开放式证券投资基金风险管理系统研究

地，再次委托价差越小，则返回需要的时间越短，表明市场弹性越好。(4)市场及时性(Immediacy)，即达成交易所需要的时间。在这四个市场流动性衡量指标中，市场宽度刻画了价格的变化特征，市场深度刻画了交易或者委托数量特征，市场弹性刻画了价格波动与时间的关系特征，市场及时性刻画了价格变化、委托数量和时间因素。也就是说，市场的流动性可以通过价格、成交数量（或委托数量）和交易等待时间这样一个三维尺度来完全刻画。
　　在进行市场流动性定量研究时，投资者可以根据市场宽度、市场深度和市场弹性来考虑，市场及时性可以由这3个指标变换得到。由于我国股票市场采用竞价交易机制，买卖双方直接进行交易撮合，因而不存在做市商的买卖报价差，因此必须在Kyle有关做市商制度下市场流动性风险的定义之上重新给出市场流动性的全面定义。
　　在连续竞价市场下，我们构造评估股票资产的流动性指标如下：
　　(1)宽度Wδ,t=2＊(Hδ,t-Lδ,t)/(Hδ,t+Lδ,t),H、L分别为达到δ换手率的最高价和最低价；δ、t为首次达到时间（估计δ的取值为总流通股份的0.005%-0.01%）。
　　(2)深度DC，t是自t时始到股票价格首次超越区间[Mt-C,Mt+C]时交易股份占总流通股份的百分比，δ为首次超越的时间。
　　(3)弹性Rδ，C是当｜Pδ-Mt｜/Mt＞δ时，在[δt,δt+δ]时间间隔内，股票价格首次返回Mt的时间（拟定的δ的取值为C与股价之比的2倍）。
　　投资者可以通过选取不同的时间间隔来比较。如：δ为10分钟。比较不同股票的宽度，即比较相同交易量下的股票价格波动幅度。但对于不同流通股数及不同股票价格的股票，形成相同的价格波动的交易量是不同的。一个合理的选择就是采用相同的换手率即交易量与流通股本之上。影响波动幅度的因素包括换手率δ的选取和时间间隔δ的选取，随δ的选取不同，可能出现的结果包括；情形一、分钟至10分钟间达到换手率；情形二、在时间段（10分钟）内不能达到换手率。因此选取δ时应保证情形二尽可能少地出现。本质上，宽度是在一给定时间范围内，达到相对较小换手率时，股票的价格相对振幅深度则是指在一定时间内，一个较小相对价格范围内成交的股票数量。弹性的定义与深度相类似。
　　　　三、流动性风险及巨额赎回风险应对的措施
　　　　1.流动性风险问题
　　开放式基金在日常运作中需要从两个方面控制流动性风险，其一是投资组合中股票资产的流动性管理，其二是投资组合中流动性资产的管理。
　　(1)个股流动性风险控制。对于基金投资组合的流动性风险，基金可以针对不同股票采用一定时间段换手率的倒数作为流动性风险乘数，个股的流动性风险就定义为股份持仓量同流动性乘数的乘积，该指标直观反映了每只股票变现的难易程度。通过对基金持仓股票的流动性风险的适时监控，在达到流动性不足的阈值时实施调仓。
　　(2)流动性资产的管理。为了应对随时可能发生的赎回指令，开放式基金的投资组合中必须保持一定比例的流动性资产。通过对比美国开放式股票基金1975-2001年每月预留流动性资产占比的月度数据的分析可见，流动资产比例的月度变化特征不明显，年度间差异较大，特别是熊牛市期间变化极大。25年的月度平均流动资产比率为8.13%，而最高年度的流动资产比率达11.80%，最低年度的流动资产比率仅4.78%。
　　　　2.基金巨额赎回风险的防范和管理
　　开放式基金可能遇到的基金收益人巨额赎回所造成的风险问题，是基金管理者非常关心的风险问题之一。在这个问题上，首先应该明确产生巨额赎回的原因除了基金管理者自身因素外，还主要来自市场价格波动，引起投资者对基金未来的悲观看法。从这种意义上讲，造成巨额赎回的主要因素（不考虑基金公司内部管理问题）也是来自市场风险。这样，我们将这一风险纳入上述定量风险管理系统也就同样具有合理性。
　　在考虑巨额赎回问题时有几个国际上通行的做法可以作为基金公司未来这方面的考量。首先是巴塞尔委员会关于《资本衡量与资本标准国际统一准则》。这是一个关于由银行监督者对商业银行运行所提出的资本充足率要求。其核心内容是要求建立防范信用风险的资本需求量的概念。即：资本需求量≥风险加权资产总额的8%。而在计算投资者风险加权资产时，准则又给出一组加权指标作为依据。
　　相对于证券业的投资活动，商业银行的实业投资风险要小很多。因此，除了在概念上近似外，基金业者更多的应该从自身业务特点出发，建立相关的控制指标。美国证券交易委员会将资本充足率概念引进对证券公司的监管上。在这种框架下要求，一家公司必须保持一定的缓冲资本，该资本应该等于在一个萧条的市场环境下结清头寸所需要的“削价”准备金额。当然，这种折价随投资品种的不同而不同。对于流动性好且波动小的证券，折价率自然小，而对于波动率大且比较集中的证券折价率自然要高。
　　巴塞尔／国际证券组织联合会计划统一性提议的“奠基理论”是试图将银行业和证券业关于资本充足率的规定合并考虑的一种尝试。其原理比较简单，只是将银行或证券公司的业务分成两个组成部分；“银行账户”和“交易

账户”，然后对“银行账户”适用巴塞尔标准，对“交易账户”采用证券期货管理局的标准。这一标准在1993年被欧盟采纳。但是，这一理论的问题是行业各自内部风险价值模型所反映的准确性比它在应用时要高。于是，巴塞尔委员会提出采用双轨制，即没有模型的公司采用奠基理论，而风险控制系统达到一定量化标准的可以运用基于模型的方法。对于这些公司，资本限额应是：
　　附图
　　其中，即取前一日的风险价值和前60日风险价值的移动平均数中的较高者，并乘以系数F，F的最小值是3。
　　对于开放式基金的市场风险考量，我们认为在建立自身风险价值模型的基础上，建立自己的比例控制标准，并在市场变动的情况下随之调整。这样即将这一问题的讨论纳入前述定量化风险管理体系中去了。
【参考文献】
　　[1]　Alvin  D.Hall,2000,Getting  St  arted  in  MUTUAL  FUNDS,John  Wiley  &  Sons,Inc.
　　[2]　高盛公司，瑞银华保编著，寇日明等译.风险管理实务[M].中国金融出版社，2000.
　　[3]　英定文.指数期货与证券机构定量风险管理体系[J].数量经济与技术经济　研究，2002,(10).

《开放式证券投资基金风险管理系统研究(第2页)》