上市公司收购的信息披露

规定可以看成是对《证券法》第79条的变通处理，符合我国现阶段由于上市公司股权结构中非流通股占绝对比例这一普遍状况而决定的上市公司股权转让以协议转让为主这一事实。《持股变动信息披露管理办法（稿）》对披露内容和格式的规定更为详细，要求编报简式或详式“上市公司股东持股变动报告”。
　　(2)要约收购信息披露制度。要约收购(tender offer)也译为交股要约、溢价收购、发起收购、投标出价、发盘收购、标购或公开收购，与其基本相同的一个概念为takeover bid（译为“接管报价”或“收购出价”），指收购者公开向目标公司所有股东发出要约，以一确定的条件在一定期间内购买占目标公司相当大百分比的股份，从而达到控制目标公司的目的。有的国家确立了强制要约收购(mandatory tender offer)制度（中国、英国及英联邦国家、法国、西班牙等），即一股东持股比例达到法定比例时，必须向目标公司同类股票的全体股东发出公开收购要约。而有的国家（美国、德国、荷兰等）则没有确立这一制度，收购要约的发出遵循自愿原则。
　　要约收购信息披露制度主要包括披露触发点、披露义务人、披露方式、披露内容等主要方面，目的是确保目标公司股东获得与是否接受要约有关的充分信息，使得目标公司股东与收购者在信息上处于平等地位，保证有充足时间来估量信息并作出理性的决定。
　　《证券法》对要约收购的信息披露也只有一些简单的规定，《持股变动信息披露管理办法（稿）》对此进行了细化。虽然我国至今尚未发生过一起真正的公开要约收购事件，而基于我国证券市场的现状，在未来几年内也不大可能发生频繁的要约收购事件，协议收购仍将在收购市场中占据主导地位，但随着国有股的逐步减持、上市公司流通股比重的上升以及证券市场各方面机制的不断完善，要约收购案的发生只是一个时间问题。随着我国证券市场逐渐成为并购的主要舞台，毫无疑问会有越来越多要约收购的好戏上演，甚至有可能成为证券市场并购的主流形式。立法先行必将起到铺路、引导、规范的重要作用，当然，制度也等待着要约收购实践的检验。
　　　　三、我国上市公司收购信息披露的立法哲学和监管思路
　　从以上对我国上市公司收购信息披露制度的沿革和现行制度内容所作的介绍中可以看出，我国证券市场建立的时间虽晚，但是收购信息披露的制度建设还是取得了相当大的成绩。同时也应该看到，这一制度主要是照搬西方资本市场发达国家的收购信息披露制度的产物，未能深刻地把握收购信息披露的立法指导思想，也未能结合中国实际对具体条文加以创造性地修改和运用。
　　　　1.立法和监管的指导思想还未超越传统的以发行人为中心的披露哲学
　　传统的披露哲学以发行人为中心，披露义务人限于证券发行人，这种哲学适应的是西方20世纪60年代以证券市场为主要平台的并购浪潮出现以前的资本市场，那时的资本市场还未涉及太多的存量资产配置。这种披露哲学对上市公司收购中的一些特殊问题的解决不能起到指导作用，因而被新的披露哲学所取代。新的披露哲学将披露义务人扩大到收购者和潜在收购者。上市公司收购信息披露的具体法律制度，如披露的内容、要约收购的具体规定、有关内幕交易和市场操纵的禁止性规定等等，都是以这一新的披露哲学为基础发展起来的，可以说，抓住了这一点，就把握住了收购信息披露制度的关键。
　　我国信息披露制度的一个重大问题是制度结构失衡，表现在收购信息披露的有关规定在数量上要大大少于传统的发行人信息披露的有关规定，在内容上也不够系统，漏洞较多。这已经不能适应我国证券市场上上市公司收购的迅速发展，而这种不适应在主观上表现为立法和监管机关在信息披露制度的指导思想上的不成熟。成熟的指导思想应该是，在上市公司收购的信息披露(第2页)上，收购者和潜在收购者应负有至少等同于证券发行人的义务。以这样的指导思想来进行信息披露制度设计和监管，是解决结构失衡问题的必要条件。
　　　　2.“洋为中用”的创造性不足
　　考察法规中有关收购的具体规定，有一点是显而易见的：照搬照抄西方国家的东西多，而自己的东西少，创造性的借鉴也很少。笔者并不鼓励什么都由自己来创造，这样的话就等于是把西方国家上百年的优秀成果弃之不用；但是照搬照抄也不是正确的道路，所以有一个在借鉴西方经验时如何结合我国国情的创造性运用问题，这里的关键是要把握住西方国家具体的收购法条后面的立法思想。这个问题在本文以下对我国上市公司收购信息披露制度具体问题的深入探讨中有所体现，在此不展开。
　　　　四、现行上市公司收购信息披露制度存在的问题和对策探讨
　　由于上市公司流通股与非流通股价值的差别同要约收购中的价格平等原则（注：价格平等原则是指要约者必须付给接受要约的同一等级股份（目前我国只有不分等级的普通股）的持有人以要约收购中曾经支付过的最高价格（要约收购过程中要约价格可能修改）。价格平等原则是各国要约收购制度中的基本原则之一，我国

《证券法》第85条对此做出了规定。）之间的矛盾、成本高、程序的复杂性、结果的不确定性、市场理念与认识尚待培育和更新，以及制度的可操作性不足等原因，要约收购实践在我国受到了很大的限制。在解决制约要约收购实践发展的基本问题之前，就专门讨论要约收购的信息披露问题难免陷于空谈。而我国的非要约收购制度问题相对较少，实践的发展已经达到一定水平，我们有条件针对实践中出现的具体问题进行研究，因此，本文以下探讨的主要是持股预警披露问题，有些问题是持股预警披露与要约收购信息披露所共有的，也涉及要约收购中的信息披露。
　　　　1.持股预警披露触发点与增减变动披露点（合称“披露义务点”）
　　作为履行披露义务的标准，制度必须对持股比例的临界线作出明确规定以利遵循。各国对此的规定不尽相同。下面列举几个国家的规定以资后面论述我国情况时的对比参照。
　　在美国，经1972年《威廉姆斯法》修正后的《1934年证券交易法》第13(d)节（简写为SEA13(d)）及SEC依此制定的证券交易法条例13D-G(Regulation 13D-G)规定，任何人或任何一群人(Group)，如果获取根据《1934年证券交易法》注册的某一类股本证券5%以上的受益所有权(beneficial ownership)，必须在取得该等股本证券后10天内向SEC申报13D表格(Schedule 13D)，并且必须分送给发行人及交易所（注：卞耀武主编：《美国证券交易法律》，1999年，王宏译，第182页。）。在取得5%受益所有权后，发生任何重要的变化都必须马上修改表格。重要变化是指增减1%同一类股份，至于购买和处理股份不到1%是否属于重要变化，视具体情况由SEC决定。英国的触发点为3%，披露点为1%（注：万猛、刘毅：《英美证券法律制度比较研究》，武汉工业大学出版社，1998年，第102页。）；加拿大分别为10%和2%（注：齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社，2000年，第225、234页。）；香港分别为10%和1%（注：增减变动披露点实际上是指“非整数点的比例水平应当调整到紧接着的最低整数点上。例如，当所持有的股份从10.1%增长到10.9%时，持股人没有义务披露其获得的增加，因为两个数字经调整到紧接着的最低整数点后都在10%。但是，如果所持有的股份从10.9%增长到11.1%，那么就产生了披露义务——因为该等数字将被调整到10%及11%。”郭琳广、区沛达：《香港公司证券法》，刘巍、李伟斌等编译（英文1996年版），法律出版社，1999年，第280页。）；我国均为5%。
　　我国上市公司收购持股披露触发点和增减变动披露点均为5%的规定，在实践中暴露出以下缺点：(1)对流通股收购与非流通股收购一视同仁，而非流通股协议转让信息披露的实践又让5%披露义务点形同虚设。实际操作中，非流通股协议转让超过5%是普遍现象。(2)持股增减变动披露点对二级市场收购来说定得过高，特别是在“三无概念股”的收购战中，这一规定的问题表现得尤为突出。
　　持股预警披露义务点的确定实质上是在保护投资者与鼓励公司收购行为之间的权衡。一方面，制度应该要求大股东尽早披露尽可能多的情况，使投资者能够掌握更加充分的信息对股票价值做出判断，进而做出投资决策，但这样做容易使股价上涨较早，收购者由于收购意图的过早暴露，可能过早面临竞争者的挑战以及目标公司管理层的反收购措施的阻遏，收购时间跨度延长，收购难度加大，收购成本上升，证券市场并购的资源配置功能受到限制，作为代理问题最后解决手段的接管这一外部控制机制不能有效地在上市公司治理机制中发挥作用，这反过来又可能给中小股东的长远利益带来负面影响。另一方面，如果把触发点定得过高，收购容易了，但收购成本的降低本身就直接是以目标公司股东溢价收益的减少为代价的，也容易给大股东利用信息和资金优势操纵市场获利创造机会。对立法者来说，这实在是一种两难的境地。
　　各国立法者努力在上述矛盾之间求得平衡时，主要考虑本国证券市场中上市公司股权结构现状和预期以及市场发展中的阶段性价值取向。西方发达国家的上市公司，股份全流通，股权较为分散，达到相对控股所需比例较低，上市公司收购大多数是通过二级市场进行，对股价影响很大。因此，将触发点定在较低水平上，可以防止收购者暗中收购而达到相当的控制地位。比如，美国上市公司股权分散程度很高，持股20%一般就能达到实际控制，持股10%也有相当大的控制力，若将触发点定在10%显然过高，因为在广大股东不知情的状态下，收购者就已经取得了相当的控制力，这是进一步收

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