上市公司收购的信息披露
方正科技董事会却没有站在一条阵线上共同御敌，反而不断相互指责，直到祝剑秋等人辞职为止。从积极的方面看，这反映出各方信息披露的主动性增强了；但从消极的一面看，这些信息的发布相当随意，同一方披露的信息内容往往不一致甚至前后矛盾，因此整个收购战愈发显得扑朔迷离，广大投资者更加难以适从。这就给我们提出了几个问题：究竟应不应该以非正式公告形式进行信息披露？非正式披露与正式公告是何关系？对非正式披露如何规制？
首先，应该允许以非正式公告的方式披露信息。现代社会是信息社会，从一定意义上说，信息是我们这个社会得以高效运转的基础，处于社会巨系统中的每一个主体都在自觉或不自觉地与其他主体频繁地交换信息，上市公司当然也不例外。上市公司在与各方进行信息交流时，所发布的信息可以分为两部分：一部分是对上市公司股价有重大影响的信息，另一部分是对股价没有重大影响的信息（注：关于信息披露的重大性标准，本文采用的是“股价标准”，另一种标准是“投资者决策”标准，即信息披露与否要看该信息对投资者决策是否有重大影响。我国的法律主要采用股价标准（《证券法》、《股票条例》、《信息披露细则》和交易所的《股票上市规则》），也有采用投资者决策标准（《信息披露的内容与格式准则第1号招股说明书》），具有二元性。两种标准究竟哪种更好，相互之间有何关系，不在本文讨论范围。请参考：齐斌著《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社，2001年，第171～176页。）。之所以会产生强制披露的正式公告，就是要对前者进行规范：第一，必须披露，不得隐瞒；第二，必须以规定的格式、在规定的时间内以正式公告的形式披露，“确保信息披露的内容真实、准确、完整而没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏”（《上交所股票上市规则（2001年修订本）》4.1条）；第三，“上市公司不得以新闻发布或答记者问等形式代替公司的正式公告。”（《上交所股票上市规则（2001年修订本）》4.11条）前者以正式公告形式规范，而后者才属于新闻发布或答记者问等非正式披露方式的内容。
这样看来，正式公告与非正式披露之间应该是一种互补关系，即对上市公司股价有重大影响的信息必须以正式公告的形式发布，而对上市公司股价没有重大影响的信息可以由非正式方式披露。理论上这么说是可以的，问题在于“重大影响”如何定义？标准是什么？对此，我国目前的法规制度（包括交易所的股票上市规则）均未给出答案，而这正是规制非正式披露的关键。
对非正式披露的规制是一个世界性的难题，可以说没有一个国家解决了这个难题。当然，应该说美英等国相对而言做的比较好，虽然问题还不少。比如，1986年英国健力士公司(Guinness PLC)与Argull公司竞购Distillers公司一案中，争夺双方在争夺期间每天刊登整版广告和电视广告，有些广告甚至进行人身攻击并引起诽谤诉讼。这件收购案对1989年《城市守则》的修订产生了重大影响，修订后的《城市守则》对要约期间的要约广告做出了禁止（除非经过收购与合并委员会特批或属于7种范畴中之一种）（注：有关英国的收购信息披露和广告，请参阅：万猛、刘毅著《英美证券法律制度比较研究》，武汉工业大学出版社，1998年，第94～97页。）。合并与收购委员会还发布了有关对收购的书面评论、广告、对新闻界陈述的指南（注：详见张舫著：《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年，第118～119页。）。我们可以有选择地借鉴美英等国的做法，结合我国证券市场的实际，针对实践中出现的问题，逐步建立和完善对非正式披露的规制。可以预计，这将是一个比较长的过程，需要广大理论和实务工作者的共同努力。笔者在这里只提出几点自己的想法：(1)应确立对非正式披露从严管理的指导思想，监管机关和交易所在认定是否对股价有重大影响时应从严掌握，应督促有关方面尽量采用正式公告的形式披露。(2)应在立法中明确对非正式披露中的虚假、严重误导性陈述的责任人承担与正式公告中虚假、严重误导性陈述的责任人同样的责任。可以参考正式公告中的责任声明（注：《上海证券交易所股票上市规则（2001年修订本）》4.2条规定：“公司在公告中应当作出以下重要提示：本公司及董事会全体成员保证公告内容的真实、准确和完整，对公告的虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏负连带责任”。），规定在非正式披露中的显著位置标明类似的责任声明，责任人包括董事、监事和高级管理人员。(3)还应明确所载媒体及报道记者不实报道的责任。
5.收购争夺战中收购者以外的非流通股股东的信息披露问题
从2002年3月份开始的丽珠集团股权争夺战中，随着争夺双方（东盛集团和太太药业）持股数量的交替上升，此时，尚未出让股权的非流通股股东就成为双方一决雌雄的筹码，他们是否出让、出让给谁的决策成为胜负之关键，其签订转让协议前的言论和态度对股价有重大影响。而现行法规对潜在出让方的信息披露并无任何规定，这就产生了潜在的协议出让方的信息披露问题。颇具戏剧性的是，在丽珠一案中，原本表示支持东盛集团的持股超过5%的光泰医药最后却倒向了太太药业一边，与后者签订了股权转让协议，让所有人大吃一惊。结果以太太药业获胜而告终。
笔者认为，由于潜在协议出让方的决策对收购结果具有重大的实质性影响，其言论容易造成股价大幅波动，应该禁止潜在协议出让方在签订股权
【参考文献】
[1] Brandeis,L.D.,1914,"Other People's Money and How theBankers Use it",Abrams ed.,1967.
[2] Esterbrook and Fischel,1984,"Mandatory Disclosure and TheProtection of Investors",Virginia Law Review 70.
[3] Ffrench,L.Leigh,International Law of Takeover and Merger-United States,Canada,South and Central America,New York,Quorumbook,1987.
[4] Weston,J.Fred,Kwang S.Chung and Juan A.Siu,Takeovers,Restructuring and Corporate Governance,2nd ed.,New York:PrenticeHall,1998.
[5] 卞耀武主编：《美国证券交易法律》，法律出版社，1999年。
[6] 卞耀武主编：《英国证券发行与交易法律》，法律出版社，1999年。
[7] 陈平：《上市公司反收购制度的法律思考》，《中国证券报》，2001年8月31日。
[8] 方正科技(600601)2001年5月～2002年3月历次公告，巨潮资讯网(www.cninfo.com.cn)。
[9] 郭琳广、区沛达：《香港公司证券法》，刘巍、李伟斌等编译（英文1996年版），法律出版社，1999年。
[10] 黎友强：《目标公司董事会与反收购措施》，《证券市场导报》，2001年第10期。
[11] 丽珠集团(000513)2001年3～5月历次公告，巨潮资讯网(www.cninfo.com.cn)。
[12] 罗怡德：《企业组织法论》，《台湾辅仁学丛刊》，1992年。
[13] 齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社，2000年。
[14] 上海证券交易所：《上海证券交易所股票上市规则（2001年修订本）》，2001年。
[15] 施晓红：《上市公司收购立法的缺陷及其完善——从方正科技“收购战”谈起》，《中国工业经济》，2001年第8期。
[16] 万猛、刘毅：《英美证券法律制度比较研究》，武汉工业大学出版社，1998年。
[17] 王保树：《发行公司信息公开与投资者保护》，《商事法论集(1)》，法律出版社，1997年。
[18] 吴弘：《证券法论》，世界图书出版公司，1998年。
[19] 殷召良：《公司控制权法律问题研究》，法律出版社，2001年。
[20] 张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年。
[21] 张亚芸：《公司并购法律制度》，中国经济出版社，2000年。
[22] 中国证监会：《上市公司股东持股变动信息披露管理办法（征求意见稿）》，2001年。
[23] 《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》有关方正科技两次股权争夺事件和丽珠集团股权争夺事件的记者报道和评论文章。
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首先，应该允许以非正式公告的方式披露信息。现代社会是信息社会，从一定意义上说，信息是我们这个社会得以高效运转的基础，处于社会巨系统中的每一个主体都在自觉或不自觉地与其他主体频繁地交换信息，上市公司当然也不例外。上市公司在与各方进行信息交流时，所发布的信息可以分为两部分：一部分是对上市公司股价有重大影响的信息，另一部分是对股价没有重大影响的信息（注：关于信息披露的重大性标准，本文采用的是“股价标准”，另一种标准是“投资者决策”标准，即信息披露与否要看该信息对投资者决策是否有重大影响。我国的法律主要采用股价标准（《证券法》、《股票条例》、《信息披露细则》和交易所的《股票上市规则》），也有采用投资者决策标准（《信息披露的内容与格式准则第1号招股说明书》），具有二元性。两种标准究竟哪种更好，相互之间有何关系，不在本文讨论范围。请参考：齐斌著《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社，2001年，第171～176页。）。之所以会产生强制披露的正式公告，就是要对前者进行规范：第一，必须披露，不得隐瞒；第二，必须以规定的格式、在规定的时间内以正式公告的形式披露，“确保信息披露的内容真实、准确、完整而没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏”（《上交所股票上市规则（2001年修订本）》4.1条）；第三，“上市公司不得以新闻发布或答记者问等形式代替公司的正式公告。”（《上交所股票上市规则（2001年修订本）》4.11条）前者以正式公告形式规范，而后者才属于新闻发布或答记者问等非正式披露方式的内容。
这样看来，正式公告与非正式披露之间应该是一种互补关系，即对上市公司股价有重大影响的信息必须以正式公告的形式发布，而对上市公司股价没有重大影响的信息可以由非正式方式披露。理论上这么说是可以的，问题在于“重大影响”如何定义？标准是什么？对此，我国目前的法规制度（包括交易所的股票上市规则）均未给出答案，而这正是规制非正式披露的关键。
对非正式披露的规制是一个世界性的难题，可以说没有一个国家解决了这个难题。当然，应该说美英等国相对而言做的比较好，虽然问题还不少。比如，1986年英国健力士公司(Guinness PLC)与Argull公司竞购Distillers公司一案中，争夺双方在争夺期间每天刊登整版广告和电视广告，有些广告甚至进行人身攻击并引起诽谤诉讼。这件收购案对1989年《城市守则》的修订产生了重大影响，修订后的《城市守则》对要约期间的要约广告做出了禁止（除非经过收购与合并委员会特批或属于7种范畴中之一种）（注：有关英国的收购信息披露和广告，请参阅：万猛、刘毅著《英美证券法律制度比较研究》，武汉工业大学出版社，1998年，第94～97页。）。合并与收购委员会还发布了有关对收购的书面评论、广告、对新闻界陈述的指南（注：详见张舫著：《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年，第118～119页。）。我们可以有选择地借鉴美英等国的做法，结合我国证券市场的实际，针对实践中出现的问题，逐步建立和完善对非正式披露的规制。可以预计，这将是一个比较长的过程，需要广大理论和实务工作者的共同努力。笔者在这里只提出几点自己的想法：(1)应确立对非正式披露从严管理的指导思想，监管机关和交易所在认定是否对股价有重大影响时应从严掌握，应督促有关方面尽量采用正式公告的形式披露。(2)应在立法中明确对非正式披露中的虚假、严重误导性陈述的责任人承担与正式公告中虚假、严重误导性陈述的责任人同样的责任。可以参考正式公告中的责任声明（注：《上海证券交易所股票上市规则（2001年修订本）》4.2条规定：“公司在公告中应当作出以下重要提示：本公司及董事会全体成员保证公告内容的真实、准确和完整，对公告的虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏负连带责任”。），规定在非正式披露中的显著位置标明类似的责任声明，责任人包括董事、监事和高级管理人员。(3)还应明确所载媒体及报道记者不实报道的责任。
5.收购争夺战中收购者以外的非流通股股东的信息披露问题
从2002年3月份开始的丽珠集团股权争夺战中，随着争夺双方（东盛集团和太太药业）持股数量的交替上升，此时，尚未出让股权的非流通股股东就成为双方一决雌雄的筹码，他们是否出让、出让给谁的决策成为胜负之关键，其签订转让协议前的言论和态度对股价有重大影响。而现行法规对潜在出让方的信息披露并无任何规定，这就产生了潜在的协议出让方的信息披露问题。颇具戏剧性的是，在丽珠一案中，原本表示支持东盛集团的持股超过5%的光泰医药最后却倒向了太太药业一边，与后者签订了股权转让协议，让所有人大吃一惊。结果以太太药业获胜而告终。
笔者认为，由于潜在协议出让方的决策对收购结果具有重大的实质性影响，其言论容易造成股价大幅波动，应该禁止潜在协议出让方在签订股权
转让协议以前对外表示态度或透露与股权协议转让有关的任何信息，即出让方及其董事、监事和高管人员应恪守沉默义务。这里，潜在的协议出让方是指所持非流通股不存在转让限制（如质押）的所有股东。
【参考文献】
[1] Brandeis,L.D.,1914,"Other People's Money and How theBankers Use it",Abrams ed.,1967.
[2] Esterbrook and Fischel,1984,"Mandatory Disclosure and TheProtection of Investors",Virginia Law Review 70.
[3] Ffrench,L.Leigh,International Law of Takeover and Merger-United States,Canada,South and Central America,New York,Quorumbook,1987.
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[5] 卞耀武主编：《美国证券交易法律》，法律出版社，1999年。
[6] 卞耀武主编：《英国证券发行与交易法律》，法律出版社，1999年。
[7] 陈平：《上市公司反收购制度的法律思考》，《中国证券报》，2001年8月31日。
[8] 方正科技(600601)2001年5月～2002年3月历次公告，巨潮资讯网(www.cninfo.com.cn)。
[9] 郭琳广、区沛达：《香港公司证券法》，刘巍、李伟斌等编译（英文1996年版），法律出版社，1999年。
[10] 黎友强：《目标公司董事会与反收购措施》，《证券市场导报》，2001年第10期。
[11] 丽珠集团(000513)2001年3～5月历次公告，巨潮资讯网(www.cninfo.com.cn)。
[12] 罗怡德：《企业组织法论》，《台湾辅仁学丛刊》，1992年。
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[14] 上海证券交易所：《上海证券交易所股票上市规则（2001年修订本）》，2001年。
[15] 施晓红：《上市公司收购立法的缺陷及其完善——从方正科技“收购战”谈起》，《中国工业经济》，2001年第8期。
[16] 万猛、刘毅：《英美证券法律制度比较研究》，武汉工业大学出版社，1998年。
[17] 王保树：《发行公司信息公开与投资者保护》，《商事法论集(1)》，法律出版社，1997年。
[18] 吴弘：《证券法论》，世界图书出版公司，1998年。
[19] 殷召良：《公司控制权法律问题研究》，法律出版社，2001年。
[20] 张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年。
[21] 张亚芸：《公司并购法律制度》，中国经济出版社，2000年。
[22] 中国证监会：《上市公司股东持股变动信息披露管理办法（征求意见稿）》，2001年。
[23] 《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》有关方正科技两次股权争夺事件和丽珠集团股权争夺事件的记者报道和评论文章。
《上市公司收购的信息披露(第5页)》
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