证券投资基金治理结构理论的新进展

息优势。基金的相对业绩报酬只能定义在基金自身实现的收益和另一只基金实现的收益上，且不能直接由基金管理人的信息和努力程度来定义。显然，这两只基金的投资人和管理者的决策程序为：首先，两只基金的投资者同时向各自的基金管理人提出报酬方案；然后，两只基金的管理人同时决定是否接受该报酬计划，如果管理人拒绝该报酬计划，他可以获得保留效用；第三，当基金管理人接受报酬计划后，他首先决定是否进一步搜集信息，还是按照其先验信息选择投资组合；第四，每位管理人根据他拥有的信息选择投资组合；最后，投资者根据实现的收益和报酬契约向管理人支付报酬。　　在保证基金管理人的理性约束和参与约束的前提下，最小化基金投资者的报酬支付额，EGK(1999)证明了最优相对业绩报酬契约的存在。在两只基金相互竞争的条件下相对报酬契约之所以有效，就是因为其他基金所实现的收益提供了关于第一只基金的管理人所接收到的信号的信息，例如第一只基金的投资人观察到两只基金的收益为(0，1)，投资人就可以推断出第二只基金的管理人搜集到了反映“好”结果的信号，而“好”的结果也确实发生了。如果没有第二只基金的收益率，就不可能根据第一只基金的收益率推断出实际发生的状态，因为，第一只基金选择了将全部资产投入到无风险资产中，而获得与自然状态无关的收益率，也就是零收益率。而这个信息对第一只基金的投资者是有价值的，当第二只基金的管理人接收到反映“好”结果的信号，且“好”结果确实发生时，第一只基金的管理人接收到反映“差”结果的信号的概率要小于接收到反映“好”结果的信号的概率，也就是说此时，基金的管理人应该将基金资产投入到风险证券中去，但基金管理人没有按照使基金投资人效用最大化的投资决策行事，基金的投资人使用相对业绩报酬计划就对第一只基金的管理人偏离最优投资决策的行为提供了一种惩罚机制，此时第一只基金管理人的相对业绩为－1，这样就减少了基金投资人促使基金管理人按照使投资人效用最大化的方式选择投资组合的成本。

　　EGK(1999)的模型虽然证明了基金管理人根据相对业绩报酬方案去搜集信息，并按照信息进行投资决策是一个纳什均衡，但是这个策略并不是一个严格纳什均衡策略，两只基金的管理人都不搜集信息，并将基金资产投资于无风险证券也是一个纳什均衡，而且此时两只基金的投资者所获得的效用反到小于都不采用相对业绩报酬契约时的效用。此外，在基金投资者或采用相对业绩报酬或不采用相对业绩报酬的策略上还存在混合纳什均衡策略。因此，EGK(1999)认为现实情况是两只基金的投资者使用相当复杂和类型不确定的报酬契约，以此用较低的成本来激励基金的管理人去搜集信息并按照所获得的信号进行投资。

　　三、开放式基金放弃提取管理费用行为的研究

　　证券投资基金的费用提取问题一直都是基金治理结构研究中的重要问题，研究的视角一般都从基金的规模、业绩和董事会的组成等方面进行。如Tufano&Sevick(1997)研究了美国开放式基金的费用与其董事会之间的关系，发现基金董事会中每增加一位非独立董事就要使基金费用提高34～37个基准点，也就是4%左右，而独立董事的比例每提高10个百分点，基金的费用就会下降48～56个基准点，说明独立董事的比例越高，监督越有力。人们通常认为独立董事的受聘于同一基金家族中的基金的数目越多，越容易被基金家族的管理人收买，基金的费用会越高。但Tufano&Sevick(1997)的实证结果并不支持这个观念，他们发现独立董事的受聘于同一基金家族的基金数目越多，基金的费用越低，这可能是由于独立董事的参与程度越高，监督的范围越宽，独立董事就获得了更多的信息以及增强了与基金家族的管理人谈判的能力，这种能力相对于独立董事被收买的情形而言占了上风。但是，每位独立董事未能合理解释的报酬与基金的费用呈正相关，如果把独立董事未合理解释的报酬提高一个标准差（约33000美元），基金费用就可能提高24个基准点。Davidson&Rowe（2000）对封闭式基金的费用与其董事会之间关系的研究也得出了与此相似的结论。

　　最近的理论进展是关于开放式基金主动放弃部分管理费用的行为研究。美国60%的货币市场基金和40%的权益市场基金都曾经放弃过部分管理费用，我国2001年也有部分基金放弃了绩效报酬。基金管理人放弃管理费用是一个很有意义的事情，人们一般猜想基金管理人放弃部分当前的管理费用，是为了未来吸引更多的投资者，从而能够获得更多的管理费，然而，基金的投资者却可能认为，如果没有足够的信息使其相信基金管理人不会将放弃的管理费用转移到以后的时期，那么投入到该基金就不是一个适宜的投资。因此，基金管理人和投资人之间的相互作用是决定证券投资基金的最优管理费用的一个重要因素。Christofferson（2000）认为投资者购买开放式基金有一定的惯性，从而使得开放式基金的规模也具有惯性，即基金过去的规模是预测未来规模的一个重要指标，同时投资者购买基金还与基金扣除费用后

的净收益以及与某一基准收益率相比较的相对收益率有正相关关系。在给定上述开放式基金购买量的关系之后，基金管理人面临的决策问题就是在该关系的约束下，选择所放弃的基金管理费用比例使各期提取的管理费用的现值最大化，显然这是一个动态优化问题，Christofferson（2000）在略微简化了基金投资者对管理人放弃费用的预期之后，证明了上述动态优化问题存在均衡解。

　　由Christofferson（2000）的均衡解就可以导出基金管理人放弃管理费用的行为与基金的一些特性之间的关系。如费用放弃的比率与基金的资产规模呈负相关关系，由于基金的规模有一种惯性，今天规模较大的基金明天的规模仍然较大，规模大的基金从放弃部分管理费用而增加的规模中获得的利益相对于当今所放弃的费用就显得较小，因此，大型基金的管理人会倾向于较少放弃管理费用。管理人放弃管理费用具有持续性，即未来放弃费用的比例与当前所放弃的费用的比例正相关，这种持久性也是由基金规模的持久性所引起的，基金规模的持久性越强，放弃基金费用的持久性也越强，而且，基金是否持续地放弃管理费用与基金的总收益率的持久性没有关系，即基金的收益率的持久性不能预测基金在未来是否放弃部分管理费用。基金实际放弃的费用比例应该与上一期的基金业绩有种较为复杂的关系，在一般情况下，基金放弃的费用比例与上一期的基金总收益率呈负相关，但当基金的收益率上升到一定程度之后，基金放弃的费用比例又与上一期的基金收益率呈正相关关系，这是因为基金管理人知道较高的当期业绩将降低投资者对放弃费用的预期，为了使投资者对于放弃费用的预期变得较为平稳，业绩较好的管理者就会选择放弃略为多一些的费用。基金费用的放弃与投资者对基金净收益的敏感程度呈正相关，即投资者购买基金的决策越依赖于基金的净业绩，管理者放弃部分费用对基金投资者的吸引力越大，越有可能放弃部分管理费用。同时，放弃部分管理费用吸引新的投资者的效果不如在基金契约中降低提取基金管理费用的比例的效果，这也是基金管理人保留按原契约提取管理费用的权利所付出的代价。基金管理人所放弃的费用与管理基金的变动成本呈负相关关系，如果一个基金有较高的变动成本，该基金放弃部分管理费用的可能性就会比较小。

　　四、职业前途竞争对基金管理人投资行为的影响

　　共同基金业的迅速发展促使人们更有兴趣研究基金公司是如何管理共同基金的经理的这一问题，国内的投资者对于基金经理的任命和解职也逐渐关注起来，基金经理逐步走到前台，与广大投资者沟通。基金经理的行为和业绩已经对他们的职业前途产生了重大影响，基金经理对职业前途的考虑如何影响基金经理的投资决策是一个很有意义的问题。如果我们将投资者和基金管理人（包括基金管理公司和基金经理等）之间的委托-代理关系视为外部关系，那么基金经理对职业前途的考虑影响其投资决策则可认为是基金管理公司内部的委托-代理关系。

　　较早从理论上讨论经理人的职业前途影响其行为方式的文献是Fama（1980）和Lazear&Rosen（1981），他们主要是讨论经理人的职业竞争如何解决代理问。Holmstrom（1982）的研究认为竞争性的劳动力市场虽然不能直接观察到经理人的努力程度，以及市场中存在不能反映经理人能力的噪音，但是市场仍然会逐渐了解经理人的能力，经理人对职业前途的考虑可部分克服代理问题，但还是存在很多扭曲行为，例如经理人在年青的时候付出过多的努力，而到年老的时候又显得过度懈怠。对于证券投资基金，人们普遍认为基金经理的“羊群”行为就是由基金经理的职业前途考虑所导致的（Scharfstein&Stein1990;Zwiebel1995;Prendergast&Stole1996;Morris1997;Avery&Chevalier
  1999）。

　　证券投资基金经理的职业前途考虑对其投资行为的影响的最新进展来自Chevalier&Ellison（1999）的研究，他们利用晨星公司（Morningstar  Incorporate）的数据库分析了美国453位成长性基金或成长收入性基金经理的职业更迭规律。基金经理的职业前途可分为两类：一类是保留在原来的位置或调为一个规模更

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