美国对不同层级证券市场的监管

　　一、美国证券市场的层级结构
　　证券市场的层次性主要指其二级市场的细分。证券二级市场传统上被划分为证券交易所市场和场外交易市场（OTC市场）两大类。证券交易所市场是指在有组织交易所进行集中竞价交易的市场，通常分为全国性市场和地区性市场。如美国的全国性股票交易所是纽约股票交易所和美国股票交易所，地方性股票交易所则包括中西部、太平洋、费城、波士顿和辛辛那提，没有资格或不希望在全国交易所上市的股票可在地方性交易所上市交易。
　　场外交易市场又分为非上市股票交易的交易市场和交易所上市股票场外交易市场（第三市场和第四市场），其交易方式是分散的、议价的。非上市股票交易市场是面向中小公司的股票市场，又可以分为纳斯达克市场、纳斯达克小型市场、OTCBB市场、粉红单市场等多个层次。第三市场在一定程度上是为机构投资者之间进行大额交易而作出的交易安排。
　　近年来，随着另类交易系统  （Alternative  Trading  System  ATS）的不断发展和法律地位的确认，第四市场（The  Fourth  Market）交易在美国得到迅速发展，希望避免向经纪人付费的大机构都可能加入这种直接交易。

　　图1美国证券市场的层次结构

　　二、美国证券市场的分级分层监管体系
　　美国证券市场实行分级监管，形成了一座金字塔型的监管体制。在这座金字塔的顶部，美国证券交易委员会对整个市场进行监督，享有法定的最高权威；各州也设有监管机构，在其辖区范围内对证券业进行监督；在金字塔的中部，自律组织——包括纽约证券交易所、其他交易所、全美证券交易商协会、各清算公司等——监测市场的交易并监督其成员的活动。自律组织所作出的规则修订须由证券交易委员会批准。上市公司的监督部门、证券中介机构及社会舆论构成这座金字塔的基础，监督公司与公众的交易，调查客户申诉。
　　1929年之前，美国政府奉行的是自由市场原则，对证券市场的监管很少。但在1929年经济危机爆发之后，美国政府开始加强监管以规范证券交易行为和防范市场风险。1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》标志着积极监管的开始。
　　（一）对交易所场内交易活动的监管
　　1、法律和证监会的监管
　　在美国，信息公开是证券监管体系的基础性原则和制度。对交易所内交易活动进行监管的核心，就是确保信息公开原则的实施。因为按照美国学者的观点，在证券投资信息得到充分披露的情况下，美国投资者都将选择对自己最为有利的投资和保护方式，美国投资者都将是自己利益的最佳辩护者。而信息公开可以引导投资者做出正确的投资选择，可以消除实践中出现的大量人为操纵的投机行为。
　　为此，美国证券法体系建立了严密的监管规则。根据禁止证券欺诈原则，所有公开发行的证券必须按照指定的格式进行登记，禁止使用欺诈手段销售证券，否则证券发行人及相关中介机构将承担严重的民事、行政乃至刑事责任。1933年的《证券法》规定，如果证券发行人在证券发行时故意遗漏相关信息，或者做出错误披露，证券交易委员会和投资者均可向其提出民事赔偿和罚款的诉讼。上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等专业顾问都要对报送或散发的发行文件内容承担责任。如果这些披露文件在内容上有虚假或误导之处，证券发行人及其中介机构要承担相应的法律责任。
　　上市公司对其在信息披露中的违规行为，所承担的法律责任包括刑事责任、行政责任和民事责任。
　　第一，刑事责任。美国联邦证券法规定，在交易所上市的公司和在场外市场挂牌的公司如果故意违反联邦证券法的注册与反欺诈条款，均可能构成犯罪。1933年《证券法》第24条，1934年《证券交易法》第31条都对此作了详细的规定。
　　第二，行政责任。当上市公司某项行为涉嫌违法时，美国证券交易委员会可主动进行调查，若证据成立就可以提交司法部处理，也可直接在相关地区法院起诉，请求法院发出禁令，禁止行为人进一步违反联邦证券法，还可并处矫正性处罚，以使违法者对自己的行为有所警觉。根据法律授权，美国证券交易委员会还可以对任何违反证券法的人士发出“停止息念令”，令其停止违规行为并打消将来违反法规的念头。当上市公司的董事或高级职员违反联邦证券法时，美国证券交易委员会有权提出诉讼，禁止其继续担任该职务。
　　第三，民事责任。在美国证券法民事责任体系中，按起诉主体不同，可将民事责任分为由美国证券交易委员会提起诉讼的民事责任和由私人提起诉讼的民事责任。
　　（1）、由美国证券交易委员会提起诉讼的民事责任。美国证券交易委员会对任何违反有关法律法规、或受到“停止息念令”行政处罚的人士，均可提起司法程序，对该人士施以从5万美元到50万美元不等的民事处罚。
　　（2）、由私人提起诉讼的民事责任。私人诉讼又分为明示私人诉讼和默示私人诉讼两大类。前者是指私人根据证券法上的明文规定而获得救济，受害者可直接按该法律条文的规定判决该被告承担责任；而后者是指虽然有些法律条文没有明确授权当事人在被告违反该条文而造成当事人损失时可据此提起诉讼，但是这些条文经法院解释后可为当事人援引之并获得救济。
　　2、证券业的自律管理
　　除证券法等美国法律规定的法律责任之外，全美证券交易商协会对上市或挂牌公司违反信息披露规定的行为也制定了一系列的处罚措施，包括批评、罚款、停市和取消公司上市或挂牌资格。
　　证券公司内部实行自律管理主要是由“中国墙”（“中国墙”一词相传是美国罗斯福总统在一次演讲中形容旧中国实行的闭关锁国政策的一种用语。后来被美国金融界隐喻为证券公司内部为实行自律管理而在不同部门之间构筑的一道无形屏障）制度来保证的。“中国墙”制度的具体内容是指为防止某个职能部门所拥有的特种信息传到另一职能部门被滥用而建立的一套内部规则和实施程序。在总结多年反内幕交易与证券欺诈实践经验的基础上，1988年美国制定了《内部交易与证券欺诈执行法》，对证券公司提出了具体要求：
　　第一，制定信息在部门间流动的标准程序，并系统地分析在哪些情况下，可能发生对信息的滥用和利益冲突。
　　第二，详细规定信息隔离的具体手段和程序。例如规定任何部门的文件、计算机数据、档案等，其他部门的人员非经特别授权不得阅读；雇员在公司内部公共图书馆、餐厅不得谈论内幕信息、不同部门之间雇员不得随意调动。
　　第三，公司应定期、经常地检查守则执行情况，并制定突发性内幕信息泄露的应急计划。
　　第四，公司应设立专门委员会负责这项制度的实施和检查。并详细规定违反守则将受到的处罚。
　　第五，应对公司的所有交易、咨询及其他业务进行记录并加以妥善保存。
　　3、其他证券中介机构的监管作用
　　从理论上讲，“中国墙”机制有助于降低证券公司及其客户进行市场不当行为的潜在风险，是对监管机构的有益补充。但是在一个证券公司内部，信息流动很容易发生。实践中确实有证券公司（包括世界一流的券商）

所设立的“中国墙”薄得像层纸，很容易被打破，因此还需要其他来自外部的监督。
　　美国法律对为上市公司提供外部服务的专业人员的责任规定得十分明确。专业人员负有“勤勉责任”：必须以合理的技能为公司服务；“信托责任”：必须对上市公司负有最高的忠诚责任，这个忠诚是对公司所有股东而不是少数股东的忠诚；“会计责任”：有责任向公司及其广大股东提供完整的会计账目；“律师责任”：专业人员必须向公司及其广大股东出具真实准确的法律意见。但事实上，单靠会计事务所和律师事务所的公司内部自律来监督证券市场上市公司还是不够的。会计事务所和律师事务所在开展其业务时还要靠以下两点来保证公司不违反法律的规定：一是会计事务所和律师事务所开展业务的基础是靠公司的声誉。由于这些组织提供的服务高度依赖于个人技能而非资本，而客户选择服务时，主要依据的也是个人声誉、品格和技能。因此这些公司一般不会因为
短期的利益而损害长期的声誉。二是会计事务所和律师事务所的公司体制绝大多数为无限合伙制，一旦发生问题，造假者往往会被罚得倾家荡产。
　　在强制信息公示和民事赔偿制度的基础上，大量美国律师专注于为股东提供法律服务。他们运用娴熟的法律知识，紧盯着上市公司的财务报表和各种披露信息寻找漏洞以谋求获取赔偿。这种外在监督的力度极大，对上市公司构成了强有力的约束。
　　4、社会舆论监督
　　舆论评价与监督的“放大器”特征使得社会舆论监督对维护证券市场秩序有着举足轻重的作用。安然事件的爆发虽然说明美国证券市场的监管机制还存在问题，但事件本身却证明媒体的力量有时也能扭转乾坤。
　　（二）NASDAQ市场的监管体系
　　NASDAQ市场的监管机构由两部分组成：第一部分是全美证券交易商协会；第二部分是NASDAQ自身的管理机构。
　　1、全美证券交易商协会（NASD）的监管
　　在场外交易领域，NASD是美国证券场外交易最主要的自律组织，该协会目前拥有近6000家会员，24457个分支机构。作为民间唯一的在美国证券交易委员会登记注册的非营利组织，它全权管理着全国场外交易市场上的所有证券交易活动，其活动内容包括：
　　第一，建立和完善会员制度。它通过审查，吸收符合规定的

《美国对不同层级证券市场的监管》