证券公司固定收益产品创新研究

国外固定收益产品创新的发展情况
　　从20世纪60年代以来，投资银行作为金融中介，在固定收益产品创新方面先后开发出了不计其数的新品种。到目前为止，随着固定收益产品创新的不断深化，已经发展到了可以根据不同的客户现金流特点及需求设计出各具特色的固定收益品种，并被投入到具体的实际业务操作之中。由于这些固定收益新产品的出现，彻底改变了固定收益市场的面目，尤其是对美国债券市场带来了难以估量的影响。美国的投资银行更是在新产品的开发中身先士卒，同时也从中赚取了大量的收益。
　　　　一、基础固定收益产品的创新
　　垃圾债券当属基础固定收益产品创新的一个主要品种，因为它在证券本身并没有发生实质性的变化。但是垃圾债券作为一个主要的投资银行承销品种以及其在并购中的应用，使其毫无疑问地成为美国20世纪80年代的一个主要创新品种。正是由于一系列基于垃圾债券的创新，米尔肯被业界称为“垃圾债券之王”，米尔肯所在的德雷克斯证券公司也因而成了这一领域毫无疑问的领头羊，占有垃圾债券市场上绝大部分的业务收益。
　　零息债券是另外一种基础固定收益产品的创新。在20世纪80年代中期之前，美国并没有零息债券这样的品种。1982年，美林和所罗门兄弟公司同时创立了复合性的零息国库券收据，美林把它作为“国库收入增长收据(TIGRs)”来销售，而所罗门兄弟公司把它作为“政府证券自然增值凭证(CATS)”来销售。也就是说公司先购买国债，然后把它们存入银行信托账户，再由公司发行一种代表以账户上这种标的政府债券为依据的每次利息支付所有权的收据，同时也发行以这种标的政府债券到期价值为依据的收据，也就是本息拆离。其他投资银行随后也创立了它们自己的收据，一般被称为商标零息国债，但这种证券由于发行商的不同而不具有流动性。后来，为了拓展市场，增进这些收据的流动性，政府债券市场的初级交易商集团同意发行不与任何参与的交易商相联系的普通收据，这些变通的收据称为“国债收据(TRs)”（注：《垃圾债券之父——米尔肯》：《新财经》，2002年5月10日。）。1985年，美国财政部才宣布了离拆单售本息证券(STRIPS)方案。STRIPS项目的创立结束了商标和一般收据的创新。
　　　　二、固定收益衍生产品
　　如果按时间顺序来排列，最早的固定收益衍生产品应该是可转换债券，产生于1843年。当时美国正处于19世纪中叶和20世纪初铁道业的狂热发展时期，但由于铁路修筑在当时还没有纳入联邦财政支出，于是大多采用私营、联营和公众公司的形式。铁路运营投资有两个显著的特点：一是铁路建设周期长，这要求投资人给予发行人较长的宽限期；二是铁路运营收益的差异性较大，好的铁路线会带来较高的收益，差的铁路线则可能会导致较差的收益。为了筹集到铁路建设所需的巨额长期资金，极富创新精神的美国投资银行想出了可转换债券这种既有股票性质又有债券性质的衍生产品。纽约的Erie  Railway发行了第一例可转换债券（注：杨如彦、魏刚，刘孝红、孟辉：《可转换债券及其绩效评价》，中国人民大学出版社。）。此后，在可转换债券上又增加了其他期权性质，20世纪50年代第一次出现了具有赎回条款的可转换债券，1975年日本东芝公司又发行了世界上第一例附有回售条款的可转换债券。
　　第一次世界大战期间及以后的一段时间内，通货膨胀率很高且不稳定。1925年，由Rand-Kardex公司发行的“稳定化”（通货膨胀指数化）债券把利息和本金的支付与物价指数联系起来，从而出现了第一个物价指数债券（注：斯科特·梅森，罗伯特·默顿、安德鲁·佩罗德、彼得·图法诺：《金融工程学案例——金融创新的应用研究》，东北财经大学出版社。）。
　　第一次世界大战后，美国显示了新的生机，涌现了大量的小额投资者，他们对美国未来的经济抱乐观态度。在此种情况下，出现了一些新的投资品种，认股权证就是其中一种。1925年以前，只有两家美国公司发行次类认股权证，到了1926年，即出现了附有认股权证的债券，到目前为止有超过2%的债券附有认股权证。互换市场是在20世纪80年代才出现的，不过早在70年代中期，就已经出现了互换交易。70年代初，英国开始进行外汇管制，促使平行贷款和背对背贷款发展为英国公司逃避境外投资中额外费用的一种工具，这种经过特殊结构安排的融资协定的发展终于引致了1976年荷兰的BOS  Kalis  Westminster银行和英国的ICI金融公司之间第一笔货币互换交易的产生。这笔交易由大陆伊利诺斯有限公司和高盛公司来安排，是一笔荷兰盾和英镑之间的互换。尽管也达成了不少交易，货币互换在国际资本市场上并没有引起太多关注。直到1980年，美国所罗门兄弟公司(Solomon  Brothers  Co.)成功地为美国商用机器公司(IBM)和世界银行进行了2.9亿美元与西德马克及瑞士法郎之间的互换，标志着货币互换的诞生。1981年，花旗银行(Citybank)和大陆伊利诺斯公司又创造了第一笔利率互换交易（注：迈哈伊·马图：《结构化衍生工具》，经济科学出版社。）。
　　1982年到1984年之间的创新则属于浮动股息率优先股(FRP)，其中，可调整股息率的永久性优先股(ARPPS)是FRP家族的第一个成员，到1984年夏季为止，大约发行了100多亿美元的ARPPS，并且形成了一个规模庞大、具有很强流动性的二级市场。但ARPPS的价格波动性太大，于是一种价格更稳定的证券可转换可调整的优先股(CAPS)作为创新产品受到了投资者的欢迎。尽管ARPPS和CAPS在市场上都取得了成功，但人们希望寻求一种总是以面值交易的FRP，于是根据价格调整股息率的优先股(PARP)应运而生。尽管PARP的发明人——第一波士顿公司对其充满信心，但PARP仅发行了1亿美元，其二级市场的流动性也不是很好。跟随其后的又一FRP家族成员是货币市场优先股(MMP)，它是由雷曼兄弟公司在1984年8月推向市场的，为其母公司运通公司发行（注：斯科特·梅森、罗伯特·默顿、安德鲁·佩罗德、彼得·图法诺：《金融工程学案例——金融创新的应用研究》，东北财经大学出版社。）。  
　　　　　　　　　　　表1　主要固定收益创新产品及其产生年代
年份　　　　　　　　　　　　　固定收益创新品种
1843　　　　　　  可转换债券
1925　　　　　　  物价指数债券
1926　　　　　　  附认股权证债券
1960　　　　　　  可赎回债券
1970　　　　　　  浮动利率票据FRN
1972　　　　　　  货币期货  
1974　　　　　　  浮动利率债券
1975　　　　　　  物价指数债券
1975　　　　　　  利率期货
1977　　　　　　 &nbs

p;长期政府债券期货
1979　　　　　　  场外货币期权
70年代后期　　　  垃圾债券
1980　　　　　　  货币互换、债务保证债券
1981　　　　　　  利率互换、零患债券
1982　　　　　　  浮动股息率优先股(FRP)、可调整股息率的永久性优先股(ARPPS)
1983　　　　　　  可转换可调整的优先股(CAPS)
1984　　　　　　  货币市场优先股(MMP)、远期利率协议
1983　　　　　　  利率上限和下限期权、货币期货期权
1985　　　　　　  欧洲美元期权、互换期权、美元及市政债券指数期货
1986　　　　　　  附加恶性回售条款的可转换债券
1987　　　　　　  平均期权、商品互换、长期债券期货和期权
1989　　　　　　  上限期权、利率互换期货

　　
　　1985年美林集团发明了既可赎回又可回售的可转换零息债券——LYON(liquid  yield  option  note)。LYON一经产生，就受到发行公司和投资者的欢迎。1985年春天，威时特管理公司(Waste  Management)和斯坦利大陆公司(Stanley  Continental)发行了头两例LYON，均由美林公司承销。
　　到目前为止，一些原来的投资银行创新产品萎缩了，甚至已经从市场上消失，或者创新当初也仅是发行了一例、两例，但更多的创新产品则生存了下来，并且交易量逐年增加，到目前为止已经成为证券市场上不可或缺的投资和避险品种。
　　　　固定收益产品创新的动因
　　从创新的主体投资银行来看，其创新有内部动力和外部动力两种。从内因上讲，创新的动力是赢利性需求；从外因上讲，创新的

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