承销商托市与新股折价
后两个变量作为不确定性的替代变量，他们发现初始收益率也与之显著相关。发行一上市间隔期越长，不确定性越大，折价应该越大；不确定性低的企业，发行价可以更高，折价应该更小。
我们用Poweri=［（市首日价格－第13天价格）／第13天价格］作为度量第i只股票受到托市的力度的替代变量。因为我们假定第13天的价格是不受托市影响的正常价格，首日价格减第13天价格即为脱离正常价格的范围，所以上式可以作为度量托市力度的替代变量。
一个需要注意的问题是，托市替代变量Poweri与上市后30天价格变动的方差存在着严重的共线性问题。因为受到托市的股票在托市力量退出时价格会剧烈波动，而之后的价格较稳定，所以上市后30天价格变动的方差很大部分是来自于前13天的波动。我们度量了二者之间的相关系数，这一系数高达0.71，在1%水平上显著。为了排除共线性问题，我们取这52家股票上市后第13天至第30天的价格变动方差为不确定性的替代变量，这可以认为是在没有承销商托市的外在因素影响而只存在不确定性的正常情况下的价格波动。这时二者的相关系数只有0.055。这说明这52只股票上市后价格的波动主要来自于前13天，而在第13天收益率分布已趋近于正态分布，所以这也从侧面进一步证明了这52只股票确实受到了托市。
托市与折价战略的选择
Schultz和Zaman(1994)，Chowdhry和Nanda(1996)以及Benveniste,Erdal和Wilhelm(1998)都认为承销商托市是新股发行过程中的一种与折价方式相互替代的对投资者的补偿。那么前文所提到并证明的我国股市上折价的新股又受到托市的现象，只能解释为承销商减少了原来应该有的折价幅度而用托市来代替。这样做的一个可能的原因是，托市相对于折价来说，是一个成本更低的方案。折价幅度减小了，发行企业和承销商都能从提高的发行价中获利，而股票上市后的托市在给予初始投资者好处的同时对承销商来说未必是一个亏本的买卖。Ellis,Michaely和O'Hara(2000)发现，虽然上市后托市的收入相对于承销商承销总收入来说所占比例并不高（少于23%），但至少不至于像Chowdhry和Nanda(1996)与Benveniste,Busaba和Wilhelm(1996)假设的那样成为一种成本负担。这主要是因为“超额配售选择权”条款(overallotment option)的使用，使得承销商可以在发行时超额发行总额的15%，从而在上市前形成一个空头头寸。若股票上市后的价格高于发行价，承销商可以向发行企业
但为什么承销商不完全选择托市呢？我们认为至少有两个理由：第一，托市是一种事前承诺，事后执行。它的可信度当然不如直接的折价来得高，一级市场的投资者当然更偏好于折价。这也就是为什么在上一部分的回归分析中，折价只解释了初始收益率的18%，而仍有近40%的初始收益率可以用折价来解释的原因。第二，如果完全不折价，承销商要把价格抬到一个很高的水平才能让初始收益率为正，所以托市的风险将相当大。
【参考文献】
1.刘力、李文德：《中国股市股票首次公开发行首日超额收益率研究》，《中国会计与财务研究》，2000年第4期。
2.沈艺峰、陈雪颖：《我国首次公开发行股票的实证研究》，《厦门大学学报（哲学社会科学版）》，2000年第150期。
3.宋逢明、梁洪昀：《发行市盈率放开后的A股市场初始回报研究》，《金融研究》，2000年第248期。
4.徐文燕，武康平，2002，《承销商托市对新股初始回报的影响》，《当代经济科学》，2002年第1期。
5.古扎拉蒂著，林少宫译，2000，《计量经济学》，中国人民大学出版社。
6.Aggarwal,Reena,2000,Stabilization activities by underwriters after initial public offerings,Journal of Finance 55,1075-1103.
7.Allen,Franklin,and Gerald Faulhaber,1989,Signaling by underpricing in the IPO market, Journal of Financial Economics 23,303-323.
8.Asquith,Daniel,D.Jones,Jonathan,and Kieschnick,Robert,1998,Evidence on Price Stibilition and underpricing in early IPO returns,Journal of Finance 53,1759-1773.
9.Beatty,Randolph and Ritter Jay,1986,Investment banking,reputation,and the underpricing of initial public offerings,Journal of Financial Economics 15,213-232.
10.Benveniste,Lawrence,Erdal Sina,and William Wilhelm,1998,Who benefits from secondart market pricestabilization of IPOs.Journal of Banking & Finance 22,741-767.
11.Benveniste,Lawrence,and Paul Spindt,1989,How investmentbankers determine the offer price and allocation of new issues,Journal of Financial Economics 24,343-362.
12.Benveniste,Lawrence,Walid Busaba,and William Wilhelm,1996,Price stabilization as a bonding mechanism in new equity issues,Journal of Financial Economics 42,223-255.
13.Chowdhry,Bhagwan and Nanda Vikram,1996,Stabilization,syndication,and pricing of IPOs,Journal of Financial and Quantitative Analysis 31,25-42.（还有部分英文文献略）．
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我们用Poweri=［（市首日价格－第13天价格）／第13天价格］作为度量第i只股票受到托市的力度的替代变量。因为我们假定第13天的价格是不受托市影响的正常价格，首日价格减第13天价格即为脱离正常价格的范围，所以上式可以作为度量托市力度的替代变量。
一个需要注意的问题是，托市替代变量Poweri与上市后30天价格变动的方差存在着严重的共线性问题。因为受到托市的股票在托市力量退出时价格会剧烈波动，而之后的价格较稳定，所以上市后30天价格变动的方差很大部分是来自于前13天的波动。我们度量了二者之间的相关系数，这一系数高达0.71，在1%水平上显著。为了排除共线性问题，我们取这52家股票上市后第13天至第30天的价格变动方差为不确定性的替代变量，这可以认为是在没有承销商托市的外在因素影响而只存在不确定性的正常情况下的价格波动。这时二者的相关系数只有0.055。这说明这52只股票上市后价格的波动主要来自于前13天，而在第13天收益率分布已趋近于正态分布，所以这也从侧面进一步证明了这52只股票确实受到了托市。
托市与折价战略的选择
Schultz和Zaman(1994)，Chowdhry和Nanda(1996)以及Benveniste,Erdal和Wilhelm(1998)都认为承销商托市是新股发行过程中的一种与折价方式相互替代的对投资者的补偿。那么前文所提到并证明的我国股市上折价的新股又受到托市的现象，只能解释为承销商减少了原来应该有的折价幅度而用托市来代替。这样做的一个可能的原因是，托市相对于折价来说，是一个成本更低的方案。折价幅度减小了，发行企业和承销商都能从提高的发行价中获利，而股票上市后的托市在给予初始投资者好处的同时对承销商来说未必是一个亏本的买卖。Ellis,Michaely和O'Hara(2000)发现，虽然上市后托市的收入相对于承销商承销总收入来说所占比例并不高（少于23%），但至少不至于像Chowdhry和Nanda(1996)与Benveniste,Busaba和Wilhelm(1996)假设的那样成为一种成本负担。这主要是因为“超额配售选择权”条款(overallotment option)的使用，使得承销商可以在发行时超额发行总额的15%，从而在上市前形成一个空头头寸。若股票上市后的价格高于发行价，承销商可以向发行企业
以发行价购买来填平空头头寸；若价格低于发行价则直接从市场上买回。我国的证券市场不存在这种机制，但在1999年的市场环境下，新股上市后普遍有一个上涨的行情（市场上一直有炒次新股的传统）。这一点也可以在表1的均值一行中看出，第四周的收益率均值为几周来的最高值，因此承销商托市时购入的股票完全可以在一个不长的时间里以更高的价格卖出。因此在折价与托市这两种战略间，承销商应该更偏好于托市。
但为什么承销商不完全选择托市呢？我们认为至少有两个理由：第一，托市是一种事前承诺，事后执行。它的可信度当然不如直接的折价来得高，一级市场的投资者当然更偏好于折价。这也就是为什么在上一部分的回归分析中，折价只解释了初始收益率的18%，而仍有近40%的初始收益率可以用折价来解释的原因。第二，如果完全不折价，承销商要把价格抬到一个很高的水平才能让初始收益率为正，所以托市的风险将相当大。
【参考文献】
1.刘力、李文德：《中国股市股票首次公开发行首日超额收益率研究》，《中国会计与财务研究》，2000年第4期。
2.沈艺峰、陈雪颖：《我国首次公开发行股票的实证研究》，《厦门大学学报（哲学社会科学版）》，2000年第150期。
3.宋逢明、梁洪昀：《发行市盈率放开后的A股市场初始回报研究》，《金融研究》，2000年第248期。
4.徐文燕，武康平，2002，《承销商托市对新股初始回报的影响》，《当代经济科学》，2002年第1期。
5.古扎拉蒂著，林少宫译，2000，《计量经济学》，中国人民大学出版社。
6.Aggarwal,Reena,2000,Stabilization activities by underwriters after initial public offerings,Journal of Finance 55,1075-1103.
7.Allen,Franklin,and Gerald Faulhaber,1989,Signaling by underpricing in the IPO market, Journal of Financial Economics 23,303-323.
8.Asquith,Daniel,D.Jones,Jonathan,and Kieschnick,Robert,1998,Evidence on Price Stibilition and underpricing in early IPO returns,Journal of Finance 53,1759-1773.
9.Beatty,Randolph and Ritter Jay,1986,Investment banking,reputation,and the underpricing of initial public offerings,Journal of Financial Economics 15,213-232.
10.Benveniste,Lawrence,Erdal Sina,and William Wilhelm,1998,Who benefits from secondart market pricestabilization of IPOs.Journal of Banking & Finance 22,741-767.
11.Benveniste,Lawrence,and Paul Spindt,1989,How investmentbankers determine the offer price and allocation of new issues,Journal of Financial Economics 24,343-362.
12.Benveniste,Lawrence,Walid Busaba,and William Wilhelm,1996,Price stabilization as a bonding mechanism in new equity issues,Journal of Financial Economics 42,223-255.
13.Chowdhry,Bhagwan and Nanda Vikram,1996,Stabilization,syndication,and pricing of IPOs,Journal of Financial and Quantitative Analysis 31,25-42.（还有部分英文文献略）．
《承销商托市与新股折价(第3页)》
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