9634 21800.9634 25432.7065
资料来源：中国嘉陵和黔轮胎两家公司1996-1998年年报及国有股配售说明书。
表3 黔轮胎贴现后与原方案中的1996-1998年每股收益的平均值的比较。
单位：元
类别 1996年EPS 1997年EPS 1998年EPS 3年EPS平均值
原方案 0.80 0.38 0.26 0.48
贴现后 0.373 0.326 0.223 0.307
（3）简单地用前3年的业绩来确定配售价格的方法不合理。
前面我们在讨论公司前3年业绩的贴现问题并作出有关结论时实际上都是立足于如下的前提：认同用过去3年的业绩来判断公司目前的盈利能力，并在此基础确定配售价格。但是，从更为严格科学的角度来看，简单地依靠公司过去3年的业绩来定价是不合理的，即使考虑到股本的变化将每股收益贴现之后仍不科学。投资者投资上市公司，是对公司未来的发展抱有良好的预期，而过去的经营业绩只是一个参考，不管这个参考具有多少价值，都不能取代公司未来收益预期而成为公司股价的决定因素，而只能在其中分享一个较小的权重。国有股配售价格的确定，也是一种资产定价。而一般来讲，资产定价的方法有3种：一是将资产的未来收益贴现定价，如现金流量贴现法、股利增长模型等；二是以资产形成的成本为定价依据，如历史成本法、重置成本法等；三是比较法，即以市场上相同资产的价格为参照来定价。中国嘉陵和黔轮胎的配售方案的定价方法不属于上述任何一种（10），简单地依靠过去的业绩确定配售价格是犯了一个方向性的错误，而在这种方法中不考虑股本变化而将过去的业绩摊薄（或贴现）则是方向性错误下的一个具体计算错误。
3、国有股配售方案的完善
前面我们指出了已出台国有股配售方案存在的种种缺陷，但这并不否定向投资者配售将不能或不许在后续的国有股减让中得到利用。相反，而是要对其予以完善，使其趋向合理和科学，从而为市场所认同而发挥更好的效用。下面给出几条完善"国有股配售"的对策：
1）、对中国嘉陵和黔轮胎方案的直接改进。
鉴于上面的分析，对中国嘉陵和黔轮胎方案进行直接改进的内容主要是以下几点：（1）在计算每股收益的平均值时要对过去的业绩进行摊薄（或贴现），如何贴现前面已经说明。（2）计算配售价格所采用的每股收益要考虑当年的水平，如中国嘉陵和黔轮胎要将1999年的业绩作为制定价格的重要依据。当然，这必须对当年的业绩作出准确的预测。（3）用4年的业绩数据来计算每股收益的平均值，赋予每一年业绩水平不同的权重，过去的时间越长，权重越低。以黔轮胎为例，1996-1999年各年的权重分别定为：0.05、0.10、0.25、0.60。这样可以较为准确地反映出公司资产在配售时的实际盈利能力。
2）、以每股净资产来确定配售价格。
以每股净资产来确定国有股向二级市场的老股东的配售价格，关键是需要确定一个系数，这个系数的大小表明国有股将以高出（或低于）EPS多少的价格配售。确定这个系数必须考虑到一些历史因素。最初国有企业改制上市时，国有资本按当时净资产以不低于66%的比率折成现有的国有股，即国有股的认购价为每股1元至1.5元之间。几年后每股净资产之所以增加到原来的几倍（通常是2-4倍或更高）（12），一个重要的原因是证券市场上的投资者以高价（即新股发行价，发行价通常是面值的3-10倍甚至更高）来认购其流通股的。因此，目前公司每股净资产的增加有二级市场投资者的重要贡献，这样国有股向二级市场配售必须给予投资者一定的"回报"，即价格上要优惠，系数不能偏高。建议将该系数设为一个区间：[-0.15，0.15]，如何在此区间取值，则根据各公司的业绩情况来定，业绩好的取值相对高一些，业绩越差取值越低。如此的定价，很可能得到市场的认同，但从本质上看也未导致国有资产的流失。
3）、直接向非国有的战略投资者配售。
直接向流通股东配售，如果数量大、价格不合理，将对市场造成很大的冲击。而直接向非国有的战略投资者配售（当然，也可以适当考虑引进境外顶战略投资者，这也是促进我国证券市场进一步对外开放的一种手段），在较大程度上则可避免这一问题。向非国有的战略投资者配售，价格可以参照本节前部分已就中国嘉陵和黔轮胎的方案给出的改进的定价方法来确定，并规定战略投资者获配的股份必须在2年以后方能分期分批流通（13）。而且，由于不涉及流通股，报给投资者的价格可以设为一个区间，由战略投资者在此区间内竞价获配，使配售更趋市场化。
战略投资者的入主，其作用并不仅仅是原持股人和二级市场之间顶一个"缓冲器"。从根本上讲，市场经济条件下资本运营的收益来源并非是交易过程中的买卖差价，而是通过改善公司经营状况提高公司资产质量来获得资产价值的增殖。这也就是战略投资者要发挥的另一个更为重要的功能。作为市场化的主体，这些非国有的战略投资者无论从利益驱动上还是企业制度上都较原有的国有股股东也比国有投资公司更有积极性和成效性地去实质性地所持股公司的经营决策，去真正行使行使股东的权利（14）。这也就是证券市场上的机构投资者在优化上市公司治理结构中所发挥的积极作用。
战略投资者获配的股份流通时，可以采取改进了的中国嘉陵和黔轮胎的配售方法，也可以采取折股流通的途径（下面将详细说明折股流通方案）。由于此时的上市公司已经经过了战略投资者的改造，资产质量有了提高，因而从这一点看其带给市场的是利好。
四 关于其他几种途径的构想
前面已经指出，国有股的减让除了直接向二级市场或其他投资者配售外，还应该积极探索其他的同样或更为科学、有效的减让途径，下面给出另外几种途径的具体构想，其中还渗入了一些理论分析，如在国有股回购上，引入了对企业资本结构的讨论。
1、国有股回购、股转债与资本结构
在我国目前的证券市场上，国有股回购的方法是指上市公司用资金购回国有法人股东所持本公司的未流通的国有股，然后予以注销，从而达到减持国有股的目的。股票回购有3种形式：要约回购、二级市场回购和定向协议回购，国有股回购适于采用定向协议回购方式。一般而言，上市公司如果具备以下两个条件就可以考虑进行回购：一是公司资产负债率不高，有足够的货币资金或充裕的现金流，购回国有股后不会对公司经营产生负面
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