承销商托市与新股折价
引言
新股（注：本文所指的“新股”若无特别说明，都指首次公开发行的股票。企业上市后的季节发行(Seasoned equity offerings,SEO)所增发的股票在有的文献中也称为新股。）首次公开发行(initial public offerings,IPOs)的高初始收益率（即上市首日交易价格高于发行价格）现象自20世纪70年代以来一直是财务学界研究的一个重要领域。我国的证券市场长期以来也一直续演着“新股不败”的神话，每一次新股发行往往伴随着巨额的申购资金和上市后的惊人涨幅。刘力和李文德(2000)以1992～1999年和1992年5月至1999年分别在深市和沪市上市的781家公司为样本，发现深沪两市总体的平均初始收益率为142.84%，其中深市为148.67%，沪市为137.30%；沈艺峰和陈雪颖(2002)发现1993年4月至1998年6月在深交所上市的283家A股未经市场指数调整的平均初始收益率为132.64%，经市场指数调整后的平均收益率为132.15%。
对于我国新股初始收益率过高的现象，迄今还没有一个令人满意的完整的理论解释。很多学者或者仅从供求关系的层面来看待这一问题，认为股票的需求大于供给造成了一级市场的初始收益率过高；或者认为对发行市盈率的人为管制（通常为15倍）是主要原因，而较少从新股发行、上市过程中各个参与者（发行企业、承销商、以及投资者）的行为及其背后的动机来看待和解释这一现象。在本文中，我们将从承销商的行为和动机出发，研究新股上市后承销商的托市行为(price support)，试图能够部分地解释我国的新股初始收益率过高的现象。
承销商“托市”又称“价格稳定”(price stabilization)，指新股上市后承销商为了防止或延缓股价的过分下跌而有意识地介入股票交易的行为。承销商托市原则上应该属于股价操纵行为，但美国证券交易委员会（以下简称SEC）在这个问题上却网开一面，因为SEC认为股票刚上市就大幅下跌很不利于股权的分散化。并且，若禁止承销商的托市将影响承销商以包销(firm comnutment)的方式进行承销的积极性。但SEC也规定了严格的信息披露制度，要求有意进行托市的承销商必须在招股说明书中披露这一意向，当真正开始托市时，主承销商还要向SEC通报。SEC同时要求托市的价格(floor price)不准超过发行价或其他交易商的最高报价，托市的时间不能超过一定天数，否则都将被视为违反反操纵条例（Hanley,Kumer和Seguin,1993）。我国的相关证券法规中，只有1996年2月6日证监会发布的《关于禁止股票发行中不当行为的通知》有提及“证券经营机构在争取承销项目的过程中，不得向企业允诺在股票上市后维持其股票价格”。（注：载《关于禁止股票发行中不当行为的通知》，1996年2月6日，中国证监会，证监发字[1996]21号。）1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》和1999年的《证券法》虽然都禁止股价操纵行为，但其中都没有涉及承销商托市的明确规定。所以，我国的法规给予了可能存在的承销商托市行为更大的空间。在我国证券市场特殊的制度背景下，承销商在新股上市后的行为会有许多不同于国外研究得到的特点。
本文集中探讨三个问题：(1)我国新股上市后是否存在承销商的托市行为？若存在，它有哪些特点？(2)承销商托市对新股的初始收益率有多大的影响，折价（注：在国内研究新股发行的文献中，一般把英文单词"underpricing"翻译成“折价”或“抑价”。新股高初始收益率的现象被发现后，人们一般认为是发行价偏低引起的，所以用"underpricing"一词来描述它，尽管后来发现并不一定是发行价偏低。本文中所提到的“折价”并不是用来描述高初始收益率这一现象，而是指发行企业与承销商故意地降低发行价格的行为。）的新股是否同时受到托市？(3)若托市与折价同时存在，那么为什么已经折价的股票还需托市？承销商在托市与折价这两种战略之间选择的动机是什么？
文献回顾
新股高初始收益率现象被发现后，很多学者试图从理论上来解释这一异常现象。从理论上而言，较高的初始收益率不外乎是由两个原因引起的：或者是因为发行价偏低，或者是因为上市后的首日价格过高。因为学者们大多相信股票二级市场是有效市场，市场对股票的定价是合理的，所以在20世纪80年代至90年代早期，研究者的注意力主要集中于发行定价偏低的问题上。（注：对这一问题的解释较有影响的包括Rock(1986)的“赢家诅咒”(winner'scurse)假说，Benveniste和Spindt(1989)的“信息成本”假说，Allen和Faulhaber(1989)，Grinblatt和Huang(1989)和Welch(1989)的“信号”假说，Welch(1992)的“瀑布”(cascade)假说，等等。）其共同之处是认为新股较高的初始收益率是由发行定价偏低引起的，而发行定价偏低是在不确定性和信息不对称条件下的一种均衡结果。
Ruud(1993)首次从新股上市后的交易价格的角度来看待新股高初始收益率的问题。Ruud发现，1982～1983年的463只新股的初始收益率分布呈右偏态（偏度大于零），在零收益率左边的分布似乎给人为地截去了。但是随着上市时间的增长，右偏态的情况逐渐减弱，在第四周，收益率分布趋近于正态分布。另外，Ruud还发现，在463只样本中有四分之一的新股初始收益率为零，而这些新股在余下的时间里有69%的收益率变为负数或者仍为零。Ruud认为承销商在新股上市后的托市行为导致了负收益率延迟出现，因此以前关于发行企业有意降低发行价格的理论解释都是错误的，承销商的托市行为才是新股抑价的真正原因。
继Ruud之后，陆续有其他的学者也提供了承销商托市的证据。Hanley,Kumer和Seguin(1993)发现那些有可能受到托市的股票的买卖报价之差(bid-ask spreads)相对于别的股票更小。对于有可能受到托市的股票，当股价跌到托市底价附近时，市场上的做市商(market maker)损失的可能性变小了。而在一个充分竞争的市场里，买卖报价之差体现了做市商所要求的利润，因此他们的买卖报价之差一定也会相应变小。所以Hanley等认为这间接地证明了承销商托市的存在。Schulm和Zaman(1994)找到了更直接的证据证明承销商托市的存在。他们发现新股上市后的3天里，当股票价格在发行价格附近时，承销商的买入报价总是高于其他的做市商。Asquith,Jones和Kieschnick(1998)修正了Ruud(1993)的研究，他们发现承销商托市不能完全解释发行价与上市交易价的价差，因为在新股发行中，仍有一部分股票是有意折价的。Aggarwal(2000)发现承销商托市主要是通过在发行新股时超额配售为自己创造的一个空头头寸来完成的，而很少进行直接在二级市场上买进股票这种纯粹的托市行为。Ellis，Michaely和O'Hara(2000)发现在新股上市后主承销商总是成为最活跃的做市商，上市第一天主承销商聚集的存货量就占到新股发行量的4
关于承销商托市的原因，Schultz和Zaman(1994)认为，一个主要原因是防止一级市场的投资者违约，另一个原因是为了维护承销商的声誉；Chowdhry和Nanda(1996)认为托市是作为折价的替代方式来满足“不知情投资者”参与一级市场申购的参与激励。Benveniste,Busaba和Wilhelm(1996)认为承销商托市是一种事前的承诺，作为对一级市场的“知情投资者”说真话的补偿，受益的是知情投资者。国内目前只有徐文燕和武康平(2002)（下称徐文）做过关于承销商托市的研究，但徐文的最大缺陷是把首次发行(IPOs)与增发(SEOs)合为一个样本研究。（注：IPOs与SEOs最大的区别是，IPO的企业在上市之前不是一个公众企业，与投资者之间存在严重的信息不对称。投资者不知道企业的真实价值，企业也不知道自己在投资者的心中有多大价值。但是SEO的企业已经作为公众公司存在了一段时期，通过严格的信息披露（自愿的或强制的），这种信息不对称已经大为减小。徐文后来可能也意识到这个问题。所以在文章的后半部分也分别做了IPOs与SEOs的研究。）
Ruud的定价模型及其修正
在这部分主要介绍Ruud(1993)提出的一个定价模型，以此作为后面实证方法的理论基础。Ruud的模型存在着一些缺陷，因此有必要做一点修正说明。
假设对股票价格的事前估计P与二级市场投资者对该股票定价Ptrue的关系如下：
附图
随机扰动项ε服从均值为零、方差为σ2的对数正态分布,即logε～N(0,σ2)。
(1)式两边取对数，整理得：
附图
从(2)式可以看出，在满足假设条件的前提下，我们对股票预期的连续复利收益率将服从零均值的正态分布。
现在假设由于对未来市场的不确定性，使得发行企业不得不折价发行股票，假设折价比率为θ(0＜θ＜1)，发行价为Po，那么有：
附图
这时预期连续复利收益率将为：
log(Ptrue/Po)=log[Ptrue/(θPtrue×ε)]=-logθ-logε (4)
对于单个公司而言，θ是常数，因此在股票初 《承销商托市与新股折价》
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新股（注：本文所指的“新股”若无特别说明，都指首次公开发行的股票。企业上市后的季节发行(Seasoned equity offerings,SEO)所增发的股票在有的文献中也称为新股。）首次公开发行(initial public offerings,IPOs)的高初始收益率（即上市首日交易价格高于发行价格）现象自20世纪70年代以来一直是财务学界研究的一个重要领域。我国的证券市场长期以来也一直续演着“新股不败”的神话，每一次新股发行往往伴随着巨额的申购资金和上市后的惊人涨幅。刘力和李文德(2000)以1992～1999年和1992年5月至1999年分别在深市和沪市上市的781家公司为样本，发现深沪两市总体的平均初始收益率为142.84%，其中深市为148.67%，沪市为137.30%；沈艺峰和陈雪颖(2002)发现1993年4月至1998年6月在深交所上市的283家A股未经市场指数调整的平均初始收益率为132.64%，经市场指数调整后的平均收益率为132.15%。
对于我国新股初始收益率过高的现象，迄今还没有一个令人满意的完整的理论解释。很多学者或者仅从供求关系的层面来看待这一问题，认为股票的需求大于供给造成了一级市场的初始收益率过高；或者认为对发行市盈率的人为管制（通常为15倍）是主要原因，而较少从新股发行、上市过程中各个参与者（发行企业、承销商、以及投资者）的行为及其背后的动机来看待和解释这一现象。在本文中，我们将从承销商的行为和动机出发，研究新股上市后承销商的托市行为(price support)，试图能够部分地解释我国的新股初始收益率过高的现象。
承销商“托市”又称“价格稳定”(price stabilization)，指新股上市后承销商为了防止或延缓股价的过分下跌而有意识地介入股票交易的行为。承销商托市原则上应该属于股价操纵行为，但美国证券交易委员会（以下简称SEC）在这个问题上却网开一面，因为SEC认为股票刚上市就大幅下跌很不利于股权的分散化。并且，若禁止承销商的托市将影响承销商以包销(firm comnutment)的方式进行承销的积极性。但SEC也规定了严格的信息披露制度，要求有意进行托市的承销商必须在招股说明书中披露这一意向，当真正开始托市时，主承销商还要向SEC通报。SEC同时要求托市的价格(floor price)不准超过发行价或其他交易商的最高报价，托市的时间不能超过一定天数，否则都将被视为违反反操纵条例（Hanley,Kumer和Seguin,1993）。我国的相关证券法规中，只有1996年2月6日证监会发布的《关于禁止股票发行中不当行为的通知》有提及“证券经营机构在争取承销项目的过程中，不得向企业允诺在股票上市后维持其股票价格”。（注：载《关于禁止股票发行中不当行为的通知》，1996年2月6日，中国证监会，证监发字[1996]21号。）1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》和1999年的《证券法》虽然都禁止股价操纵行为，但其中都没有涉及承销商托市的明确规定。所以，我国的法规给予了可能存在的承销商托市行为更大的空间。在我国证券市场特殊的制度背景下，承销商在新股上市后的行为会有许多不同于国外研究得到的特点。
本文集中探讨三个问题：(1)我国新股上市后是否存在承销商的托市行为？若存在，它有哪些特点？(2)承销商托市对新股的初始收益率有多大的影响，折价（注：在国内研究新股发行的文献中，一般把英文单词"underpricing"翻译成“折价”或“抑价”。新股高初始收益率的现象被发现后，人们一般认为是发行价偏低引起的，所以用"underpricing"一词来描述它，尽管后来发现并不一定是发行价偏低。本文中所提到的“折价”并不是用来描述高初始收益率这一现象，而是指发行企业与承销商故意地降低发行价格的行为。）的新股是否同时受到托市？(3)若托市与折价同时存在，那么为什么已经折价的股票还需托市？承销商在托市与折价这两种战略之间选择的动机是什么？
文献回顾
新股高初始收益率现象被发现后，很多学者试图从理论上来解释这一异常现象。从理论上而言，较高的初始收益率不外乎是由两个原因引起的：或者是因为发行价偏低，或者是因为上市后的首日价格过高。因为学者们大多相信股票二级市场是有效市场，市场对股票的定价是合理的，所以在20世纪80年代至90年代早期，研究者的注意力主要集中于发行定价偏低的问题上。（注：对这一问题的解释较有影响的包括Rock(1986)的“赢家诅咒”(winner'scurse)假说，Benveniste和Spindt(1989)的“信息成本”假说，Allen和Faulhaber(1989)，Grinblatt和Huang(1989)和Welch(1989)的“信号”假说，Welch(1992)的“瀑布”(cascade)假说，等等。）其共同之处是认为新股较高的初始收益率是由发行定价偏低引起的，而发行定价偏低是在不确定性和信息不对称条件下的一种均衡结果。
Ruud(1993)首次从新股上市后的交易价格的角度来看待新股高初始收益率的问题。Ruud发现，1982～1983年的463只新股的初始收益率分布呈右偏态（偏度大于零），在零收益率左边的分布似乎给人为地截去了。但是随着上市时间的增长，右偏态的情况逐渐减弱，在第四周，收益率分布趋近于正态分布。另外，Ruud还发现，在463只样本中有四分之一的新股初始收益率为零，而这些新股在余下的时间里有69%的收益率变为负数或者仍为零。Ruud认为承销商在新股上市后的托市行为导致了负收益率延迟出现，因此以前关于发行企业有意降低发行价格的理论解释都是错误的，承销商的托市行为才是新股抑价的真正原因。
继Ruud之后，陆续有其他的学者也提供了承销商托市的证据。Hanley,Kumer和Seguin(1993)发现那些有可能受到托市的股票的买卖报价之差(bid-ask spreads)相对于别的股票更小。对于有可能受到托市的股票，当股价跌到托市底价附近时，市场上的做市商(market maker)损失的可能性变小了。而在一个充分竞争的市场里，买卖报价之差体现了做市商所要求的利润，因此他们的买卖报价之差一定也会相应变小。所以Hanley等认为这间接地证明了承销商托市的存在。Schulm和Zaman(1994)找到了更直接的证据证明承销商托市的存在。他们发现新股上市后的3天里，当股票价格在发行价格附近时，承销商的买入报价总是高于其他的做市商。Asquith,Jones和Kieschnick(1998)修正了Ruud(1993)的研究，他们发现承销商托市不能完全解释发行价与上市交易价的价差，因为在新股发行中，仍有一部分股票是有意折价的。Aggarwal(2000)发现承销商托市主要是通过在发行新股时超额配售为自己创造的一个空头头寸来完成的，而很少进行直接在二级市场上买进股票这种纯粹的托市行为。Ellis，Michaely和O'Hara(2000)发现在新股上市后主承销商总是成为最活跃的做市商，上市第一天主承销商聚集的存货量就占到新股发行量的4
%。
关于承销商托市的原因，Schultz和Zaman(1994)认为，一个主要原因是防止一级市场的投资者违约，另一个原因是为了维护承销商的声誉；Chowdhry和Nanda(1996)认为托市是作为折价的替代方式来满足“不知情投资者”参与一级市场申购的参与激励。Benveniste,Busaba和Wilhelm(1996)认为承销商托市是一种事前的承诺，作为对一级市场的“知情投资者”说真话的补偿，受益的是知情投资者。国内目前只有徐文燕和武康平(2002)（下称徐文）做过关于承销商托市的研究，但徐文的最大缺陷是把首次发行(IPOs)与增发(SEOs)合为一个样本研究。（注：IPOs与SEOs最大的区别是，IPO的企业在上市之前不是一个公众企业，与投资者之间存在严重的信息不对称。投资者不知道企业的真实价值，企业也不知道自己在投资者的心中有多大价值。但是SEO的企业已经作为公众公司存在了一段时期，通过严格的信息披露（自愿的或强制的），这种信息不对称已经大为减小。徐文后来可能也意识到这个问题。所以在文章的后半部分也分别做了IPOs与SEOs的研究。）
Ruud的定价模型及其修正
在这部分主要介绍Ruud(1993)提出的一个定价模型，以此作为后面实证方法的理论基础。Ruud的模型存在着一些缺陷，因此有必要做一点修正说明。
假设对股票价格的事前估计P与二级市场投资者对该股票定价Ptrue的关系如下：
附图
随机扰动项ε服从均值为零、方差为σ2的对数正态分布,即logε～N(0,σ2)。
(1)式两边取对数，整理得：
附图
从(2)式可以看出，在满足假设条件的前提下，我们对股票预期的连续复利收益率将服从零均值的正态分布。
现在假设由于对未来市场的不确定性，使得发行企业不得不折价发行股票，假设折价比率为θ(0＜θ＜1)，发行价为Po，那么有：
附图
这时预期连续复利收益率将为：
log(Ptrue/Po)=log[Ptrue/(θPtrue×ε)]=-logθ-logε (4)
对于单个公司而言，θ是常数，因此在股票初 《承销商托市与新股折价》
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