中国股票市场的资源配置方式及绩效研究

场永恒的主题。比较中国股票市场实行资产重组公司的经营业绩可以发现，资产重组的水平在不断提高。1995年，我国实行资产重组的上市公司的平均净利润为0．44亿元，低于全国上市公司平均值0．62亿元的水平；平均每股收益为0．20元，低于全国上市公司平均值0．27元的水平；平均净资产收益率为2．73％，比全国上市公司平均值低7．96个百分点。1996年，我国实行资产重组的上市公司的平均净利润为0．65亿元，高于全国上市公司平均值0．53亿元的水平；平均每股收益为0．28元，基本上与全国上市公司对应指标持平；平均净资产收益率为4．21％，低于全国上市公司对应指标5．91个百分点。1997年，我国实行资产重组的上市公司的平均净利润为0．65亿元，基本上与全国上市公司对应指标持平；平均每股收益为0．28元，略高于全国上市公司对应指标0．27元的水平；平均净资产收益率为10．32％，比全国上市公司对应指标高出2．28个百分点。资产重组效果的不断提高，已经成为中国股票市场逐步走向成熟的重要标志之一。
　　
　　四、中国上市公司的经营业绩和财务指标分析
　　
　　对上市公司经营业绩和主要财务指标的分析，是考察股市绩效的重要内容。在以下的分析中我们主要通过两个内容来了解我国股票市场中上市公司总体上的经营绩效：一是上市公司的经营状况；二是上市公司的主要财务指标分析。
　　
　　(一)上市公司的经营状况
　　
　　从1997年与1996年和1995年对比的统计指标来看，我国股票市场中上市公司的经营状况的总体趋势表现为：第一，平均主营收入和平均净利润增长较快；第二，平均净资产利润率稳步攀升；第三，平均每股收益基本稳定。1997年我国上市公司的平均主营业务收入为6．94亿元，分别比1995年和1996年增长4．2％和15．86％；1997年主营业务利润率为11．06％，分别比1995年和1996年高出2．2和12．23个百分点；1997年上市公司的平均净利润为0．66亿元，分别比1995年和1996年增长6．45％和24。53％。
　　
　　1997年上市公司的平均资本利润率为8．04％，低于1995年和1996年的对应指标；而这3年来的平均净资产利润率则稳步攀升，1997年上市公司的平均净资产利润率为8．52％，分别比1995年和1996年高出2．02和1.34个百分点。
　　
　　1997年上市公司的平均每股收益为0．27元，与1995年的对应指标持平，但略低于1996年0．29元的水平。这3年我国股票市场中上市公司的平均每股收益在0．27～0．29元之间的情况说明该指标是基本稳定的。
　　
　　(二)上市公司的主要财务指标分析
　　
　　1．偿债能力分析
　　
　　统计表明，我国上市公司的平均流动比率和速动比率稳定提高，而资产负债比率则逐年下降。1995年我国上市公司的平均流动比率为1．63倍；1996年上

升为1．95倍，比上年提高19．63％；1997年该指标是2．14倍，比1996年增长9．74％。1995年上市公司的平均资产负债比率为47．06％；1996年下降为45．11％，下降幅度为4.54％，1997年该指标为41．75％，在1996年的基础上又下降了8．07％。这说明上市公司在总体上的短期和长期偿债能力的提高，减小了信用风险出现的概率，增强了上市公司的抗风险能力。
　　
　　2．资产管理分析
　　
　　1995年我国上市公司的平均存货周转率为6．52次，1996年上升为6．64次，1997年又进一步提高为10.14次；而1995年的平均总资产周转率为0．63次，1996年上升为0．67次，1997年为0．65次，高于1995年的水平，但低于1996年的水平。存货周转率增大说明上市公司资本运作效率在提高，而总资产周转率的下降表明上市公司资产规模的扩张速度相对较快，从而导致其销售额的提高受到限制。研究表明，从长远角度看，整体上的上市公司要想保持强劲的发展势头，必须在扩大经营规模和资本扩张的同时，深入挖潜和革新，开拓出新的利润增长点，从而使上市公司的整体效益更上一层楼。
　　
　　应收账款是公司流动资产的一部分，它相当于公司向客户提供短期贷款，在流动资产的管理上，被看作是一项特殊的投资项目。应收账款是公司经营中无法回避的事实。应收账款一般有三个作用：(1)增加销售。在激烈的市场竞争中，为了扩大销售，增加利润，大多数公司都向客户提供商业信用，采用赊销的方式销售商品和劳务，这已成为许多公司采用的一种营销策略。(2)提高市场占有率或开拓新市场。企业为保持或提高产品的市场占有率，一般采用较优惠的信用条件进行销售，有利的信用条件不仅成为企业保持或提高其产品市场占有率的一种工具，而且也是企业开拓新市场和提高竞争力的一种有效手段。(3)减少存货。公司持有产成品存货，必须支付保管费，在发生损耗、有的产品还会过时的情况下，如果将存货赊销出去转化为应收账款，则可避免上述问题，特别是季节性销售的公司，在销售淡季，一般都采用较优惠的信用条件，以减少存货和各种费用支出。我们用应收账款周转率这个指标看一下上市公司应收账款的情况。这个指标揭示了一定时期内周转次数越多，说明公司资金回笼情况越好；反之，则表明公司的资金回笼情况较差。1995年我国上市公司的平均应收账款周转率为43．51次，1996年上升为91．23次，1997年则下降为19．64次。从这三年的情况来看，1996年的情况最好，1995年次之，而1997年较差。这项指标的波动较大，说明我国上市公司的资产管理质量不高。一般而言，公司应收账款回笼情况的好坏，在很大程度上取决于产品的销售情况，如果产品在市场上供不应求，不仅能够及时收回应收账款，而且还能够预收一部分资金；反之，如果产品在市场上供大于求时，资金的回笼就有限度。可见，提高产品质量和拓宽营销市场是促进上市公司资产管理良性循环的关键环节。
　　
　　五、需要说明的问题
　　
　　进入新世纪以来，由于种种原因沪深两市股指大幅下跌，股票市值缩水30％左右，投资者的信心严重受挫，人们开始担心中国证券市场发展的前景。笔者认为，中国证券市场的这次大缩水实际上是对多年股指高居不下的一次大调整。回顾我国股市中的基本元素，上市公司的情况我们便可以看出这次调整实际上隐藏着历史的必然。
　　
　　上市公司造假和掏空现象在中国股市比比皆是，其根源是在特定国情下产生的流通股和非流通股的划分，2／3的股票不能流通，上市公司控制在非流通股股东手中，控股股东利益与股票的涨跌不相关，即控股股东与流通股股东同股不同权，属于不同的利益集团。这种制度安排和利益格局决定了控股股东占用、挪用上市公司资源情况的必然发生。上市公司造假是由于融资成本低，同时控股股东无法分享股价上涨的好处，最终是为了追逐幕后的暴利。
　　
　　事实上在我国特殊的上市公司治理结构中，小股东的弱势地位很容易受到损害。这种损害主要来自于两方面：一是不称职的管理层的机会主义行为带来的损害，即通常所说的代理成本，这种损害是全部股东都要承受的，但由于股本结构的原因，小股东更显得无能为力。不仅如此，投资者尤其是小股东的权利还经常受到管理层的限制，从而使管理层的机会主义行为更加肆无忌惮。二是控股股东对小股东的侵害。在企业理论中通常称其为掠夺，它是指控股大股东利用控制地位通过损害小股东利益增加自身利益的行为。当大股东控制管理层或管理层持有较大份额的股权时，代理成本和掠夺行为常常合二为一。即使大股东不参与管理，为获得大股东的支持，管理层也会作出有利于大股东的交易决策。在这里代理成本直接体现为大股东的掠夺。从我国上市公司发生的一些案例来看，掠夺常常表现为下列几种形式：大股东在公司担任管理者、装修豪华的办公房间、购置昂贵小汽车、把公司费用用做自己的大额预付款项；大股东在公司任职支取过高的薪水；大股东与公司争夺商业机会；以高于市场的价格向公司出售大股东的物业；以低于市场利率的利率向公司借款或以高于市场利率的利率借款给公司；不顾公司现金紧张支付红利或阻止向小股东支付红利，迫使公司以低价出售股票给控制者；通过支付不同红利的方式去降低小股东股份的市场能力和增加大股东股份的市场能力；增发新股以稀释小股东的股份价值；发行股票时作虚假陈述等。所有这些都反映出我国上市公司的治理结构已经到了非改不可的时候了。随着中国加入WTO，上市公司的规范运作成为我国证券市场资源配置规范化的必要条件。我们需要为此作出努力。

《中国股票市场的资源配置方式及绩效研究(第3页)》