我国期货市场结算体系研究（上）
算比较有利，但市场发展到一定规模，共同结算比较有利”。从美国的发展情况看，大的交易所逐渐同结算所分离，小的交易所还拥有结算所。BOTCC的会员们认为，单独结算可以使交易所在风险控制、交割、结算等方面更有效率，可以控制结算成本；但共同的结算所可以提高市场整体结算效率，能够提供更多的服务，他们可以向顾客提供个性化服务。CBOE执行副总裁Richard G. Dufour先生认为，共同结算和分开结算两个系统都可以工作得很好。他说：“美国证券交易委员会（SEC）规定股票期权交易要实行共同结算。最早的期权结算所OCC是CBOE建立起来的，现在SEC规定期权交易都要通过OCC结算，以防垄断，但我们不是很欢迎，因为他们参与OCC是有股权的。共同结算后，交易所间有相同的品种意味着更为激烈的竞争压力。当然，从投资者角度和长远来看，应该共同结算。”
美国期权结算公司（OCC）认为：“结算公司的独立性使其面临实质压力情况下能够客观地进行决策，这种决策唯一目标是清算和结算程序要保持市场的完整性。独立性与市场的完整性密不可分，清算会员明白，结算公司的决策主要根据市场的安全性和稳健性。”
三、共同结算使结算所的信用风险趋于集中化，需要较强的风险管理能力
正如BOTCC指出，没有最高水平的安全和稳健，共同结算带来的成本节约和效率提高没有任何意义。期货市场的结算部门或机构不仅承担了日常的结算任务，而且承担了整个市场的信用担保。即结算部门或机构是买方的卖方，卖方的买方，其中任何一方出现违约，结算部门或机构都要承担履约的义务。共同结算一方面是结算业务的联合，目的是为了降低结算成本，提高结算效率；另一方面也是信用风险承担主体发生改变，信用杠杆的作用放大（较少的保证金占有意味资金使用效率提高和杠杆作用的放大）。
随着期货市场的发展，期货市场的共同结算模式成为国际期货市场的发展趋势。单独结算时的信用风险分担机制转换为共同结算时的统一结算机构集中承担。因此，统一结算机构的信用风险承受能力和衍生品市场的风险管理能力，是制约结算体系演变的重要因素。从美国期货期权市场的共同结算来看，完善的规则制度，严格的内、外部监管环境，较高的信用机构运作效率以及分散风险的结算会员制度等，都是共同结算必备的条件。
1．严格的外部监管环境
美国期货市场的风险控制体系，可以用“严防死守”来形容。美国期货市场不仅拥有较为完善的规则和制度，同时，CFTC这个美国期货市场的“警察”，同期货交易所、结算所之间密切协作，全天候监控市场运作情况和投资者行为，形成了严密的风险控制体系。外部监管环境为共同结算信用风险的控制提供了良好的基础。
2．完善的风险控制制度
期货交易是以部分保证金制度为基础的交易，期货市场的信用风险与生俱来。为了控制市场运行过程中的信用风险，期货交易所需要建立结算部门或委托其他结算机构进行每日无负债结算，合约到期时，需要进行最终的交割结算。
1988年，CME结算部开发了SPAN系统，由SPAN系统计算会员必需的履约保证金数量。目前，全球许多期货和期权交易所使用SPAN系统。SPAN用大量的假设因素来计算不同的期货价格运动和变动情况，从而计算出CME应收满足预期最大、合理隔夜损失的履约保证金。SPAN用理论风险水平来确定保证金，因此，要求市场成熟度高，价格有效性强。
CME与纽约交易所结算公司（NYBTCC）、期权结算公司（OCC）还实行了交叉保证金管理。1999年4月15日，CME和芝加哥交易所结算公司（BOTCC）签订了实行交叉保证金管理协议。2000年3月，CME和伦敦结算所（LCH）签订了实行交叉保证金管理协议。这样，结算会员在不同的交易所和由不同结算所结算的期货、期权持仓的总风险得以真实反映。
BOTCC同交易所在交割结算风险管理方面是不同的。BOTCC要求买卖双方履行合约，即到期买方要拿出货款接货，卖方要拿出运单或仓单，不负责保证仓单的质量。如果交割哪一方出现问题，可以通过差价结算完成交割。在交割风险控制方面，也因品种不同而有所变化。BOTCC的市场功能主要有两点：一是风险控制，保证客户资金不受损失；二是交易转手，实际上每一手合约交易都牵扯到很多方面，比如保证金、顾客银行转账及总资产情况等。BOTCC每天要对会员结算两次，中盘结算一次，盘后结算一次，最大限度控制风险事件的发生。如果出现爆仓，BOTCC会要求结算该会员头寸，进行强制平仓，用平仓之后的资金补足；同时，结算会员在结算公司都有投资，结算公司可以清理其投资款进行补偿
3．结算会员分担统一结算机构的信用风险
BOTCC共有87个结算会员，这些结算会员同时也是BOTCC的持股人或者叫所有者。结算会员不仅是所有者，也是风险的分担者。在共同结算使结算公司的风险更加集中的情况下，增加结算会员作为新的层面，参与市场风险分担尤为必要。
CME的结算会员设置两个账户：结算会员账户和客户账户，这两个账户分开管理。CME没有权力利用客户账户上的剩余来弥补结算会员账户上的不足，但有权把结算会员账户上的剩余看作风险金，可以用来作为违约结算会员资产的一部分和弥补客户账户上的不足。
CME结算会员必须最少每月提交一次账户报告，如果要求可以增加。CME依靠结算会员的ANC经常监视持仓情况，可以核算出基于客户和非客户持仓风险的结算会员资金需求与结算会员实际资金之间的风险，然后，要求结算会员增加资金或者减少持仓。
如果结算会员违约，CME将用下列程序通过对违约结算会员进行评估得到追偿：
①从违约公司持仓平仓中得到收益；
②从了结违约公司附属的债券中得到收益（注：这种情况是法定的；如果是一个客户的账户发生了违约情况，CME将把没有违约客户的持仓转移到有偿付能力的结算会员中去）；
③违约结算会员的风险金；
④从出售违约公司享有的会员资格（持有CME股份）中收益；
⑤要求违约公司的母公司补偿（仅限于账户债务）；
⑥CME盈余资金；
⑦没有违约结算会员的风险金。
4.结算银行的结算支持和资金划转效率提高，适应共同结算的要求，降低了信用风险
实行共同结算以后，为了降低信用风险，期货市场保证金的追加要求时间越来越短。美、英等发达国家的期货保证金大多都从每日追加调整为日间追加（见下表），这对结算银行在资金划转效率要求非常高。因此，发达国家结算银行的资金划转效率能够满足共同结算风险管理的需要，一定程度上缓解了信用风险的集聚。目前，BOTCC对会员保证金的收取办法是，每日至少收取一次初始保证金（开仓保证金），每日盯市且对持仓至少收取两次保证金和划转盈亏。
1997——1998年伦敦结算公司当日追加保证金的情况
资料来源：根据LCH网上数据整理
四、从共同结算的效率和成本分析可以得出，共同结算在提高我国期货市场效率方面并不明显
从理论上讲，在不考虑期货市场各个主体利益最大化，仅考虑市场市场总体利益（投资者、会员和交易所）最大化的条件下，期货市场是否应该采用共同结算，取决于共同结算成本和效率的比较。
共同结算的效率提高和成本节约主要包括以下方面：
（1）共同结算减少资金划转环节，节约了会员和投资者的资金，提高了资金利用效率。
（2）共同结算时，不同交易所价格具有高度相关性品种，在保证金方面可以相互抵补，结算所将收取较少的保证金，节约了投资者的保证金。如CBOT和CME的指数期货合约，道·琼斯指数期货和标准普耳指数期货合约，如果持仓方向相反，保证金将给予大幅度优惠。
（3）市场风险处理过程中的合作成本问题。获取充分的信息是有效监管的前提。共同结算时，交易所和结算机构分离，在风险监管中的信息交换和共享的矛盾凸现。对于风险的事前防范和时候处理，交易所和结算机构之间容易产生风险判断标准差异，保持市场流动性和防范市场风险的尖锐冲突。相应在保证金、涨跌停板等风险控制措施的实施方面存在不同意见。这些矛盾涉及品种活跃性和风险控制如何平衡，处理风险措施的合理性如何判断等。如大豆S205事件和a401事件中，采取了紧急措施，提前调整了涨跌停板，减少了会员和结算部门穿仓量和亏损量。如果采用共同结算方式，交易所可能以不符合市场的公平和保持投资者市场信心为标准，不会采取上述措施。因此，共同结算时信息共享和联合监管亟待加强，处理风险措施的权限和标准亟待明确。
《我国期货市场结算体系研究（上）(第2页)》
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美国期权结算公司（OCC）认为：“结算公司的独立性使其面临实质压力情况下能够客观地进行决策，这种决策唯一目标是清算和结算程序要保持市场的完整性。独立性与市场的完整性密不可分，清算会员明白，结算公司的决策主要根据市场的安全性和稳健性。”
三、共同结算使结算所的信用风险趋于集中化，需要较强的风险管理能力
正如BOTCC指出，没有最高水平的安全和稳健，共同结算带来的成本节约和效率提高没有任何意义。期货市场的结算部门或机构不仅承担了日常的结算任务，而且承担了整个市场的信用担保。即结算部门或机构是买方的卖方，卖方的买方，其中任何一方出现违约，结算部门或机构都要承担履约的义务。共同结算一方面是结算业务的联合，目的是为了降低结算成本，提高结算效率；另一方面也是信用风险承担主体发生改变，信用杠杆的作用放大（较少的保证金占有意味资金使用效率提高和杠杆作用的放大）。
随着期货市场的发展，期货市场的共同结算模式成为国际期货市场的发展趋势。单独结算时的信用风险分担机制转换为共同结算时的统一结算机构集中承担。因此，统一结算机构的信用风险承受能力和衍生品市场的风险管理能力，是制约结算体系演变的重要因素。从美国期货期权市场的共同结算来看，完善的规则制度，严格的内、外部监管环境，较高的信用机构运作效率以及分散风险的结算会员制度等，都是共同结算必备的条件。
1．严格的外部监管环境
美国期货市场的风险控制体系，可以用“严防死守”来形容。美国期货市场不仅拥有较为完善的规则和制度，同时，CFTC这个美国期货市场的“警察”，同期货交易所、结算所之间密切协作，全天候监控市场运作情况和投资者行为，形成了严密的风险控制体系。外部监管环境为共同结算信用风险的控制提供了良好的基础。
2．完善的风险控制制度
期货交易是以部分保证金制度为基础的交易，期货市场的信用风险与生俱来。为了控制市场运行过程中的信用风险，期货交易所需要建立结算部门或委托其他结算机构进行每日无负债结算，合约到期时，需要进行最终的交割结算。
1988年，CME结算部开发了SPAN系统，由SPAN系统计算会员必需的履约保证金数量。目前，全球许多期货和期权交易所使用SPAN系统。SPAN用大量的假设因素来计算不同的期货价格运动和变动情况，从而计算出CME应收满足预期最大、合理隔夜损失的履约保证金。SPAN用理论风险水平来确定保证金，因此，要求市场成熟度高，价格有效性强。
CME与纽约交易所结算公司（NYBTCC）、期权结算公司（OCC）还实行了交叉保证金管理。1999年4月15日，CME和芝加哥交易所结算公司（BOTCC）签订了实行交叉保证金管理协议。2000年3月，CME和伦敦结算所（LCH）签订了实行交叉保证金管理协议。这样，结算会员在不同的交易所和由不同结算所结算的期货、期权持仓的总风险得以真实反映。
BOTCC同交易所在交割结算风险管理方面是不同的。BOTCC要求买卖双方履行合约，即到期买方要拿出货款接货，卖方要拿出运单或仓单，不负责保证仓单的质量。如果交割哪一方出现问题，可以通过差价结算完成交割。在交割风险控制方面，也因品种不同而有所变化。BOTCC的市场功能主要有两点：一是风险控制，保证客户资金不受损失；二是交易转手，实际上每一手合约交易都牵扯到很多方面，比如保证金、顾客银行转账及总资产情况等。BOTCC每天要对会员结算两次，中盘结算一次，盘后结算一次，最大限度控制风险事件的发生。如果出现爆仓，BOTCC会要求结算该会员头寸，进行强制平仓，用平仓之后的资金补足；同时，结算会员在结算公司都有投资，结算公司可以清理其投资款进行补偿
；最后，如风险仍没有化解，可以动用爆仓基金。不过，爆仓基金到现在还没有用过。
3．结算会员分担统一结算机构的信用风险
BOTCC共有87个结算会员，这些结算会员同时也是BOTCC的持股人或者叫所有者。结算会员不仅是所有者，也是风险的分担者。在共同结算使结算公司的风险更加集中的情况下，增加结算会员作为新的层面，参与市场风险分担尤为必要。
CME的结算会员设置两个账户：结算会员账户和客户账户，这两个账户分开管理。CME没有权力利用客户账户上的剩余来弥补结算会员账户上的不足，但有权把结算会员账户上的剩余看作风险金，可以用来作为违约结算会员资产的一部分和弥补客户账户上的不足。
CME结算会员必须最少每月提交一次账户报告，如果要求可以增加。CME依靠结算会员的ANC经常监视持仓情况，可以核算出基于客户和非客户持仓风险的结算会员资金需求与结算会员实际资金之间的风险，然后，要求结算会员增加资金或者减少持仓。
如果结算会员违约，CME将用下列程序通过对违约结算会员进行评估得到追偿：
①从违约公司持仓平仓中得到收益；
②从了结违约公司附属的债券中得到收益（注：这种情况是法定的；如果是一个客户的账户发生了违约情况，CME将把没有违约客户的持仓转移到有偿付能力的结算会员中去）；
③违约结算会员的风险金；
④从出售违约公司享有的会员资格（持有CME股份）中收益；
⑤要求违约公司的母公司补偿（仅限于账户债务）；
⑥CME盈余资金；
⑦没有违约结算会员的风险金。
4.结算银行的结算支持和资金划转效率提高，适应共同结算的要求，降低了信用风险
实行共同结算以后，为了降低信用风险，期货市场保证金的追加要求时间越来越短。美、英等发达国家的期货保证金大多都从每日追加调整为日间追加（见下表），这对结算银行在资金划转效率要求非常高。因此，发达国家结算银行的资金划转效率能够满足共同结算风险管理的需要，一定程度上缓解了信用风险的集聚。目前，BOTCC对会员保证金的收取办法是，每日至少收取一次初始保证金（开仓保证金），每日盯市且对持仓至少收取两次保证金和划转盈亏。
1997——1998年伦敦结算公司当日追加保证金的情况
资料来源：根据LCH网上数据整理
四、从共同结算的效率和成本分析可以得出，共同结算在提高我国期货市场效率方面并不明显
从理论上讲，在不考虑期货市场各个主体利益最大化，仅考虑市场市场总体利益（投资者、会员和交易所）最大化的条件下，期货市场是否应该采用共同结算，取决于共同结算成本和效率的比较。
共同结算的效率提高和成本节约主要包括以下方面：
（1）共同结算减少资金划转环节，节约了会员和投资者的资金，提高了资金利用效率。
（2）共同结算时，不同交易所价格具有高度相关性品种，在保证金方面可以相互抵补，结算所将收取较少的保证金，节约了投资者的保证金。如CBOT和CME的指数期货合约，道·琼斯指数期货和标准普耳指数期货合约，如果持仓方向相反，保证金将给予大幅度优惠。
（3）市场风险处理过程中的合作成本问题。获取充分的信息是有效监管的前提。共同结算时，交易所和结算机构分离，在风险监管中的信息交换和共享的矛盾凸现。对于风险的事前防范和时候处理，交易所和结算机构之间容易产生风险判断标准差异，保持市场流动性和防范市场风险的尖锐冲突。相应在保证金、涨跌停板等风险控制措施的实施方面存在不同意见。这些矛盾涉及品种活跃性和风险控制如何平衡，处理风险措施的合理性如何判断等。如大豆S205事件和a401事件中，采取了紧急措施，提前调整了涨跌停板，减少了会员和结算部门穿仓量和亏损量。如果采用共同结算方式，交易所可能以不符合市场的公平和保持投资者市场信心为标准，不会采取上述措施。因此，共同结算时信息共享和联合监管亟待加强，处理风险措施的权限和标准亟待明确。
《我国期货市场结算体系研究（上）(第2页)》
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