股市有风险 入市当谨慎——对国有股减持风波的事后评论
兵不动，好像证监会就可以决定国有股的命运。同时，也没有见到财政部与证监会就国有股减持问题交换意见、进行磋商的任何消息。因此，我们至今不知道财政部对于前述七类国有股减持方案的态度；也不了解在股市跌掉了18000亿市值后，国务院宣布停止执行“暂行决定”的事件中，财政部究竟扮演了什么角色。
六、国有股“习惯性”不流通局面是怎样形成的
首先需要说明的是，政府从来没有在正式文件中宣布过国有股不流通。对国有股流通的限制，仅限于公司法第一百四十七条：“发起人持有的本公司股份，自公司成立起3年内不得转让”。国有股不参与市场流通，唯一可以找到的政策根据是，1994年3月12日，证监会主席刘鸿儒在上海宣布的“四不”政策中承诺的“国家股、法人股年内不在交易所上市，不和个人股并轨”。但这一承诺是有时间性的，只不过后几任证监会主席也都以救市为己任，实际上沿袭了刘鸿儒的做法。国有股依法上市流通的事情就这样不明不白地拖了下来。因此，尽管国有股的协议转让大行其道，但转让后的股票入市问题却一直没有下文。
2/3的上市公司股票（国有股）不流通，必然影响证券市场的价格形成机制，导致股票市盈利率过高的不良后果。这个道理是任何有点经济常识的人都很清楚的。但由于股票发行价格高，有利于为国有企业改制筹措更多的资金，这个问题就一直没有引起政府足够的警觉。证监会则一直高唱“在发展中规范”的调子，把注意力集中在证券市场的技术性改进上。结果矛盾越积累越深。连1997年的亚洲金融危机，都没有使证监会感到“在规范中发展”的迫切性。如果从1997年开始允许国有股依法上市流通，问题就不会像今天这样难以处理。
现在有些人为了阻止国有股进入市场流通，批评国有股的实物资产出资背景。但是根据公司法第八十条，除非在资产评估中有欺诈行为，用实物资产出资是完全合法的。而且根据我担任上市审查委员时的经验，考虑到一些国有企业经济效益不高，在国有资产净值折股价格问题上还进一步打了折扣。其实只要实行换位思考，私人企业改制上市不也同样存在资产折股问题吗？总不能因为折股资产价格低于股票发行价格而取消它的流通资格吧？
七、“全流通”不是解决国有股减持问题的钥匙
近来，有些人提出要把“全流通”作为解决国有股减持问题的出路，实际上是倒因为果了。由于国有股“习惯性”的不流通已经是一个既成事实，要想做到所有上市公司的股份“全流通”，首先就必须解决国有股的流通问题，也就是要解决通过市场公开出售（减持）国有股的问题。否则全流通不过是一句空话。
其实在英国私有化过程中，也出现过类似的大量国有资产折成股份问题。与我国不同的是：第一，英国有一个成熟规范的证券市场，政府又有丰富的市场管理经验，不存在高溢价发行问题。第二，英国上市的不少是类似英国石油（BP）、英国电讯（BT）那样的盈利企业，不盈利的企业上市后的业绩也有了明显改善。第三，英国政府的私有化政策十分彻底，在设计了金股投票权后，不试图长期保留“国有股”以维持控制权。因此，英国政府有可能通过分批发行、上市的方式，最终消除了“国有股”，实现了上市公司股票的全流通。
中国情况则完全不同。首先是证券市场本身处于幼年期，政府缺少证券市场的管理经验，股票市场存在严重的过度投机问题。其次，绝大多数的上市公司以国有企业为主改制而成，且许多公司上市后的业绩未能履行招股说明书的承诺。第三，政府没有一个明确的“退出”政策，表明准备减持哪一类上市公司的国有股。第四，中国证券市场上缺少理性的战略投资者（包括机构）。最后，累积的未流通国有股比重远大于流通股的比重。因此，不可能采取激烈的政策手段，在短时期内实现股票的全流通。大量的国有股从不流通转入流通，总要有一个渐进过程。在入市资金量不变的前提下，增加流通股的供给必然压低股市的总体价格水平。
此外，根据目前的上市规则规定，发行股票的公司要有3年业绩，实际上杜绝了为新建项目采取全部公募方式、发起设立新公司的可能性。即使是私有企业改制上市，也存在发起人的未出售股份如何上市流通的问题，不可能允许一次性的资产套现。因此，同样要根据公司法一百四十七条的规定办。
八、国有股减持不可能采取政府直接补偿股民的方案
证券市场有两个基本原则。一是市场定价，二是同股同权（利）。违反了任何其中一个原则，证券市场都不可能正常运行。
如前所述，一旦采取市场公开出售的方式来减持某一上市公司的国有股，其价格可能跌至接近净资产值。但是，即使政府应当接受这样一个现实，也不等于说政府可以按这样的价格来向老股东配售股票，或者给予老股东优先认购权。因为如果这样做，就会开创一个危险的先例。即由政府来为股民的风险投资买单，从而进一步弱化“股市有风险，入市须谨慎”的信念，不利于今后证券市场的规范和发展。况且从操作层面讲，也无法区别谁曾经为股市发展做过贡献，谁是最后一刻投机被套住的。
上述这些简单的道理，在1年多的媒体公开讨论中被忽略了，以至主流呼声是要求政府对股民的损失直接补偿。这对政策是一种误导，对大众是一种欺骗。问题在于，许多“著名经济学家”也参与了这一大合唱，难道他们不懂得这个简单的道理吗？如果讲补偿，股民应当向那些宣扬“40到60倍的市盈利率完全正常”，以及“政府绝不会让股市跌落”的那些“著名经济学家”索赔。正是这些不负责任的言论，在股市泡沫越吹越大的情况下，诱导股民高位持仓，以至血本无归。
九、中国证券市场下一步需要在规范中发展
从1992年中国证监会成立算起，10年来我国的证券市场取得了长足进展。境内上市公司已达1200多家，总市值45000多亿元，约占国内生产总值的50%。投资者开户数接近7000万。在如此迅猛的发展过程中出现一些问题和不足是难以避免的。国有股的流通与减持只是其中的一个问题。 根据前面的分析，之所以出现国有股的流通与减持问题，是因为证监会的负责人出于短期托市的需要，承诺不执行公司法一百四十七条的规定。其结果不仅是法律丧失了尊严，而且由于2/3的上市公司股票不流通，改变了投资者的预期，增加了市场的投机性，给股市进一步的发展造成了困难。不过，只要把这个问题的来龙去脉搞清楚，政府和股民都本着实事求是的态度，问题并不难解决。
但类似的问题还很多，处理上欠妥的例子也比比皆是。
例如B股无条件地对国内投资者开放。B股本来是为境外投资者设置的。香港回归祖国后又设置了H股。无论是从稳定国内金融市场，还是从支持香港经济的角度出发，B股的较好出路都是转成H股。尽管这样做在具体操作上会存在一定困难，但也要比简单地向国内投资者开放好。因为境内投资者持有B股是违规行为，开放的结果是让违规行为合法化。唯一得到的“好处”是短期内炒高B股的价格。
又如十六大前夕，贸然推出QFII的境内证券投资管理暂行办法，更让人百思不得其解。如果是为了托市，显然没有经过深思熟虑，事实上也没有起作用。如果是因为国内缺乏理性的战略投资机构，则应注重市场的规范，为国内战略投资机构的产生创造必要的条件。在国内证券市场规则如此混乱的情况下，仅仅是出于生存的需要，引入的QFII也要蜕变成投机商。所以说，绝不可能靠引入QFII来帮助国内证券市场建立规范和秩序。
如果我们总是出于短期的考虑来出台股市政策，证券市场的规范就永远没有指望。我们也不可能靠引进几个境外证券业的人才来为股市建立规范。因为如此迅猛发展的证券市场国外从来没有过，其中出现的问题及其困难的程度国外也十分罕见。要规范国内的证券市场，还是要靠我们自己。靠我们自己实事求是的态度，靠我们自己勇于承担责任的精神。其实80年代鼓吹证券市场的学者中间，也没有人真正熟悉证券市场的实际运作。其中年龄最长者解放前不过是个学生。
本文链接地址：http://www.oyaya.net/fanwen/view/164039.html
六、国有股“习惯性”不流通局面是怎样形成的
首先需要说明的是，政府从来没有在正式文件中宣布过国有股不流通。对国有股流通的限制，仅限于公司法第一百四十七条：“发起人持有的本公司股份，自公司成立起3年内不得转让”。国有股不参与市场流通，唯一可以找到的政策根据是，1994年3月12日，证监会主席刘鸿儒在上海宣布的“四不”政策中承诺的“国家股、法人股年内不在交易所上市，不和个人股并轨”。但这一承诺是有时间性的，只不过后几任证监会主席也都以救市为己任，实际上沿袭了刘鸿儒的做法。国有股依法上市流通的事情就这样不明不白地拖了下来。因此，尽管国有股的协议转让大行其道，但转让后的股票入市问题却一直没有下文。
2/3的上市公司股票（国有股）不流通，必然影响证券市场的价格形成机制，导致股票市盈利率过高的不良后果。这个道理是任何有点经济常识的人都很清楚的。但由于股票发行价格高，有利于为国有企业改制筹措更多的资金，这个问题就一直没有引起政府足够的警觉。证监会则一直高唱“在发展中规范”的调子，把注意力集中在证券市场的技术性改进上。结果矛盾越积累越深。连1997年的亚洲金融危机，都没有使证监会感到“在规范中发展”的迫切性。如果从1997年开始允许国有股依法上市流通，问题就不会像今天这样难以处理。
现在有些人为了阻止国有股进入市场流通，批评国有股的实物资产出资背景。但是根据公司法第八十条，除非在资产评估中有欺诈行为，用实物资产出资是完全合法的。而且根据我担任上市审查委员时的经验，考虑到一些国有企业经济效益不高，在国有资产净值折股价格问题上还进一步打了折扣。其实只要实行换位思考，私人企业改制上市不也同样存在资产折股问题吗？总不能因为折股资产价格低于股票发行价格而取消它的流通资格吧？
七、“全流通”不是解决国有股减持问题的钥匙
近来，有些人提出要把“全流通”作为解决国有股减持问题的出路，实际上是倒因为果了。由于国有股“习惯性”的不流通已经是一个既成事实，要想做到所有上市公司的股份“全流通”，首先就必须解决国有股的流通问题，也就是要解决通过市场公开出售（减持）国有股的问题。否则全流通不过是一句空话。
其实在英国私有化过程中，也出现过类似的大量国有资产折成股份问题。与我国不同的是：第一，英国有一个成熟规范的证券市场，政府又有丰富的市场管理经验，不存在高溢价发行问题。第二，英国上市的不少是类似英国石油（BP）、英国电讯（BT）那样的盈利企业，不盈利的企业上市后的业绩也有了明显改善。第三，英国政府的私有化政策十分彻底，在设计了金股投票权后，不试图长期保留“国有股”以维持控制权。因此，英国政府有可能通过分批发行、上市的方式，最终消除了“国有股”，实现了上市公司股票的全流通。
中国情况则完全不同。首先是证券市场本身处于幼年期，政府缺少证券市场的管理经验，股票市场存在严重的过度投机问题。其次，绝大多数的上市公司以国有企业为主改制而成，且许多公司上市后的业绩未能履行招股说明书的承诺。第三，政府没有一个明确的“退出”政策，表明准备减持哪一类上市公司的国有股。第四，中国证券市场上缺少理性的战略投资者（包括机构）。最后，累积的未流通国有股比重远大于流通股的比重。因此，不可能采取激烈的政策手段，在短时期内实现股票的全流通。大量的国有股从不流通转入流通，总要有一个渐进过程。在入市资金量不变的前提下，增加流通股的供给必然压低股市的总体价格水平。
此外，根据目前的上市规则规定，发行股票的公司要有3年业绩，实际上杜绝了为新建项目采取全部公募方式、发起设立新公司的可能性。即使是私有企业改制上市，也存在发起人的未出售股份如何上市流通的问题，不可能允许一次性的资产套现。因此，同样要根据公司法一百四十七条的规定办。
八、国有股减持不可能采取政府直接补偿股民的方案
证券市场有两个基本原则。一是市场定价，二是同股同权（利）。违反了任何其中一个原则，证券市场都不可能正常运行。
如前所述，一旦采取市场公开出售的方式来减持某一上市公司的国有股，其价格可能跌至接近净资产值。但是，即使政府应当接受这样一个现实，也不等于说政府可以按这样的价格来向老股东配售股票，或者给予老股东优先认购权。因为如果这样做，就会开创一个危险的先例。即由政府来为股民的风险投资买单，从而进一步弱化“股市有风险，入市须谨慎”的信念，不利于今后证券市场的规范和发展。况且从操作层面讲，也无法区别谁曾经为股市发展做过贡献，谁是最后一刻投机被套住的。
同股同权并不意味着要以同样的价格来购买同一种股票，而是强调同一公司的每一张股票都代表同样的权利。由于市场上的股票价格每时每刻都在变化，因此没有几个持有人是在同一价位上购买的股票。尽管国外的证券市场比较成熟，也有许多股票的发行价格大大超过其对应的净资产。但只要政府在招股说明书上正确披露了国有股的净资产价值，而且没有向投资者派购股票，从法理上讲，政府就不可能对投资者的行为负责。2001年“9·11”以来，国外股票跌破发行价的情况比比皆是，但没有股民向政府提出过补偿要求。
上述这些简单的道理，在1年多的媒体公开讨论中被忽略了，以至主流呼声是要求政府对股民的损失直接补偿。这对政策是一种误导，对大众是一种欺骗。问题在于，许多“著名经济学家”也参与了这一大合唱，难道他们不懂得这个简单的道理吗？如果讲补偿，股民应当向那些宣扬“40到60倍的市盈利率完全正常”，以及“政府绝不会让股市跌落”的那些“著名经济学家”索赔。正是这些不负责任的言论，在股市泡沫越吹越大的情况下，诱导股民高位持仓，以至血本无归。
九、中国证券市场下一步需要在规范中发展
从1992年中国证监会成立算起，10年来我国的证券市场取得了长足进展。境内上市公司已达1200多家，总市值45000多亿元，约占国内生产总值的50%。投资者开户数接近7000万。在如此迅猛的发展过程中出现一些问题和不足是难以避免的。国有股的流通与减持只是其中的一个问题。 根据前面的分析，之所以出现国有股的流通与减持问题，是因为证监会的负责人出于短期托市的需要，承诺不执行公司法一百四十七条的规定。其结果不仅是法律丧失了尊严，而且由于2/3的上市公司股票不流通，改变了投资者的预期，增加了市场的投机性，给股市进一步的发展造成了困难。不过，只要把这个问题的来龙去脉搞清楚，政府和股民都本着实事求是的态度，问题并不难解决。
但类似的问题还很多，处理上欠妥的例子也比比皆是。
例如B股无条件地对国内投资者开放。B股本来是为境外投资者设置的。香港回归祖国后又设置了H股。无论是从稳定国内金融市场，还是从支持香港经济的角度出发，B股的较好出路都是转成H股。尽管这样做在具体操作上会存在一定困难，但也要比简单地向国内投资者开放好。因为境内投资者持有B股是违规行为，开放的结果是让违规行为合法化。唯一得到的“好处”是短期内炒高B股的价格。
又如十六大前夕，贸然推出QFII的境内证券投资管理暂行办法，更让人百思不得其解。如果是为了托市，显然没有经过深思熟虑，事实上也没有起作用。如果是因为国内缺乏理性的战略投资机构，则应注重市场的规范，为国内战略投资机构的产生创造必要的条件。在国内证券市场规则如此混乱的情况下，仅仅是出于生存的需要，引入的QFII也要蜕变成投机商。所以说，绝不可能靠引入QFII来帮助国内证券市场建立规范和秩序。
如果我们总是出于短期的考虑来出台股市政策，证券市场的规范就永远没有指望。我们也不可能靠引进几个境外证券业的人才来为股市建立规范。因为如此迅猛发展的证券市场国外从来没有过，其中出现的问题及其困难的程度国外也十分罕见。要规范国内的证券市场，还是要靠我们自己。靠我们自己实事求是的态度，靠我们自己勇于承担责任的精神。其实80年代鼓吹证券市场的学者中间，也没有人真正熟悉证券市场的实际运作。其中年龄最长者解放前不过是个学生。
《股市有风险 入市当谨慎——对国有股减持风波的事后评论(第2页)》
★读了本文的人也读了：