刍议我国上市公司MBO的制度障碍及革新

首先是高级管理人员独立作为MBO收购主体的问题。《证券法》对上市公司MBO收购主体的范围未作规定，据说是对自然人是否具备收购主体的资格问题的暂时回避。但按照《股票发行与交易管理暂行条例》第46条规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股”，这显然剥夺自然人作为流通股市场进行MBO收购主体的资格。而《公司法》规定除国有授权投资部门与外商可以设立独资公司外，禁止国内自然人与法人成立一人公司。这样，实际上自然人作为上市公司MBO收购主体的可能只能寄于对不能上市流通的国有股的收购，但个人直接购买国有股必然会受到国家对国有股转让的政策限制。
　　从法理上讲，剥夺自然人作为流通股的收购主体资格欠缺合理性，因为法人只是自然人的集合，其法律人格只是自然人的法律人格的延伸，所以在西方国家证券法一般都赋予自然人同等的作为流通股收购主体的法律资格，而再看我国上市公司MBO实践，已有众多规避此规定的案例。（注：如华晨集团董事长仰融以自筹资金的方式，以个人名义购入华晨集团共计665万流通股，成为该公司的第三大股东。仰融承诺，将继续增持公司股票，并有意做公司的第一大股东。仰融还提出，通过他带头持股，华晨集团的董事、监事和高管人员将在2002年年底之前实现个人持股“满堂红”。——《仰融要做华晨集团第一股东》http://www.cnstock.com.2002/2/8。）所以笔者以为在《股票发行与交易管理暂行规定》的基础上发展起来的《证券法》不应该对此一味回避，应明确赋予自然人作为上市流通股的收购主体资格。而出于市场经济主体平等性的要求，《公司法》必须早日对国内自然人与非国家授权投资部门法人创建一人公司的资格做出规定，以消除法律对国有资本、外商资本以及民间资本不公平待遇标准，并借鉴英美公司法的“揭开法人面纱”等理论完善一人公司的法律监管。
　　其次，由管理层发起成立“壳”公司，以目标公司的资产为其担保融资，对目标公司进行收购，是西方上市公司MBO操作的典型做法，而国内丽珠集团管理层在职工持股会收购失败后也曾成立丽士投资公司尝试收购，但最终遭致失败，缘由是国内现有法律时此尚有不可逾越的障碍。如《公司法》第25条实缴资本制的规定以及《公司法》第12条有关公司对外投资不得超出净资产50%的规定，对于本身缺乏资金并期望上演“蛇吞大象”的MBO操作显然格格不入；而《公司法》第20条对有限责任公司的股东人数的限制也对MBO运作不利，因为期望参与MBO的公司管理层人员不一定就只有2-50人。总之，无论是《公司法》实缴资本制还是对外投资自有资本50%的限制以及强制股东人数等，都未曾考虑过投资公司及MBO的特殊性，必须做出修订。
　　另外，国内上市公司MBO实践中已有借助职工持股会作为收购主体的成功案例，如1999年粤美的MBO收购主体是“顺德市美托投资管理公司”，其中美的公司管理层约占美托股本的78%，剩下22%的股份为工会持有。当年美托占美的总股本的6%，列第三股东位置。到2001年上半年美托持股比例增至22.19%，位居第一，从而完成MBO计划。但对于职工持股会国家尚无统一法律规定，包括北京、上海、天津、南京、陕西、宁夏等地方法规都规定职工持股会必须以法人形式（公司法人或社团法人）运作。在“粤美的MBO”，作为收购主体的职工持股会也皆以有限公司形式出现，这无疑意味职工持股会也将面临《公司法》对投资公司设立与运作的障碍；而即使是某些地方法规将职工持股会界定为社团法人，表面上可以实现对《公司法》的规避，但其融资与收购操作却显然会受到社团法人本身的诸多约束。况且各地方法规关于职工持股会的法律地位、职工持股会所持股份占新公司总股本的比例、管理层在职工持股会中的持股比例、员工认股资金来源的规定各不相同，根据这些法规，要想借助职工持股会实现上市公司MBO，尚存有许多障碍，而且在实施过程中不得不寻求地方政府的政策方面支持。由此可见，配合《公司法》的革新，职工持股会的全国统一立法也必须同时进行，为借助职工持股会进行上市公司MBO运作提供法律依据。
　　　　二、有关融资的制度障碍及革新
　　上市公司MBO配套的宽松管制的金融法律制度对于MBO的顺利开展至关重要。在美国上市公司MBO实践中，管理层收购所需资金除少量自筹外，大约有40-80%是通过目标公司的资产担保向银行贷款筹得。但我国《公司法》第60条明确规定董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保，所以目标公司为管理层中的个人直接收购的贷款担保在法律上并不可行，这样个人向银行只能凭信用贷款，但个人信用贷款本身的规模限制决定其无大作为。而即使是管理层发起成立职工持股会或投资公司，从而规避《公司法》第60条的限制，也同样会碰到现有金融法律制度的制约问题。
　　除银行贷款外，上市公司MBO所需剩余10-40%的资金，一般是以私募方式向养老基金、保险公司或风险投资基金等发行优先股或次级债券而融得，也可以在市场上公开发行垃圾债券融得，即所谓的“夹层融资”。但这些方式依照目前国内法律制度一样难以实施，《公司法》与《证券法》对无论是私募或公募发行股票或债券都制定苛刻的标准及程序，这些都只能让管理层设立的资本匮乏的“壳”公司叹为观止，而至于发行信用低的高利率垃圾债券，在目前经济与法律条件下根本不可行。另外，养老基金与保险金的投资方向也受到很大约束，如《保险法》第104条规定：“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。”
　　勿庸置疑，融资障碍是目前国内上市公司MBO运作的最大瓶颈，据不完全统计，目前国内实施管理层控股的上市公司已不下百家，但对于资金来源，无不讳莫如深，不过可以猜测它们几乎都不得不使用各种方式，以规避当前严格的金融制度管制。（注：丁一：《上市公司暗中推进MBO》，《中国经营报》2002年4月1日，第7版。）事实上，随着外资金融机构的广泛进入中国，金融领域的竞争将进一步加剧，改变国内金融机构业务开展的一贯的保守做法迫在眉睫，金融业务的管制必须进一步放松。（注：事实上，由于现有保守的金融管制的“不合时宜”，在上市公司MBO融资实践中已有众多规避管制现象，某些银行或金融机构实质上已开展对MBO的贷款业务；“粤美的MBO”也是通过信托公司代管股票，以信托公司名义向银行申请股权质押贷款等，这些无疑都是对《贷款通则》第71条与第73条的回避。）总之，无论是对于金融业务的发展与创新的压力，还是上市公司MBO的拓宽融资渠道之需求，都需要立法者深深思索现行金融制度的如何革新，并协调兼顾维持经济金融稳定与开展MBO融资的关系。
　　　　三、上市公司MBO的其他制度障碍及革新
　　在目前，影响国内上市公司MBO运作的制度障碍还包括国有股转让限制、税收优惠欠缺等等。我国目前上市公司股本结构不合理，集中表现为国有股所占比例过高，而上市流通股比例过低，因而导致国内上市公司MBO必须以受让国有股为主要模式，从而引发两个不得不面对的问题：一个是国家有关国有股转让政策的障碍，如丽珠MBO协议就未能获财政部批准；另一个是受让国有股能否变现的问题，因为任何一个MBO运作

都将面临着巨大的债务压力，如果国有股不能顺利变现，管理层实施收购的动力必然大为减弱。当然，1999年党的十五届四中全会通过的《中国共产党中央关于国有企业改革和发展的若干重大问题的决定》中明确指出，在不影响关系国民经济命脉的重要行业国有控股的前提下，要适当的减少国有股，提高社会流通股比例。这无疑为减持国有股指出了方向。而从股份（权）的本质讲，拓宽国有股流通渠道及至最终上市流通是股权的内在要求，也是保证国有股保值与增值的重要手段。考虑到这两层因素，鼓励上市公司管理层收购国有股应是符合有关国有股转让的国家政策导向。
　　另外，按西方开展上市公司MBO的经验，税收优惠政策也起到巨大促进作用，而我国目前对上市公司MBO并没有任何特别税收优惠，笔者以为有关部门不妨考虑借鉴西方国家的成功经验，建构针对国内上市公司MBO运作的税收优惠政策。

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