国有股减持的定价策略探讨

;。其实，以净资产为依据的方法，是静态的观点，过分看重国有股形成时的升值比例，忽视当时国有资产是已形成的有经营能力的资产与货币资产之间的区别，同时也没有考虑到国有股长时间沉淀的机会成本，从而低估了业绩一直较好的公司国有股的价值。因此这种定价方式不能激发减持主体的积极性。

    其次，我们再来分析一下以公司价值为依据的观点。该观点的出发点是防止国有资产的流失。的确，公司股票价值是由所有股份创造的，依照“同股同权”的观点，国有股在变现时，也应以公司价值为依据，这样才能保证国有股的合法权益。

    同样，以公司股票价值为定价依据的方法也存在许多不足之处。历史上曾推出并实行国一些参照股票价值的定价方法如市盈率法等。1999年黔轮胎、中国嘉陵采用了市盈率法定价，以三年每股收益均值乘以10倍市盈率进行了配售，此举并未得到市场的认同。我认为主要原因就是定价时所选用的每股收益以及市盈率两个指标的不合理。我国目前二级市场的市盈率是在国有股、法人股不流通的条件下形成的，采用何种标准的市盈率来判断国有股流通定价的确很难掌握尺度。

    综合以上观点，我个人认为可以以国有股股权内在价值为基础进行定价。在确定公司的内在股权价值时，理论上可以采取贴现现金流估价法（包括红利贴现模型、股权自由现金折现模型）和相对估价法等方法。鉴于目前国有减持尚在初探时期，各公司之间减持价格缺少可比性，所以相对估价法不可取。另外，因为我国的战略投资者一般追求的是资本增殖带来的超额收益而不在乎短期的红利，所以上市公司大多没有很强的较强的红利支付压力，派现的红利普遍较少，在这种情况下使用红利贴现模型对股权的估价就不够准确。所以采用股权自由现金折现模型最为合理：

    我国大多数上市公司的股权结构包括可流通的社会公众股和不可流通的国有股、法人股两个部分，公司的股权总价值也是由这两部分股票所对应的价值组成的。我们可以用公司股权总价值减去流通股的价值得到非流通股整体的内在价值，由于国有股和法人股同质，非流通股整体的内在价值除以非流通股股数就可以得到国有股每股的内在价值。这种方法具体操作上，难点在于公司的股权总价值如何确定。计算步骤包括两部分：

    一、股权自由现金流（FCFE）的计算。一般来说：FCFE=净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还十新发行债务。我们在计算期内还要考虑到宏观经济发展速度、公司的行业特征等可增长因素，对公司成长性进行合理的预测，在预测的结果上得出实际的FCFE。

    二、贴现率的计算。根据Rf：无风险利率(通常用十年期政府债券利率)Rm:平均股本资本市场回报率、企业负债的价值等按照公式计算出资本加权平均成本（WACC）作为股权自由现金流模型中的折现率。根据以上两步的计算结果推算出公司的股权总价值，然后可以进一步计算出非流通股整体的内在价值乃至国有股每股的内在价值。由于国有股的实际成本过低，具体定价过程可以国有股每股的内在价值为基础进行不同程度的折扣发行。

    采用以上方法定价，一方面多方面考虑到国有股的内在实际价值，没有引起国有资产的流失；一方面采用股权自由现金折现模型为基础折扣定价，价格不至于过高，同时减持价不容易受到管理层（原股东）的操纵，由此保护了中小投资者的利益。

    总的来说，我们的减持定价需要考虑方方面面的因素，在“公平、稳定、效率”的原则下进行，我相信在多方的协调配合下，国有股减持将在一个各方面都能接受的方式与价格水平上进行。

参考文献

1．《减持之路》 篮发钦、王学英著 上海远东出版社

2．《未上市公司股权定价方法初探》 高清海著 《经济科学》 2001/4

3. 《国有股减持、股权结构目标模式》 韩杨、隋晓炜著 《资本市场》 2001/9

4. 《我们需要怎样的减持方案》 黄湘源著 《四川金融投资报》 2001.11.16



 

作者：上海对外贸易大学 王芳