股票市场与经济增长关系实证研究

当期的Capitalization、Value和GY之间的高相关度并不一定说明股票市场的发展推动了经济增因为当期经济的繁荣同样会导致当期股票市场交易的活跃。在回归模型中，CaPitalization(-4)的偏相关系数比Capital-ization的偏相关系数要大(由1．93增加到2.37)，而Value(-4)的偏相关系数与Value的偏相关系数相比，则没有发生多少变化(由0．63变化到0．60)。这说明当期股票市场的规模和流动性水平与一年后经济增长率的相关度是非常高的。仅仅根据上述数据，我们仍然不能得出股票市场推动了经济增长的结论。因为还存在着另外‘下问题――“价格效应”，即预期将来经济的繁荣会导致当期股票价格的上涨、股票交易的活跃。“价格效应”会使股票流通市值扩大，成交金额增加。为了检验“价格效应”是否是促成GY和Capitaliza-tion(-4)，Value(-4)之间高相关性的主要原因，我们把Capitalization(-4)和Value(-4)放在同一个方程中进行回归，表1显示的回归结果表明价格效应不是主要原因。因为Capitalization(-4)仍然显著地进入回归模型，而且Capitaliza-tion(-4)的偏相关系数虽然有所下降(由2．37下降为2．28)，但依然相当大。由于，我们大胆地引申出如下结论：这些年我国股票市场的发展对我国经济的增长在总体上起到了有力的促进作用。为了增强这一结论的说服力，下述几个方面的论证无疑是必要的。

首先，银行贷款得到的是固定的利息收入，无法分享高风险投资带来的高收益。因此，银行的中长期贷款总是在贷款合同中规定贷款的用途，限制企业将资金投资于高风险项目。投资者购买股票能够通过股票价格的上涨，分享高风险投资带来的高收益，因此，上市公司将筹集的资金大部分用于知识、技术更加密集的项目得到了投资者的认可，而且企业在投资这些项目时不再面临短期还本付息的压力。上市公司确实也将80％以上的资金用于新建、扩建项目和技改项目，这些项目的投资回报率一般都较高。

其次，上市公司的股票价格是广大投资者对公司投资决策、管理水平、经营业绩较为客观的评价，会对公司管理层产生一定的监督压力。朝阳产业、高科技产业的高市盈率会促使上市公司管理层增加对科研的投入，增加产品的科技含量。同一产业内上市公司股票价格的差异反映了投资者对公司经营管理水平的不同评估，公司的股票价格随着不尽如人意报表的公布而下跌，这些都是投资者迫使企业管理层改善自身管理水平、提高企业经济绩效的一种市场压力。股价的低迷也将使公司配股资金的筹集遇到极大的困难，这是股票市场保证资源优化配置的一项重要机制。纵观目前国内学者关于中国股市有效性的实证研究结果，大部分结论支持中国股市已逐渐达到弱式有效性，即股票价格反映了所有过去的价格和交易信息。股票市场达到弱式有效性也意味着股票市场配置资源的效率在不断提高。

第三，国有银行在贷款项目的选择上并没有一套科学、严格的评估方法，而且还要经常发放一些低效的政策性贷款，对那些效率低下的国有企业进行“输血”，使银行信贷资源没有实现最优配置。我国公司上市名额非常稀缺，证监会的选择尽管不是最优的，但是基于“稀缺性”所形成的遴选机制，使获准上市的企业往往是该行业、该地区的优秀企业，相对说来，募集资金的流向和使用效率还是相当高的。此外，我国股票市场对上市公司配股权的获得规定了年度净资产收益率的下限，这是保证资源优化配置的一项重要制度。

第四，我国国有企业所有者缺位，对国有企业经营者的监督非常缺乏，作为大信贷者的国有银行，同样面临委托――代理的冲突问题，对企业信贷的使用缺乏事后的监督，使资源在企业内部并没有得到最优的配置。将国有企业推向股票市场，建立起董事会、监事会、股东大会，特别是吸纳的法人投资者对国有企业管理者存在着一定程度的监督。上市公司要定期公布中报、年报和一些重要事项，也就增加了国有企业管理的透明度，便于企业接受外部投资者的监督。对1998年底已在沪深两市交易的174家上市公司的统计显示：1994年至1998年间总经理共发生了65次非正常变更(排除因年龄、生病这两种原因引起的变更)，平均每家公司为0．37次。上市公司经营业绩差、公司发生购并引起股权结构的变动是总经理非正常变更的主要原因。我们的统计表明，在1998年发生的52起实质性资产重组(第一大股东易主)中，总经理全部被更换。通过股票市场，对上市公司管理者内部监督、外部约束的加强有利于实现资源的优化配置。

结果二：在股票市场的规模指标和流动性指标都进入模型的三个回归方程中，Val-ue、Valre(-2)和Valre(-4)都不再显著地进入回归模型(相应的t检验值都较小)

这说明在我国股市发展处于初级阶段的这几年里，股票市场规模的扩大，也就是我们所说的“扩容”，对经济增长的促进作用远远大于提高股票市场的流动性对经济增长的影响。这一结论与莱文和泽尔沃斯(1998)得出的结论差异较大。莱文和泽尔沃斯对42个国家作了跨国分析后认为，提高股票市场的流动性，便利股票的交易对经济增长的推动作用大于扩大股市规模对经济增长的影响。对此，我们的解释是：提高股票市场的流动性，能够降低投资股票的风险，从而使投资者更愿意投资于高风险、高回报的长期项目。但是我国股票市场的发展尚处于初级阶段，广大投资者对新股的需求远远大于供给，存在着新股的“短缺”现象，这也是我国对新股发行实行配额制的原因。在这种情况下，投资者购买新股的热情决不会因为股票市场流动性的降低而减少。更重要的一个原因可能是直接融资替代间接融资使资源配置的优化效应大于因股市流动性增加而加强了对企业管理层的监督所实现的优化资源配置的效应。而且，股市规模的扩大便于投资者隐藏私人信息，对私人信息的垄断能使投资者获取更高的交易利润，这就激励投资者花费更高的成本去搜集企业信息。这些信息将随着股票交易逐渐渗入到股票价格中，股票价格对企业信息的反映越是充分，股票市场的价格信号功能和对管理者的监督控制功能就越完善，资源的配资效率就越高。

结果三：换手率指标Turnover、Turnover(-2)、Turnover(-4)都不显著地进入回归模型。而且换手率的偏相关系数相当小，与经济增长之间的关联度很低。

我国股票市场的换手率极高，1993年至1999年年度平均换手率为5．27，1976―1993年间美国的平均换手率0．493， 日本为0．469，泰国为0．739，韩国为0．832财。我国股票市场的换手率不仅高，而且与实质经济发展状况相脱离，由换手率指标与经济增长率之间关系的非显著性可以看出，我国股票市场的投机性非常强。在一个股机性很强的股票市场中，投资者购买股票是为了在短期内将股票在一个更高的价位上抛售，追求的目标纯粹是资本利得。这种短期行为使投资者更关注股票的技术分析、K线形态、炒作概念，而对上市公司的投资决策、管理效率、经营业绩、行业发展都不会花费足够的精力去调查研究。这样，上市公司的管理层就不会面临中小股东的监督压力，而且股票价格中包含的实质信息也会非常少。股票价格与公司实际经营管理状况相脱离，资本市场对上市公司管理层的监督就被削弱了。

结果四：Volatility和Volatility(-4)都不显著地进入回归模型，Volatility(―2)显著地进入回归模型，而且Volatility(―2)的偏向关系数是-1．09。

这说明我国股票市场收益率的波动在一定程度上影响了国民经济的稳定发展。股票市场总体收益率波动的标准差可以看作是投资股票的市场风险，这种风险是无法用投资组合加以克服的。因此，这种市场风险越大，则风险规避的投资者就越不愿意投资于股市，他们宁愿将钱存在银行里，追求低风险的稳定收益。这势必会影响新股的发行规模、发行市盈率以及已上市公司的配股功能。这从一定程度上证实了德龙等人(Bradford Delonget al，1989)的观点：股票市场收益率的波动会阻碍投资和资源的优化配置。

结果五：金融深化的指标Depth显著地进入所有的回归模型，而且Depth的偏回归系数是负的。

这一检验结果与其他学者的研究结论相似，金融中介的发展和经济增长之间有显著的负相关关系。

三、进一步解释

一国的经济增长率由人均资本存量和全要素劳动生产率决定，股票市场对经济增长的推动作用也是通过影响人均资本存量和全要素劳动生产率来实现的。居民的储蓄存款是社会的人力资本投资、企业固定资产投资、研究与开发的重要资金来源，而这些方面的投资决定了一国经济增长率的高低。因此，为了进一步检验中