中国股指期货制度创新的主体

● 姚兴涛

回顾中国期货市场试点的历程，市场效率不高的原因之一便是创新的主体是政府而不是最基本的生产经营单位。政府既是期货市场的制度需求者，也是期货市场的制度供给者，政府替代厂商成为期货市场的创新主体，不同于芝加哥商品交易所（CBOT）的创立是源于厂商强烈的制度需求而诱至的制度创新。由政府推动的强制性制度创新，一方面具有制度创新边际成本较低的优势，可节约组织成本、学习成本和实施成本；另一方面也可能存在制度创新边际收益较低的劣势，主要表现在制度安排与制度环境的协调问题上。影响制度创新效益的关键因素是，既要看政府的制度需求是否同样构成企业的制度需求，即企业回避价格波动风险的偏好是否与政府同样强烈，又要看制度供给是否有效率，即制度供给是否高效，能够使企业实现回避价格波动风险的偏好。

从股指期货创新的动力看，政府、证券公司等证券市场主体及期货市场主体均已预见到其潜在利益，并认识到只要进行制度创新便可获得潜在利益。从政府的角度，证券市场要实现其优化配置资源、为国企改革和发展服务、降低金融风险、发展高新技术产业等一系列功能，培育机构投资者的重要性日益显现。目前中国证券市场的投资者队伍逐步向以机构投资者为主体的方向转变，随着证券投资基金从品种到组织结构的进一步创新，保险资金及国有企业、国有控股企业和上市公司入市政策的进一步放宽及各类机构投资者（社保基金、养老基金等）逐步会加入证券市场，证券公司融资渠道的进一步拓宽（进入银行间债券市场、股票抵押贷款、发行金融债券等），机构投资者的类型和规模必定会有很大发展，而机构投资者的发展需要相应的制度安排，包括股指期货作为避险工具。

梁定邦先生认为，除了股票，基金在资本市场也是不可或缺的成员，市场要扩容，需要一大批机构投资者。但目前证券市场仅有封闭型基金，经过“327事件”后，金融期货等衍生金融工具被禁止了，但如果没有它们市场就很难扩容，因为开放式基金对它们的需求非常迫切。“我们现在还处于资本市场的初级阶段，下一步要仔细琢磨如何在充分管理风险的情况下，把衍生工具逐步引入市场”。市场扩容需要引入股指期货作为避险工具这种制度安排。

另外一种重要的考虑是中国证券市场累积的体制性风险对避险工具的需求，一定程度上，这种风险所带来的需求更迫切。所谓体制性风险是由于中国证券市场及整个经济体制的缺陷所形成的股市风险。如为实现国企融资目的，必须使股市价值有一定的“泡沫”，而改革开放二十年来经济的快速发展和国民收入结构的变化，使得这种“泡沫”得以维持，符合所谓“泡沫模型”的描述。但由于公司上市后体制性缺陷并未能完善，经营业绩也难以同步提高，上市公司的质量堪忧。对上市公司的年报进行统计可以发现，上市公司的每股平均利润一年比一年低，股东权益的回报率也是一年不如一年，上市时间越长的公司，业绩越差。

上市公司质量状况的不断恶化，使得股市价值回归的压力相当大，这种主要基于上市公司本身质量问题的风险，从根本上是一种体制性问题。尽管这一问题也可以从改变上市公司的构成和从体制上解决股权结构优化问题及完善治理结构（包括民营经济融资政策的放宽、高新技术板块的推出、国有股配售回购及一系列有关完善企业治理结构法规的实施等）方面考虑解决，但经济体系应该提供分散风险或保险的制度安排，从现实的选择看，迫切需要股指期货交易提供这种功能。所以，政府进行制度创新的动力十分强烈。

从证券市场的投资者主体看，证券公司和证券投资基金等机构投资者进行创新的动力同样大，不仅是机构投资者有规避风险的需求，迫切希望通过交易工具多样化带来收益同样产生创新需求。从加入WTO对证券公司的冲击看，境外券商（投资银行）的竞争表现为创新能力、创新人才、创新机制、创新环境的竞争上，随着新技术的应用和同业竞争的加剧，传统市场或传统业务的利润大大下降，创新业务所占利润份额不断增加，尤其是衍生品的创新和交易。

混业经营带来的不仅是机构、业务上的融合，也必然地带来创新契机，制度变革是创新的根本动力。境内证券公司的创新业务几乎是空白，在市场、产品、服务方面的创新能力不足是其面对境外投资银行竞争下的最大挑战，谁在这方面领先一步，就可能获取较大的竞争优势和市场初期的超额利润，在中国证券业未来的格局变化中处于有利地位。所以，国内机构投资者对股指期货创新所带来的潜在利益的预期很高，所进行的超前研究和准备也非常积极。大型证券公司几乎都在进行有关股指期货及股权类衍生产品或金融创新的项目研究，国泰君安在研究所下设有金融工程部，兴业证券推出了区域股价指数棗福建股指数和厦门股指数，中信证券的研究更系统，其在广泛研究国内外证券市场的基础上，推出了针对我国股票市场设计而成的公司型指数体系棗中信指数体系，包括中信风格指数、中信成份股指数和中信特征指数。

期货交易所和期货经纪公司对股指期货同样抱有极高的期望，各期货交易所都在进行相关课题的研究，并希望能够推出该品种，期货经纪公司更是把推出股指期货作为发展的吸引力，寄期望于金融期货的发展能够使整个行业走出低谷，推动中国期货市场的发展迈入一个新阶段。

那么，谁能够成为制度创新的第一行动集团呢？从现行体制看，政府才能承担这一重任，因为在集中统一的监管体系下，期货交易所、证券交易所和中国证监会是一个行动集团，严格的监管和相应的法规安排决定了其它主体难以承担创新任务。第二行动集团是在制度创新过程中助第一行动集团一臂之力的人或机构，与第一集团一道努力促成制度创新。由于利益的冲突以及股指期货面临设在证券交易所或期货交易所的选择，第二行动集团是证券业或是期货业呢？但这已不是十分重要的问题，由于不断增加的股指期货需求和多方面的创新动力，股指期货的推出将改变中国期货市场制度安排与制度环境的不协调问题，从根本上改善中国期货市场及金融衍生品市场发展的基础，推动期货市场功能的发挥。

《中国股指期货制度创新的主体》