论国际证券交易所的产业组织特性

以哈佛大学的梅森(Mason)和贝恩(Bain)为代表的现代产业组织理论把产业分解成由众多企业组成的特定市场，构造了市场结构(Structure)——市场行为(Conduct)——市场绩效(Performance)的分析框架（简称SCP框架）。本文在证券交易所企业属性的基础上，以产业组织理论所提供的理论基础和研究路径，分析全球各主要国际性证券交易所的市场结构、竞争与合作行为和交易所运作效率的关联性，得出国际证券交易所的产业组织特性的规律性认识，以期为我国证券交易所的发展有所借鉴。
　　　　二、国际证券交易所的市场结构：是垄断还是竞争
　　所谓市场结构，是指在特定市场内企业与企业之间在数量和规模上的关系，以及由此决定的竞争形式和竞争程度，并对价格形成等产生战略性影响的市场组织特征。描述市场结构的指标很多，本文考虑市场集中度、规模经济、进入壁垒等。
　　　　表1近年来国际证券交易所的市场集中度(%)
　　附图
　　数据来源：根据FIBV网站(http://www.world-exchanges.org)年度数据中公布的1999年57家，2000家53家，2001年51家国际证券交易所的数据整理、计算得出。
　　　　1.市场集中度
　　市场集中度是度量市场结构的主要指标，反映了特定市场内企业对产品的垄断程度以及在此基础上形成的市场势力。近年来随着金融管制政策的放松，各证券交易所均以产品结构多元化为战略重点，以“金融超市”为目标，不断拓展自身的产品线深度和宽度。但从交易所的产品特性来看，上市服务和交易服务是其最本源的业务，2001年这两项业务收入分别占FIBV总收入的15.6%和37.2%，是交易所最主要的利润来源。因此，我们在计算市场集中度时仅考虑交易所的上市公司业务和交易业务，并在交易业务中，根据重要程度选取股票及基金交易、债券交易作为代表性指标（注：2001年，交易所提供的证券品种仍以股票和债券为主，有这两种产品的交易所家数分别占FIBV会员总数的96%和83%，其他品种依次为认股权证(75%)、期货(59%)，期权(58%)、投资基金(50%)、ETFs(38%)见陈路编译：“全球交易所组织与财务结构变迁”，《深交所》，2003年1月号。）。由于FIBV会员涵盖的证券市值占全球证券总市值的97%（注：FIBV(1998),FIBVFact  Book  1998.），我们在计算中以FIBV会员的总市值代替全球证券交易所的总市值，这可能会略微高估当前的市场集中度，但影响不大。
　　对照贝恩对美国产业垄断和竞争类型的划分标准（注：贝恩将市场集中度分为6重类型：CR4的市场占用率75%以上为极高寡占型；65%～75%为高度集中寡占型；50%～65%为中（上）集中寡占型；35%～50%为中（下）集中寡占型；30%～35%为低集中寡子型；30%以下为原子型。见杨公朴、夏大慰：《产业经济学教程》，上海财经大学出版社，1998年，第137页。），国际证券交易所的市场集中度指标呈现出如下特点：第一，从上市公司来看，交易所的上市公司数量市场集中度偏低，属于低集中寡占型市场结构，而上市公司市值呈现出高度集中寡占型市场结构；第二，从交易业务来看，交易所的股票及基金交易业务呈高度集中寡占型市场结构，债券交易业务呈中（上）集中寡占型市场结构；第三，国际证券交易所明显具有较强的垄断性，但在全球竞争的压力下，近年来垄断程度有所下降。
　　　　2.网络外部性、规模经济与进入壁垒
　　网络外部性是网络系统共有的基本特征之一（张铭洪等，2002）。证券交易所交易系统具有通讯网络的一般特性，并且证券交易所的流动性和吸引力随着市场规模的扩大而不断增加，呈现出明显的网络外部性。
　　网络外部性可以是直接的，效用因用户的增加而增加，也可以是间接的，效用因用户数目增加而导致更多的互补产品供给而增加。证券交易所的网络外部性来源于上市公司、投资者和中介机构（交易商、经纪商、信息服务商）三个层面。从企业角度来看，它们会自然地选择上市公司数量众多、投资者买卖活跃和中介机构能提供高品质服务的交易所挂牌上市；从投资者角度而言，随着组合多元化和风险管理活动的日益发展，投资者显然更乐意选择金融产品齐全的交易所进行交易活动，同时，投资者也自然青睐投资者数量众多、流动性高的市场；对中介机构来说，其自然愿意在上市公司数量众多、投资者交易活跃的交易所提供服务。
　　交易所网络外部性的存在，往往意味着边际收益递增，并使交易所自身能够产生一种局部反馈的自我增强机制，这种机制就是“强者更强，弱者更弱”的“马太效应”(Matthews  Effect)。在一定条件下，优势或弱势一旦出现，就会不断加剧而自我强化，出现滚动的累积效果。马尔卡马克(M.Malkamaki)在2000年对FIBV的45家会员交易所进行的实证分析也表明：交易处理的规模经济性是一个递增函数，证券交易所的规模越大，规模经济程度就越高（施东晖，2001）。
　　从交易所的规模经济性来看，抢得先机的交易所具有压倒性的成本优势，构成交易所行业的进入壁垒。但随着电子交易系统的广泛采用，新的竞争者具有更低的运作成本，由此使交易所行业的进入壁垒降低，并使之成为自由进入的行业和完全可竞争的市场。网络外部性、规模经济和低进入壁垒对消费者的需求、交易所收益变化和市场均衡的影响是其经济影响中最基本的一部分，这些方面的变化将引起诸如交易服务定价、交易所市场结构、交易所竞争战略等方面的新变化，进而带来市场运行的整体变迁。
　　　　3.垄断与竞争：本地化与全球化的共生
　　传统的证券交易所是一个高度分割的行业，表现在以下三个方面：一是产品市场分割。在大多数国家或地区，交易产品被分为现货和衍生品两大类，现货交易一般在股票交易所进行，而衍生品交易通常在期货、期权交易所进行；二是地区分割。在一个国家有多个交易所时，市场无疑是分割的。而且即使一个国家只有一个交易所，从全球范围看，市场也是高度分割的；三是交易过程的分割。交易过程通常包括下单、撮合、结算等几个环节，而传统上，这几个环节之间是完全割裂的；下单一般通过经纪商进行，撮合在交易所的交易系统内进行，结算则通过银行、结算所等机构进行。这种市场分割使交易所依托本地市场，成为自然的垄断者。
　　20世纪90年代以来，信息技术的发展使证券交易并不需要诸如场地、交易大厅、会员等传统的外部条件，而资本市场全球化的来临又消除了证券交易所提供业务的地域界限。这些因素对交易所的自然垄断地位构成了挑战，交易所正经历着从自然垄断到竞争的变革，在国际市场上也越来越以竞争者的面目出现。
　　证券市场作为一个买方市场，使得交易所之间的竞争主要是在市场的卖方之间进行。卖方市场的竞争包括三个方面：一是同类证券交易所之间的竞争，即证券交易所相互竞争交易服务的购买者，包括竞争上市资源、竞争投资者等，这是全球化时代交易所竞争的核心；二是证券交易所与交易商、经纪商之间的竞争，即经纪商、交易商与证券交易所提供交易服务，抢占传统上属于证券交易

所的业务领域；三是交易所和其他交易系统之间的竞争，即另类交易系统(ATS)（注：另类交易系统(ATS)泛指传统交易所以外的各种交易与撮合系统，美国证券交易委员会(SEC)将另类交易系统定义为：证券交易所或证券商协会以外，不经过SEC登记注册，却能自动集中、显示、撮合或交叉执行证券交易的电子系统。见《证券市场微观结构理论与实践》（刘逖，2002）。施东晖(2001)指出，从运作形式看，ATS包括以Tradpoint为代表的专用交易系统(PTS)、以Point为代表的交叉盘系统、以Instinet、Island等为代表的电子通讯网络(ECN)、以及以E—Cross—Net为代表的机构内部对盘系统等。）等新竞争者凭借“免费搭车”的成本优势和更低的运作成本，使交易所面临着替代威胁，迫使传统交易所大量投资于交易系统改造并强化跨国市场间的联系。
　　竞争使全球各主要证券市场要紧密地连接在一起，交易所传统的地理位置上的优越地位正在下降。但不可否认，竞争并没有撼动交易所的本地的垄断优势，至少在目前是如此。因此，国际证券交易所既是本地市场上的垄断者，又是全球市场上的竞争者，形成基于本地化和全球化战略的垄断与竞争共生的市场结构。
　　　　三、整合、差别化竞争与业间合作
　　交易所之间的整合在20世纪始终没有停止过。进入90年代中后期，交易所之间出现了新一轮的合并与整合风潮，表现在：第一，国内交易所的横向（各交易所之间）合并。如美国场外交易系统NASDAQ与美国证券交易所合并成为NASDAQ-AMEX公司(1998)；加拿大多伦多证券交易所、蒙特利尔证券交易所、温哥华证券交易所和阿尔伯特证券交易所之间的合并重组(1999)；大阪证券交易所合并京都证券交易所(2001)等。第二，国内交易所纵向(现货市场与衍生品市场、交易市场与结算公司之间）合并。如法兰克福证券交易所和德国期货交易所、德国清算公司合并成立了德意志证券交易(1994)；斯德哥尔摩证券交易所和瑞典衍生品交易所合并(1998)；新加坡证券交易所和国际金融交易所合并(1999)，伦敦证券交易所、伦敦清算所和Crest公司的合并(2001)等。第三，国际间的横向整合。如德国期货交易所和瑞士期权交易所及金融期货交易所合并成

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