上市公司收购的信息披露

　　信息披露制度是证券市场监管制度的基石，其理论基础是强制性信息披露制度能在相当大的程度上解决证券市场中的逆向选择问题，从而纠正证券定价偏差，最终促进资本的有效配置。真实、准确、完整、公平披露、规范、易解、易得的信息是投资者作出理性投资决策的先决条件，是证券市场赖以生存的基础之一。在没有建立强制性信息披露制度的情况下，证券市场上信息的混杂状态使得投资者无法辨别高品质证券与低品质证券，结果便是高低品质证券的价格趋同，换句话说，投资者不愿意为高品质证券支付高价，因为他不知道哪些是高品质证券。这就是证券市场中的逆向选择问题，其直接后果便是“资源将会配置到一些低价值的替代物上作用”(Esterbrook and Fischel,1984)，而高价值的证券定价偏低，证券市场的有效性降低，资源配置功能受损。作为一种低成本高效益的证券监管方式，信息披露制度已经在世界各主要资本市场中得以推行。实践强有力地证明，通过树立并维护公众对证券市场的信心和提供投资者保障，信息披露制度增进了资本市场的有效性并最终促进了资本的有效配置，推动了国民经济的持续健康发展。
　　　　一、英美等国收购信息披露制度的历史回顾和披露哲学的转变
　　考察西方发达国家的公司收购立法，我们可以发现一个主要的共同之处，即他们都是围绕着如何通过进一步完善公司收购中的信息披露来保障公司股东特别是中小股东的利益这一主题来进行的。信息披露制度具备两个主要功能：保护投资者和防止证券欺诈（王保树，1997）。在公司收购法律体系建立已前，英美等国公司法和证券法律制度中规定的信息披露义务人只是证券发行人（公司），投资者只享有获得信息的权利而没有信息披露的义务。在一般的证券交易中，这种传统的信息披露制度能够较好地发挥作用。但是，二战后资本市场的情况发生了变化。在一系列经济条件和制度环境的孕育下，收购方绕过上市公司管理层而直接向目标公司股东发出公开收购要约(tender offer)的敌意收购大量涌现。由于公司收购的特殊性，使得传统的信息披露制度不能有效地发挥其保护投资者和防止证券欺诈的功能，这些特殊性表现在：(1)收购者与目标公司中小股东之间的信息不对称。(2)分散的股东之间缺乏信息沟通与联合，缺乏与收购者谈判的能力。(3)收购极易诱发内幕交易和市场操纵。
　　有鉴于此，西方资本市场发达国家对传统的披露哲学进行了补充和发展。
　　(1)将信息披露义务人由传统披露制度中的证券发行人扩大到公司收购者或潜在的收购者。收购信息披露的内容范围广泛，包括收购目的、对目标公司未来的计划、收购者的详细情况、收购资金来源、受益所有权股份数量或一致行动人的情况及合并持股数，等等。
　　(2)通过信息披露制度对具体的证券交易行为进行干涉，保证目标公司股东获得平等的对待，保证投资者有充足时间做出信息充分的明智判断和决策。如对要约时间、要约形式、要约对象、要约具体内容做出限制，以使“受要约公司的同一等级的所有股东必须被要约者同等对待”（城市守则10项基本原则中的第一条）。
　　(3)通过信息披露制度遏制内幕交易、市场操纵和欺诈行为。如要求有关方面不得发布误导或不实陈述，要求内幕人士在消息公布前不得泄漏内幕消息，要求管理层定期披露持股数，等等。这些信息披露规则和实质性的禁止性规定（如对内幕交易的禁止不限于与股东有信托义务的发行人的内幕人士，还包括第三人）一起，在相当大程度上遏制了内幕交易、市场操纵和欺诈行为。
　　适应公司收购实践的发展，在新的披露哲学指导下，西方主要国家从20世纪60年代后期开始，陆续修改或制定了一批有关公司收购的法律和制度。例如：英国于1968年由自治组织收购与合并委员会(the Panel on Takeovers and Mergers)颁布《城市收购与合并守则》（The City Code on Takeovers and Mergers，简称《城市守则》）；美国国会于1968年通过对《1934年证券交易法》的修正案，即《威廉姆斯法》(Williams Act)；加拿大安大略省1980年的证券法(OSA)；澳大利亚1980年的公司股份买卖法[Companies(Acquisition of Shares)Act]；荷兰1970年的《有关兼并行为的规则》；德国在1979年由股票交易专家委员会发布了自律性的公司收购指南；法国在1978年对整个收购法规体系做了全面修改；欧盟在1990年发布关于公司收购的第13号指令，以协调成员国对公司收购的规制；日本于1971年对证券交易法进行了修改，增加了公开收购要约的条文。
　　　　二、我国上市公司收购信息披露制度的沿革和现行制度的主要内容
　　　　1.我国上市公司收购信息披露制度的沿革
　　我国上市公司收购是证券市场建立以后才有的新鲜事物。自1993年9月深圳宝安集团举牌延中实业，诞生我国证券市场上第一起公司收购事件以来，至今还不到9年时间，但是对上市公司收购的立法却已经有超过10年的历史，原因是我国证券市场一直以来奉行法制先行、规范发展的原则。我国对上市公司收购的最早立法是1992年4月4日出台的《深圳市上市公司监管暂行办法》，其中第四章“重大交易”和第五章“收购与合并”对上市公司收购的程序、信息公开义务、重大交易信息公开义务等有关公司收购事项作了规定。1993年4月22日，国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》（简称《股票条例》），其中第四章“上市公司收购”专门规制上市公司收购，有关信息披露的内容主要有：持股预警披露触发点5%，持股增减变动披露点2%，披露方式为报告和公告（在证监会指定上市公司信息披露报刊上登载），持股达30%的要约收购义务，要约收购的支付方式（货币）、价格、期限，收购失败标准、下市标准、收尾交易等。1993年6月12日，证监会发布《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》（简称《信息披露细则》），其中第一章“总则”第3条规定“本细则还适用于持有一个公司5%以上发行在外普通股的法人和收购上市公司的法人”，第4条规定临时报告包括收购与合并公告，第五章“临时报告——公司收购公告”对要约义务人的收购公告规定了18项内容。1993年9月2日国务院证券委发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》和1997年3月3日证监会发布的《证券市场禁入暂行规定》，都对包括持股和收购信息披露在内的虚假陈述、内幕交易、操纵市场等行为予以禁止。适应上市公司收购实践的发展，1999年7月1日起施行的《中华人民共和国证券法》（简称《证券法》）对以前有关法规中的收购相关规定作了一些调整，其中也包括收购信息披露的相关规定，但不够细化，缺乏操作性。除了以上法规外，作为自律性组织的沪深两地证券交易所颁布的《股票上市规则》对收购信息披露的具体格式要求作了规定，更具操作性。
　　　　2.现行上市公司收购信息披露制度主要内容
　　我国现行上市公司收购信息披露制度主要由《证券法》、《信息披露细则》、上海和深圳证券交易所《股票上市规则（2001年修订本）》中的有关规定组成。同西方资本市场发达国家一样，该制度主要由两部分构成：
　　(1)持股预警披露制度。也称为“大

股东报告义务”，它的基本含义是：投资者直接或间接持有一家上市公司发行在外的有表决权股份达到一定比例或达到该比例后持股数量发生一定比例的增减变动时，即负有向上市公司、公司上市的证券交易所及证券监管部门披露有关情况的义务（注：吴弘：《证券法论》，世界图书出版公司，1998年，第153页。）。持股预警披露的目的主要有两个：第一，严格地说，持股达到一个较小比例（如美国的5%）或在此基础上变动达到某个较小比例（如美国的1%），行为本身一般不会造成上市公司控股权的转移，也不意味着将来一定会发生控股权的转移（收购），但由于它在一定程度上暗示着进一步收购股份从而发生控股权转移的可能性，为了防止收购者突然袭击给目标公司股东和管理层带来措手不及，造成交易秩序的混乱，有必要及时提醒股东和公司注意股权变化动向，让他们对可能发生的收购产生合理预期。第二，由于交易量增大往往引起市场价格的剧烈波动，通过持股变动的信息披露，可以让公众及时了解大股东的交易行为，在一定程度上防止内幕交易和市场操纵。
　　我国《证券法》对持股信息披露规定得很简单：投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时，应当在3日内向证券监管机构和证券交易所作出书面报告，通知上市公司并公告，在公告前不得再行买卖该上市公司的股票；持股5%以上的股东所持股份增减达到5%，则应当在3日内报告和公告，并在公告后2日内不得再行买卖该上市公司的股票；披露的内容也只有持股人名称、住所，所持股票名称、数量，达到披露点的日期这几项少得可怜的信息（注：《证券法》第79条和第80条。）。2001年12月6日发布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法（征求意见稿）》（简称《持股变动信息披露管理办法（稿）》）则对此进行了大大细化，将持有股份划分为通过集中竞价持有和通过协议转让持有，对协议转让持有股份的披露义务点（包括持股预警披露触发点和增减变动披露点）和达到披露义务点后的交易限制的规定与通过集中竞价持有股份的相关规定略有差别：协议转让持股的披露义务点可以超过5%，达到披露义务点后“不得再行通过证券交易所的集中竞价交易增持或者减持该上市公司的股票”，从而对达到披露义务点后的协议增持没有时间限制（注：证监会：《持股变动信息披露管理办法（稿）》第23条。）。这条

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