控制权和现金流权分离下的公司治理研究

让控制权，若他认为该上市公司的总价值为V[,M]，其中为全体股东共享的价值部分为S[,M]，仅为控股股东享有的私人收益为B[,M]，V[,M]=S[,M]+B[,M]，能为投资者M带来的个人总收益R[,M]=aS[,M]+B[,M]=α(V[,M]-B[,M])+B[,M]，则他愿意以小于R[,M]的价格收购股权。因此股权转让成功需满足以下条件：  
α(V[,A]-B[,A])+B[,A]＜α(V[,M]-B[,M])+B[,M]

　　
　　附图
　　假设投资者M的经营能力比原股东A要强，那么投资者M入主上市公司后会使企业的整体价值提升，从而上市公司的其他股东也受益。因此从其他股东的角度，原股东A应该出让控制权。但是如果，即使投资者M的进入将会提升企业的总体价值，控制权的转让也不会成功。可以注意列不等式右边的值随着α的减少而减少，因而满足该不等式的可能性上升。
　　假设投资者M的经营能力比原控股股东A要差，但是由于投资者M入主后可能比原来的控股股东A更善于利用控制权谋取私人收益，即B[,M]＞B[,A]，在不等式成立的条件下，股权转让成功。不等式右边的值随着α的减少而减少，因而满足该不等式的可能性上升，股权转让可能性增加，但是上市公司的总体价值却比以前下降了，其他股东受损。在这里，我们可以注意到投资者M的出价R[,M]=αS[,M]+B[,M]＞α(S[,M]+B[,M])=αV[,M]，也就是说投资者M实际上是在溢价收购控股权。而投资者M之所以愿意这么做，是因为他受让了控制权后，能通过其他途径获得更高的私人收益(B[,M]＞B[,A])，从而能回收以前所支出的较高的收购成本。因此，实际上多付的收购成本(1-α)B[,M]是由上市公司B的其他股东承担了，收购结束后其他股东的利益受到损害，他们享有的收益从原来的S[,A]下降为S[,M]。
　　　　五、结论
　　通过以上三方面的分析可知，控制权和所有权分离程度的提高将导致企业的代理成本上升，侵犯小股东利益的程度将越高。
　　那么我们应该如何管制控制权和现金流权相分离的控股结构？各国正通过法律手段进行管制。例如，1997年5月台湾通过法案，要求上市公司必须披露关联企业的交叉持股或金字塔持股信息。1998年印度通过一部新的公司法，其中一条款规定了控股公司不能是附属公司，这使得现存的控股子公司的母公司不得不稀释它们的股份或解散它们。很明显自20世纪90年代以来应投资者的要求而采取的这些行动，瓦解了交叉持股。我国也应该在立法上予以重视。
　　我们应该如何评价上述这些解除控制权和现金流权相分离的控股结构的行为？这取决于对该控股结构的代理成本和效率特征权衡的进一步研究。一方面，如果该控股结构下代理成本是高的，存在私人收益和社会收益的巨大差别，那么应该加强管制。比如，采用禁止金字塔持股形式的法案，或采用合并收入税收政策阻碍金字塔式持股。另一方面，如果将来的研究显示，对该类企业代理成本的较大限制严重阻碍了企业效率的提高，那么可能需要解除对它的管制，这需要我们更仔细的研究。
【参考文献】
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　　字库未存字注释：
　　　　＠①原字艹下加凡

《控制权和现金流权分离下的公司治理研究(第2页)》