证券投资基金治理结构理论的新进展
无论是基金管理公司还是投资者，都是逐步了解基金经理人的能力的，随着对经理人能力的了解，基金管理公司或者调整经理人的工资使其与经理人的能力相称，或者是让经理人离职。当基金管理公司对基金经理人的评价低于某一个门槛值时，基金管理公司寻找新的基金经理的成本低于更换原来的基金经理，基金经理人的离职情形就发生了，即基金经理人的离职很有可能发生在基金经理业绩较差的前提下。但是基金经理人离职与基金业绩之间的相关关系可能随着经理人的经验的增多而减弱，一则因为当基金管理公司对基金经理的业绩记录较长时，管理公司根据一次基金业绩就修改对基金经理的能力评价的可能性变小，二则因为经验丰富的基金经理是市场长期选择的结果，市场对他们的能力的评价常常要远高于替换基金经理人的门槛。Chevalier&Ellison（1999）的研究发现基金经理平均被解雇的概率为15.5%，被解雇的可能性与当期以及滞后一期的基金业绩显著负相关，但是滞后两期的业绩对基金经理离职的影响并不显著。一个很有意义的结论是，相对于年龄较大的基金经理而言，年龄较小的基金经理的离职与基金业绩的关系更为密切，将整个样本按照平均年龄（取整为45岁）划分为年龄大于或小于平均年龄的两个子样本，分别对这两个样本估计经理离职与基金业绩之间的关系，可以更清楚地看到，年轻的基金经理因业绩较差而离职的概率要远远高于年长的基金经理，这大概是因为年轻的基金经理的从业时间也较短的缘故。此外，收入-成长型基金的经理比成长型基金的经理更容易被解职，在资本市场表现比较好的年份，基金经理不大会离职或解雇，而在资本市场表现较差的年份，基金经理被解职的可能性就会增加。总体上讲，这些研究结论与基金管理公司也是随着时间的推移而逐步了解基金经理的能力的假设相一致。
基金管理公司不仅从基金的业绩角度也从基金经理的投资风格和行事方式考察基金经理，当某只基金被划分为价值型、成长性基金等类型时，就表明了对基金经理投资风格的要求。基金经理出于对其职业前途的考虑，可能依靠也可能不采用他个人所收集到的个人信息，这取决于他个人的行为如何反映其所获得的个人信息。Chevalier&Ellison（1999）的研究结果表明了如果采用非常规的投资策略，一旦失败将比采用常规的投资策略更有可能受到离职的惩罚，而采用非常规的投资策略，即使能够成功，也不会受到明确的奖励，不会明显地降低离职的概率。对于年轻的基金经理而言，采用非常规的投资策略失
败后所得到的惩罚比年长的基金经理要严厉，说明对年轻的基金经理不仅根据其业绩而且根据其行为方式来考核，年轻的基金经理为了避免离职，遵从“羊群”行为方式的可能性更大，在选择投资组合是，更趋向于避免非系统性风险。
Chevalier&Ellison（1999）的研究还表明基金的投资者的确对基金经理的离职事件产生了反应。由于市场上的部分投资者认为某些基金经理具有超群的能力，基金的投资者既根据基金经理人也根据基金的业绩来进行投资决策，基金经理人的离职将使开放式基金的资金流入量对基金业绩的敏感程度降低。实证研究证实，开放式基金的资金流入和流出与基金过去的业绩显著相关，而且上一年的业绩比其他以前年份的业绩的影响要大得多，但如果发生了基金经理的更迭，那么基金的流入流出量与基金业绩之间的关系要比没有发生基金经理更迭的基金弱25%，说明基金经理的更迭确实影响了投资者对基金的选择。此外，解雇一个业绩表现较差的基金经理能够有效地阻止基金资产的流出，基金市场对基金经理更迭的反应为基金管理公司解雇业绩较差的基金经理提供了动力。
五、主要结论
证券投资基金治理结构理论在很多方面取得了进展，比较重要的结论有：并不存在能够使基金的管理者和投资者的效用都达到最大化的线形报酬契约，而只存在次优的线形报酬契约；使用市场收益率作为基准的相对业绩报酬也不能比简单的线形报酬契约带来更多的激励作用和提供更多有助于推断基金管理人能力的信息；在两只基金相互竞争的条件下，以另一只基金的业绩作为基准收益率的相对业绩报酬则能够带来更多的激励和信息；开放式基金的管理人放弃部分管理费用的行为与基金的规模、净收益、管理基金的变动成本等一系列基金特性有关，而且，基金管理者放弃部分管理费用对投资者的吸引力不如降低基金契约或者章程中所约定的管理费用比例；相对于年长的基金经理而言，年轻的基金经理因业绩差而离职的可能性大得多，年轻的基金经理也更容易采用常规的投资策略，产生“羊群”行为；基金投资者既根据基金的业绩也根据特定的基金管理人作出投资决策。
《证券投资基金治理结构理论的新进展(第3页)》
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