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证券投资基金评价基准选择及其比较分析


的计算结果考虑在内,则特雷诺指数与詹森指数的排序结果完全相同。
  其中:s表示夏普指数,t1,jI表示基准1的特雷诺指数和詹森指数,t2,j2表示基准2的特雷诺指数和詹森指数。从上表来看:以不同基准计算的四种评价指数排序结果的相关性均较高。以总风险为调整基础的s与以系统性风险为调整基础的t1和j1的相关性比较而言,s与t2和j2的相关性要低,t1与t2,j1与j2的相关系数均在0.9以上,表明以不同基准计算的排序结果很相近。由于所选的样本时间较短,无法消除短期波动,而且样本只有10个,可能会在一定程度上影响上述结果。
    以上评价的排序结果的相关性列表如下  
     s    t1      j1    收益率   t2    j2
s   1    0.9879    0.9515    0.8788    0.8788  0.8182
t1    -    1     0.9758    0.8545    0.9273  0.8788
j1    -    -     1     0.7818    0.9515  0.9152
收益率  -    -     -     1     0.7576  0.6970
t2    -    -     -     -     1      0.9879
j2    -    -     -     -     -      1

  
  总的来说,在这一评价期间,有4只基金的夏普指数分别大于基准1和基准2,5只基金的特雷诺指数大于基准1,4只基金的特雷诺指数大于基准2。说明约半数基金的业绩好于基准组合的业绩。采用两种不同基准的情况下,同盛、开元、兴华的业绩较佳,而在基准1的条件下,泰和、裕隆的名次靠后,在基准2的条件下,裕隆、汉盛的名次靠后。
  第二评价期间大盘处于一个漫长的下跌态势,整个期间上证综指下跌了31%,深圳成指下跌了41%,各个基金的净值也纷纷下降,所以表中计算结果大部分为负值。两个基准组合的收益率分别为-0.2852和-0.26181,10只基金的收益率全部高于基准1的收益率,但是基金景宏的收益率为-0.2675,高于基准1的收益率,却低于基准2的收益率。表现较好的是基金兴华、同盛和安信,它们的跌幅不到基准1收益率的一半。总体看基金表现出一定的抗跌性。
  第二评价期间基金的周收益率与基准1的周收益率的相关性均在0.75~1之间,相比之下,与基准2的周收益率的相关程度略低。但基金泰和除外。基金泰和的相关系数只有0.5163和0.5914,由于它在2001年中期分红导致净值变化。本文没有对泰和的净值进行复权处理,因此第二评价期间泰和的评价结果只是参考,并不对其排序和比较。
  各基金的标准差均小于基准1和基准2的标准差。基金的总风险小于基准组合的风险。说明基金在下跌行情中有意识地规避了风险,跌幅小于大盘。第二期间基金的β值明显低于第一期间的结果,也说明基金市场风险的相对程度减小,受大盘下跌的影响减小。
    四种评价结果的相关性列表如下  
     s    t1      j1    收益率   t2    j2
s   1    0.9833    0.9667  0.9333   0.9667  0.9667
t1    -    1     0.9833  0.9      0.9833  0.9833
j1    -  -       1      0.9167   1      1
收益率  -  -       -      1       0.9167  0.9167
t2    -  -       -      -       1     

; 1
j2    -  -       -      -       -      1

  
  与第一个评价期间相比,第二期间的评价结果的相关性更高。值得注意的是在两个期间的评价时即使不考虑风险因素,只根据基金的收益率进行比较也有一定的适用性。因为目前我国证券市场中基金可供投资的品种不多,一只股票可能被多家基金看好,基金在选择股票时存在着趋同性。因此,基金的风险存在一定的趋同性。
  第二评价期间表现较好的是基金兴华、安信和同盛,而景宏和开元名次靠后。把两个评价期间的结果综合来看,基金同盛和兴华一直保持了良好的业绩,而开元在大盘下跌过程中尽管β值分别从1.068下降到0.6315?相对基准1?和1.3576下降到0.5481?相对基准2?,但是也没能改变业绩下滑的局面,以致落入后两名。基金景宏由表现平平到落入最后,相反基金裕隆由最后上升为中间水平,这也说明了基金经理在大盘下跌时能有效改变投资策略,使β值从0.856降低到0.6315?相对基准1?和1.0454下降到0.5577?相对基准2?,受大盘影响减小。
    四、结论
  1.在大盘下跌的情况下,基金整体具有一定的抗跌性。基金经理能够通过改变基金的持仓结构和持现比例,来降低β系数。
  2.如果以基金收益率作为评价标准,而不考虑风险因素,两个评价期分别有4只和全部基金的业绩好于基准1。如果考虑风险因素两个评价期间有一半以上基金的业绩好于基准1。基金业绩与基准2相比与上面的结果相似。这种情况与国外的研究结果是截然相反的。国外的研究表明,同等风险水平下,证券投资基金的收益率不会超过市场基准组合的收益率,这在某种程度上支持了其证券市场有效性的假设。而我国证券投资基金的业绩好于市场,则在一定程度上反映了我国证券市场的效率还不高。
  3.本文所选的两个评价基准在评价基金的各个指数时的结果基本相同,所以选择哪个基准对评价的结果影响不大。但是,以不同基准计算的β值有一定的差距。
  4.对于三种风险调整评价方法而言,尽管它们的衡量角度不同,但评价结果均十分相似。例如:夏普指数和特雷诺指数的衡量基础,一个是基金的总风险,一个是基金的系统风险,但是结果极为相似,它反映两种可能的情况:一种是各个基金的投资组合已经充分分散了非系统风险,这样基金的总风险与系统风险相当;另一种是整个证券市场的系统性风险较大,而非系统风险较小。计算结果表明,基金与基准1的相关系数在两个评价期间分别集中在0.75和0.85左右,基金与基准2的相关系数在两个评价期间分别集中在0.81和0.83左右,个别基金在第二评价期相关系数大于0.9,如果基金充分分散了非系统风险,则基金的收益率与基准组合的收益率的回归系数应大致在0.9以上。由此,可以认为这10只基金分散了部分非系统风险,没能做到充分分散,评价结果的相似的主要原因是由于整个证券市场的系统风险较大,使得各个基金的总风险与系统风险相似。尽管基金能分散部分非系统风险,但是由于非系统风险占总风险的比例小,最后的结果是不明显的。
【参考文献】
  1.Treynor、Jack  L、  Mazuy,"Can  Mutual  Funds  Outguss  Market?",Harvard  Bussiness  Review,
1996,44,131-136
  2.Fama、French,"Common  Risk  Factors  in  the  Return  on  Stock  and  Bonds",Journal  of  
Financial  Economics,1993,33
  3.Franco  Modigliani  and  Leah  

《证券投资基金评价基准选择及其比较分析(第2页)》
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