中国台湾地区的QFII制度及其启示

一、QFII的产生与涵义
　　　　QFII这种制度是在货币没有完全自由兑换、资本账户尚未开放的情况下有限度地引进外资投资于本国（或本地区）证券市场，其本质是局部的资本账户开放。它是在不可自由兑换的资本账户下，开立特别可自由兑换、进出数额相互关联的子账户，各个经核准的合格外国机构投资者在一定的规定和限制下汇入一定额度的外汇资金到该子账户下开设的二级账户，并转换为当地货币，通过严格监督管理的专门账户投资于当地证券市场，其资本利得和股息经审核后可转换为外汇汇出。
　　QFII制度产生之后，国际资本的流动发生了很大的变化。1990-1996年，流向新兴市场国家（或地区）的净资本总量达到10550亿美元，是1973-1981年流向这个地区总量的7倍之多。而且，净私人资本是来自官方资本的9倍之多。从地理上看，这些资本的流向是不平衡的，亚洲国家（或地区）所得到的份额最大，达40%之多。相比1978-1982年期间，净资本流入的构成也有了较大变化。1978-1982年，辛迪加贷款是主要的融资方式，而自1990年以来，证券（尤其是债券）成为重要的融资工具，外国直接投资成为重要的融资方式。
　　　　二、台湾地区的QFII制度
　　　　1.台湾地区实施QFII的金融背景
　　资本市场国际化的背景是金融自由化。台湾地区证券市场于1990年实施QFII制度，表明台湾地区的金融自由化已经达到了相当程度。
　　(1)利率自由化。1974年，台湾地区发生通货膨胀，当局通过适时提高和降低利率的手段，遏制了通胀，稳定了物价，同时恢复了出口竞争力。但在20世纪70年代后期，频繁调整利率（提高6次，降低3次），收效甚微。这显示在日趋复杂的经济现实面前，传统的利率管制已难奏效，于是台湾当局开始了利率自由化的改革。
　　1980年11月台湾当局颁布《银行利率调整要点》，决定实行基本放款利率制度。基本放款利率由各商业银行在“中央银行”规定的利率上下限范围内根据自身的条件及资金情况自行制订。这为利率向完全自由化的目标迈出了第一步。1986年8月，台湾地区废止了《利率管理条例》，实行存款利率自由化。各商业银行及其他收受存款的金融机构可根据银根松紧、同业竞争状况、经营成本等因素，自行制订各种期限的存款利率。1989年7月，台湾地区再一次修订银行法，取消了旧银行法中关于“中央银行”核定银行业存放款利率上下限的规定，至此，台湾地区才在法律上实现了利率完全自由化。
　　(2)汇率自由化。1949-1961年，台湾地区的外汇管制经历了单一汇率、复式汇率、再单一汇率的过程。1970年12月实施《管理外汇条例》采取盯住美元的固定汇率制度。1978年8月，台湾当局放弃了固定汇率制度，实行以“中心汇率”为核心的机动汇率。1987年7月，台湾地区开始实施新的外汇管理机制，大幅放宽外汇管制，经常项目的外汇收支实行完全自由化，居民可自由地持有和使用外汇。1989年4月，台湾地区废止了中心汇率制度及汇率波动幅度限制，采用以自由议价为基础的新汇率制度，汇率开始由外汇市场供需自由决定。
　　(3)拓宽投资渠道，创新避险工具。1973年4月，台湾地区制定了《国库券发行条例》，同年10月，首次发行“国库券”。1976年5月，台湾地区汇集几家银行以及“中央投资公司”合股成立了首家票券公司——中兴票券金融公司，紧接着，又有两家票券金融公司相继成立，台湾地区的货币市场展现雏形。1991年允许银行开发各项新型金融商品，包括外币保证金交易，利率互换，买卖期权等。1997年6月，台湾证交所允许31家上市公司可以发行认股权证。1998年，台湾期货交易所成立，推出了台股指数期货。由于投资渠道的不断扩展，创新了各种避险工具，台湾地区在推出QFII制度、解除各种限制的过程中显得十分从容。
　　(4)国际收支与外汇储备。从1981-1990年，台湾地区的经常账户余额一直处于顺差地位，外汇储备从1980年的22.05亿美元上升到1990年的724亿美元。雄厚的外汇储备，再加上外汇管制，应付金融突发事件的能力较强。
　　(5)不成熟证券市场的特征。台湾地区的证券市场成立于1962年，在相当长时间里仍然显示了不成熟证券市场的特征。①上市公司家数少。1997年末，上市公司家数为404家，少于韩国的776家、中国香港地区的658家和泰国的431家。因市场筹码少，人为炒作因素较重。②周转率高。截至1997年12月底，台湾地区证券交易所股票周转率高达368%，为东京的11倍，新加坡的6.5倍，香港地区的4倍，表明短线进出之频繁。③个人投资比例高。1997年自然人持股比例为56.27%。④证券商规模及能力欠佳。1991年台湾地区证券商达353家，但专业人才缺乏，且营运情况不稳定。综合证券商的承销业务也因以抽签为主的承销制度无法发挥其专业能力。
　　　　2.台湾地区实施QFII制度的历史特征
　　新兴市场国家（或地区）在证券市场开放过程中都遵循了从间接开放、到有限度直接开放、最后过渡到完全直接开放的路径，但每个阶段花费时间不尽相同。台湾地区证券市场开放有三个明显的特征：阶段性、平稳性和渐进性。
　　(1)阶段性。台湾地区证券市场对外资开放始于1967年5月29日“行政院”发布的《华侨及外国人投资证券实施办法》，但直到1982年，“行政院”核定的《引进侨外资投资证券计划》出台，外资投资台湾地区证券市场的整体管理规范及架构才最终确定。该计划将外资投资台湾地区的市场分为三个阶段：第一阶段准许岛内证券投资信托公司在海外募集资金，间接投资台湾地区证券市场。第二阶段准许QFII直接投资台湾地区证券；第三阶段台湾地区证券市场对外资全面开放，投资者的身份扩大到台湾地区内外的华侨及外国自然人。
　　(2)平稳性。我们将台湾地区与韩国做一比较。韩国与台湾地区一样，在资本市场开放过程中有很强的计划性和明显的阶段性。但比较而言，韩国开放的进程较快，较激进，而后者显得较谨慎，较平稳。
　　韩国间接开放阶段花了大约3年的时间，即1981-1984年，韩国根据“资本市场国际化计划”，有限度地允许外国投资者通过韩国证券公司管理的开放型国际信托基金及外国证券公司管理的封闭型基金对韩国证券进行间接投资。1983年台湾进入第一阶段，这个阶段大约花了7年时间。1985年韩国有限度地允许外国投资者直接买卖韩国股票；1988年进一步允许外国投资者在互惠的基础上自由地对韩国证券进行投资，并且准许国内基金经财政部同意后可以在国外证券市场上发行股票筹资。1985年—1991年，可作为韩国对外开放的第二阶段，即直接有限对外开放阶段。台湾地区的第二阶段从1990年—1996年初。虽然韩国与台湾地区都用了6年时间，但韩国的开放步伐要大一些。
　　第三阶段为扩大有限度直接对外开放阶段。1991年7月，韩国公布了新外汇管制法案，打破了韩国30多年来的外汇管制。1992年1月3日，韩国正式向外国投资者开放直接投资。仅仅一年时间，不仅实现了汇率自由化，而且一步跨入完全直接对外开放。相比而言，台湾地区的第三阶段显得比较平淡。从1996年3月开始，台湾地区正

式进入第三阶段，全面开放证券市场，这个阶段远比韩国的时间要长，而且台湾地区至今仍未解除外汇管制。
　　(3)渐进性。台湾地区实施QFII制度时逐步放宽对外资的限制充分发挥了渐进的特征，也体现了QFII制度的优势所在。可以从以下五个方面来考察其渐进性。
　　①投资额度：全体外资投资总额，由最初的25亿美元到在1995年取消额度限制。个别投资额度最初是5亿美元，1993年经过二次调整为2亿美元，1995年及1996年分别调整为4亿美元和6亿美元，1999年调高至12亿美元，2000年达到20亿美元。
　　②持股比例：个别及全体外资持股比例上限，由早期之5%及10%，共计调高10次，至2000年12月30日，除特定产业外，已全面取消个别及全体外资持股比例的上限。
　　③汇入汇出限制：台湾地区当局1991年规定，QFII在核准后3个月汇入本金，汇入本金满3个月可汇出本金，利得每年结汇一次。1991年11月，标准放宽为本金汇入期限延长为6个月。1993年11月规定，汇出本金后3个月内可再行汇入。1995年2月，本金汇入期限修改为4个月。1995年8月本金汇入期限修改为6个月。1996年1月，取消本金和利得汇出期间限制。1996年12月，循环汇入延长为6个月，1997年循环汇入延长为1年。每案申请不超过5000万美元，可免经“央行外汇局”同意。
　　④其它资金运用：1991年12月，台湾地区当局规定汇入资金的10%开设3个月定期存款户。1992年2月允许汇入资金的10%可投资90天以内的货币市场工具。两年后，放松定期三个月的限制，允许定期存款户期满时可续存3个月，但以一次为限。1995年2月进一步放松对资金运用的限制，允许汇入资金可投资货币市场工具，定期存款及公债，但其投资总额不得超过汇入资金的30%。1997年6月投资范围逐步放宽，允许投资现金结算型认购权证，但不超过该上市权证单位的10%。1998年7月规定可从事避险性期货交易。
　　⑤身份放开：1996年3月开始，台湾地区全面开放“境内外华侨及外国人”直接投资，允许外国自然人直接投资台股，同时全面放开投资信托业。对地区以外外国人的限制为：自然人500万美元，法人2000万美元。地区以外外国人

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