承销商托市与新股折价

始发行折价的情况下，初始收益率将是一个服从均值大于零的正态分布的随机变量。所以，在不存在承销商托市的条件下，我们应该看到一个近似正态的收益率分布。若存在承销商托市，股价不会下降到托市价格以下，因此在一定收益率以下的分布是观察不到的，整个收益率分布将呈现正偏态。但是Ruud没有意识到，这只是在单个股票的初始收益率可以重复抽样的假设下会观察到的情况。若各个公司的折价幅度不一样，即θ不同，那么我们的样本将来自于不同正态总体，样本的初始收益率（即使不存在托市）将不满足正态分布，因而就失去了比较的基础。
　　解决上述问题的一个简单办法是假设各个公司折价程度θi的对数logθi也出自一个正态总体，即logθi～N(μ,Y[2]),μ＜0和Y[2]分别为均值与方差。logθi与logε可以认为是相互独立的，那么(4)式就改写为：
log(Ptrue/Po)=logθi-logε～N(-μ,Y[2]+σ[2])　　(5)

　　
　　上面的假设在一个不太长的时间里可以认为是合理的。但若考察的时间段较长，市场的情况发生了较大的变化，那么各个公司折价的幅度来自一个正态总体的假设就很难满足了。所以使用Ruud的收益率分布检验的方法来研究承销商托市，一个重要的步骤是检验股票上市一段时间后收益率分布是否满足正态分布。
　　　　数据，研究方法及承销商托市的证据
　　本文选用1999年在深市和沪市发行并上市的91家公司为样本，研究上市后20个交易日的收益率分布。发行资料来源于中国证监会网站(www.csrc.gov.cn)和《中国证券与期货统计年鉴》；上市后的交易数据来源于证券之星网站(wwww.stockstar.com)。之所以选用1999年一年的数据，一个是因为1998年底中国证监会就基本放弃了以发行市盈率的人为管制（宋逢明、梁洪昀，2001），以1999年的数据为样本可以让我们能集中讨论一级市场参与者的行为对新股初始收益率的影响；另一个原因是第三部分所讨论的，为了使新股上市后在没有承销商托市情况下的收益率分布服从正态分布，样本的时间跨度不能太长。
　　与Ruud(1993)一致，我们采用连续复利收益率即对数收益率，而不用算术收益率（注：算术收益率＝上市后价格／发行价格－1。）来计算收益率。Kon(1984)发现只有对数收益率满足正态分布。对数收益率计算公式为log(Pt/Po)，其中Pt和Po分别为上市后的第t天的收盘价和发行价格。
　　国外的研究表明，承销商托市持续的时间一般都不会太长，在股票上市4个交易周后就基本看不到托市的影响。一个原因是受SEC的管制，另外托市还是一个非常消耗资金的行为，太长的持续时间会使承销商陷入不必要的风险当中。而且承销商还得顾及自己的声誉，操纵股市是有损于声誉的事(Hanley,Kumer和Seguin,1993)。所以我们也只研究股票上市后4个交易周（20天）的收益率分布。
　　从上市后首日、第一周、第二周、第三周和第四周的收益率直方图（略）中可以看到，在新股上市的首日，收益率分布很不均匀，整个分布图呈现明显的正偏态形状。在小于6%的收益率以下，我们看不到样本的分布，上市一周后，收益率分布图的左尾部渐渐露出，并且出现了负值，分布日趋对称。有三点值得注意：第一，新股上市一段时间后，收益率分布近似正态，这符合我们在第三部分的假设要求，因此有和上市第一天收益率分布进行对比的基础；第二，既然上市一周后收益率分布慢慢渐近正态，那么上市首日的正偏态只能解释为有人为的买入力量在进行托市。而除了承销商（特别是主承销商）外，我们很难想象谁还有这个积极性和力量。第三，首日的收益率没有负值，表明承销商托市的价格一定高于发行价，这与国外发现的托市价格为发行价的研究结果不同。我们将在下一部分来解释这一现象。
　　表1是新股上市后首日、第一周、第二周、第三周和第四周的收益率的描述性统计。其中偏度的计算公式为SKEW=[E(Xi-μ)[3]][2]/[E(Xi-μ)[2]][3]，峰值的计算公式为KURT=E(Xi-μ)/[E(Xi-μ)[2]][2]正态分布的偏度为0、峰值为3）。JB=n[SKEW/6)+(KURT-3)[2]/24]为正态分布的雅克—贝拉(Jarque-Bera)检验统计量，其中n为样本观察数。在正态虚拟假设下，JB统计量近似地服从2个自由度的chi平方分布（见古扎拉蒂，2000，第127页）。从表中我们能够更清晰地看到承销商托市的痕迹。随着上市时间的延长，收益率最小值与最大值都有变小的趋势。这与Ruud(1993)和Asquith等(1998)的结果有所不同。他们只发现收益率的最小值有变小的趋势，而最大值基本保持不变。这与美国的制度背景是一致的。SEC规定承销商的托市价格一般不能超过发行价，所以只有低于发行价的股票可能受到托市。而收益率较高的股票本来就

没有受到托市，在上市后不太长的时间里，关于公司的信息不会有大的变动，所以收益率最大值当然不会有大的变化。而在我国，没有关于承销商新股上市后参与二级市场交易的规定，承销商可以在上市首日把价格推到一个很高的位置，在退出后，这部分首日高收益率股票的价格会下跌得更快，这就是我们观察到收益率最大值也有变小趋势的原因。表1中的偏度和峰值在上市首日都很大，这是股票受到托市的明显证据，JB值在1%的水平上显著。随着上市时间的延长，偏度和峰值逐渐减小，在第3周JB值在5%水平上不显著不为零，此时，在这一显著水平上，我们已经无法拒绝正态虚拟假设。所以承销商托市持续的时间为两周，在第4周已基本看不见托市的影响。
　　　　表1　1999年发行的新股上市4周后的收益率描述性统计
　　　　　　上市首日　　　第一周　　　第二周　　第三周　第四周
均值　　　　　0.7287　　　0.7246　　　0.7307　　0.7326　0.7347
位数　　　　　0.7287　　　0.7396　　　0.7489　　0.7760　0.7664
最小值　　　　0.0676　　　0.0　　　　　0.0　　　0.0437　-0.0019
最大值　　　　2.2298　　　1.9202　　　1.8851　　1.9105　1.8776
标准差　　　　0.3760　　　0.3762　　　0.3787　　0.3595　0.3644
偏度　　　　　0.6125　　　0.4409　　　0.5174　　0.3235　0.2849
峰值　　　　　4.5520　　　3.1708　　　3.4168　　3.1452　3.0544
JB　　　　　　18.4222＊＊　6.7976＊　8.5061＊　4.9867　4.3328

　　
　　注：＊ ＊表示在1%水平上显著，＊表示在5%水平上显著。
　　折价的新股同时受到承销商托市的证据
　　在上一部分，我们已经证明承销商托市的存在，其中有两个地方仍值得注意：第一，根据第三部分的定价模型，如果股票本身不存在折价，在消除承销商托市的影响后，我们应观察到一个均值为零的分布。但在表1中，均值并没有减小为零，说明一部分股票本来就已经折价了。第二，如果只有没有折价的股票受到托市，那么我们将观察到一个有两个峰态的混合分布。Asquith,Jones和Kieschnick(1998)所发现的就是这种情况。因为收益率大于零（本身已有折价）的股票没有必要也被禁止托市，而收益率小于零（没有折价）的股票最高只能在发行价被托市，所以Asquith等发现在零收益率附近和17%收益率附近出现了两个峰态。而我们在首日上市收益率直方图（略）中并没有发现这种情况。实际上在我们所研究的20天里，只有6天的收益率出现了负值，而这6天中每天都只有一只股票的收益率为负，也就是说，受到托市的股票在没有托市的情况下收益率也不为零。这表明，中国证券市场上即使折价的股票也受到了托市。这就回答了上一部分观察到的托市价格高于发行价的原因。关于为什么折价了还要托市以及承销商在折价与托市两种战略间选择的动机这个有意思的问题，我们下文将进行讨论。在这里，我们来进一步检验折价的新股同时受到承销商托市的发现。
　　表2是新股上市后的20天里根据每天样本收益率偏度与峰度计算的雅克—贝拉正态检验统计量(JB)，从中可以清楚地看出承销商托市的持续时间。上市第13天以后，在5%的显著水平下，JB值都不显著，因此不能拒绝正态假设，可以认为此时的股价已经消除了承销商托市的影响。我们把在第13天价格下降的股票当作之前受到了托市，共计52只股票。我们研究这52只股票的初始收益率是否能同时用折价和托市来解释。
　　　　表2　新股上市20天收益率分布雅克—贝拉正态检验统计量值(JB)
　　附图
　　注：＊ ＊表示在1%水平上显著，＊表示在5%水平上显著。
　　一般认为新股发行时的不确定性是折价的主要原因（因为事前的固定价格发行要面对事后的市场不确定性）。我们用股票上市后一个月（30天）的价格变动的方差、发行金额的倒数、发行一上市间隔时间以及发行价作为度量不确定性的替代变量。上市后的股价波动越大，发行时的不确定性就越大，折价应该越大；大企业的发行金额一般较大，而大企业的不确定性显然小于小企业，折价应该更小。Beatty和Ritter(1986)用这两个变量作为度量不确定性的替代变量，他们发现初始收益率与之显著相关。刘力和李文德(2000)还引入

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