股市有风险 入市当谨慎——对国有股减持风波的事后评论

　　2002年6月23日，国务院宣布，除海外发行上市外，对国内上市公司停止执行2001年6月12日发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称“暂行办法”）中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。吵吵了1年多的国有股减持工作终于画上了一个句号。现在可以静下心来，仔细回味一下其中存在的问题了。
　　我之所以没有参与学术及社会各界为国有股减持的“献计献策”，是因为本人一向认为：由于社会中各个利益集团的“话语权”不同，凡是涉及不同集团利益的政策问题，都不可能通过媒体的大讨论来获得公正合理的解决方案。
　　一、国有股减持究竟是为了解决什么问题
　　根据新华社的报道，停止国有股减持出于两点理由。一是“在相当长的时间内，难以制定出系统的、市场广泛接受的国有股减持的实施方案”；二是“近期社会保障资金基本平衡，每年需补充的现金量不大，没有必要通过证券市场减持套现来筹集资金”。
　　关于实施方案，我们后面再讨论。问题是出台“暂行办法”时，难道不清楚“近期社保资金基本平衡，每年需补充的现金量不大”的事实吗？况且，这个事实本身也禁不起推敲。首先，建立社会保障基金本身不是为了解决近期社保资金平衡问题，而是为了“支持国有企业改革和社会保障制度改革，迎接老龄化社会的挑战”。这在社保基金章程里写得很清楚。其次，所谓近期社保资金基本平衡，是在一个不合理的制度架构下取得的。这种“20%缴费率承诺20%替代率”的制度设计，是任何一个新加入社保体系的企业都不愿意接受的。第三，如果按照既定承诺替代率，设计一个合理缴费率（约7%），则为了保证已退休职工的养老金支付，社会保障资金每年的缺口应在1000亿元以上，而且将持续20年左右。这恰恰是社保基金要支持的“社会保障制度改革”所产生的“旧体制的遗留责任”。如果社保基金不承担，就需要政府财政来承担。
　　此外，“支持国有企业改革”的含义并不仅仅是为离退休职工和下岗职工提供保障。减持国有股充实社保基金，一方面有利于理性机构投资者的成长，另一方面也有利于国有企业转变经营机制。国有股减持程序的规范化，还可以提供一个新的政策工具。政府可以根据国家安全和经济发展的需要，通过调整上市公司中自己的持股比例，实施产业之间“有退有进”的战略决策。
　　最后，国有股减持将有利于消除国有股“习惯上”不流通所导致的二级市场过度投机问题，有利于中国证券市场的规范和长远发展。
　　二、停止国有股减持的真正原因是什么
　　传媒上流传最广的一种说法是为了救市。即决策当局不能容忍十六大前股市局面不佳而停止国有股减持。诚然，1年来由于“暂行办法”的出台，以及国有股减持方案的讨论，沪深股市一直萎靡不振。问题在于，国务院正式宣布停止执行“暂行办法”好几个月了，股票指数依然在低位徘徊。甚至十六大的胜利召开，也没有能改变股票市场的惨淡局面。因此，如果说停止国有股减持是为了救市，则此救市举措已经完全失败。这一事实反过来说明，国有股减持并不是导致股市跌落的唯一因素。从某种意义上讲，甚至不是主要因素。
　　根据前面的分析，说社保基金不需要钱是一种托词。那么，“难以制定出系统性的、市场广泛接受的国有股减持的实施方案”就成为停止国有股减持的唯一理由了。这就是说，向全社会征集的七大类、4100多件国有股减持的意见、建议和方案，还不是“系统的”和“市场广泛接受的”。
　　但是，包括配售、股权调整、开辟第二市场、预设未来流通权、权证、基金、其他（包括存量发售、股债转换及分批划拨等）在内的七类方案，已经基本上涵盖了70年代西方国家搞私有化以来，除MBO外所设想过的所有花招，很难说是不系统的。
　　那么，什么是“市场广泛接受”呢？这个概念本身十分模糊。不能认为股市下跌就是减持方案不被市场广泛接受，股价普遍上扬则是减持方案被市场广泛接受。从经济学的意义上讲，根本不存在什么市场接受不接受的问题，只存在市场在什么样的价格水平上接受的问题。所谓市场不接受，不是卖方嫌买方出价低，就是买方嫌卖方出价高。本质上是买卖双方在价格上谈不拢，以致有一方退出交易。从国有股减持来说，政府是行为主动方。不管出于什么原因，政府没有接受公开征集的七类减持方案，可能是国务院宣布停止通过国内证券市场减持国有股的真正原因。　　　三、政府在国有股减持问题上的自我定位分析
　　1年来在国有股减持问题上动摇不定的政策，反映出政府自我定位上的矛盾立场。这种矛盾的立场，来自政府作为公共政策制定者和国有资产所有者之间的角色冲突。
　　作为社会公共政策的制定者，政府需要一个规范的证券市场，需要为社保基金筹集资金，需要改进国有企业的经营机制，需要结构调整和产业振兴的政策工具。因此，几经犹豫之后，终于在2001年6月12日发布了减持国有股的“暂行办法”。
　　但是作为国有资产的所有者，政府和其他的资产所有者一样，总希望自己手中资产的卖价越高越好。特别是有了多年国有企业改制上市的经历以后，1元多国有资产净值折成的股份，能够卖几元、十几元、几十元的事实，进一步巩固了上述资产所有者的投机心理。从这个意义上讲，政府并不希望证券市场太规范。否则，就不会在“暂行办法”刚刚公布4个月后，又急急忙忙宣布停止执行“暂行办法”中的第五条，堵死了国有股渐进减持的路子，以换取股市价格短期内的上扬。
　　然而，无论是出于公共政策制定者的责任感，还是顾及自己的面子，国有股减持都不能够轻易放弃。于是在停止执行“暂行办法”第五条的同时，政府宣布公开征集国有股减持方案。但政府忽略了国有资产的“所有者缺位”，以及“社会股”涉及个人私利这两个事实。因此，公开征集减持方案的结果，必然是有利于股票持有者，而不利于同样作为资产所有者的政府。即使是所谓代表社会良知的经济学家，在公开场合也不敢向私人利益挑战，含糊其词地讲什么全流通前提下的“多赢”。
　　如果仅从防止“国有资产流失”的角度出发，则任何一个减持方案都是可以接受的，因为没有一个方案主张减持价格低于国有净资产。但是由于存在一个投机股市作为参照系，就没有人敢承担这个政治责任了。
　　四、股民在国有股减持问题上的自我定位分析
　　股民的两难处境在于投资和投机。作为一个投资者，股民希望有一个规范、可预期的证券市场。因为只有当证券市场是规范的、可预期时，股票才具有长期的投资价值。作为投机者，则不希望证券市场那么规范、最好多一点动荡。因为只有在一个大起大落的市场中，才有可能获得超常规的投机收益。
　　股民这种矛盾的自我定位，在政府摇摆的政策下进一步强化了。1992年前，政府对公开发行股票一直持谨慎态度。邓小平南巡讲话以后，证券市场成了改革的热点。在改革气氛的感召下，入市股民人数迅速增加，而且不少人尝到了甜头。问题是改革气氛带来牛市的同时也吹起了市场的泡沫，几个月后股指就迅速下跌，套住了大量后期入市的新股民。本来这种“崩盘”有利于股民重温“股市有风险，入市当谨慎”的信条。但一方面出于“为民做主”责任感，另一方面也尝到了股市为国有企业筹资的甜头。1994年政府连续出台了四大救市政策和三大救市措施，此类做法不管实际上是否起到了作用，总

会使股民在心理上对政府能力产生幻觉，从而降低了投资的风险意识。
　　在媒体上有关国有股减持方案的讨论中，很多股民代表忿忿不平地说：我们是每股几元、十几元、甚至几十元的真金白银买的股票，国有股是1元多的净资产折成的股份，想卖高价是不公平的。这种说法里存在两个问题。第一，国有股是1元多净资产折成的事实，早在招股说明书中写明白了。你为什么愿意花那么多钱买呢？理由可能有两个。一是你经过认真的研究，觉得股票有投资价值；二是根本不考虑什么投资价值，只是准备卖给下一个出价更高的人。无论出于哪一种理由，都是你自己的选择，政府并没有向你摊派。第二，国有股可能卖高价吗？仅仅1年的国有股减持方案讨论，就蒸发掉了18000亿的市值。方案一旦付诸实施，价格难免跌到接近净资产值，卖高价的想法必然落空。
　　五、国有股的减持与国有股流通是两个不同问题
　　1年来的讨论中，不少学者已经正确指出，虽然国有股的减持与流通之间有密切的关系，但并不是同一件事。
　　为了说清楚这个问题，首先需要重温一下国有股的定义。根据1992年7月27日国有资产管理局和国家经济体制改革委员会发布的《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》，国有股包括国家股和国有法人股，是代表国家的政府部门和机构，以及全民所有制企业，用国有资产向独立于自己的股份制试点企业投资所形成的股份。
　　国有股减持是国家代理人作为所有者的一种自主行为。国有股减持可以通过市场公开出售的方式进行，也可以采取私下的协议转让方式进行。只有采取前一种方式减持时才涉及国有股的流通问题。出于历史上的种种原因，国有股目前没有进入流通，但已通过回购、协议转让等方式进行了减持。
　　国有股流通，则是允许国有股权凭证进入公开市场交易。这在很大程度上应当视同新股上市，同时要受市场流通规则的管制。也就是说，一方面要事先公告并考虑与新股发行、上市以及老公司增发、上市工作之间的协调，另一方面则应根据某公司准备进入流通的国有股数量多少，以及占已流通股票数量的比例，来决定该公司的股票是否需要停牌。
　　从机构责任角度来讲，国有股减持与否是财政部的事，国有股流通与否才是证监会的事。令人费解的是，在1年来的减持方案讨论中，一直是证监会唱主角，财政部却按

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