中国股市的运行模型研究

摘  要  
    本文建立了一个关于中国股市运行的概念模型。模型将影响股市的因素区分成外生变量、结构因素和过去的状态。指出对未来的预期是股市运动的直接动因，外生变量、结构因素和过去的状态是通过改变投资者预期对市场发生作用的。分析了宏观经济形势和宏观经济政策如何对股市产生影响的，着重分析了政府调控股市的目标、方式和手段，从而提出了一个分析股市运行的理论框架。并用历史行情对模型进行了检验，用模型分析了今年行情的走势和今年推出国有股减持的可能性及其影响。指出模型的局限性是不能给出影响因素与股票指数间的数量关系。  
    本文根据数学模型的原理和结构建立了一个关于中国股市运行的概念模型，而不是数学模型或经计量学模型。这一方面是因为影股市的因素很多，关系复杂，很难建立一个数学模型或经济计量学模型。另一方面，即使能够建立了一个准确预测和计算未来指数的数学模型，投资者之间的博弈将使这一模型很快失效，因为这一模型的普遍使用改变了投资者的行为，从而改变了模型建立的前提。可能是基于上述的原因，美林、高盛、摩根斯坦利等著名投资银行也没有预测股票指数的数学模型。  
    这样的概念模型有用吗？它能在多好的程度上解释历史、预测未来和分析各种因素的影响？我们将在下文试图回答这些问题。  

    一、模型 
    人们常用政策市或资金推动模型来描述中国股市的运行。我们认为，这两种模型都抓住了中国股市的某些特点而遗漏了另一些特点，可以解释某一些现象而不能解释另一些现象，不是一种对中国股市运行的全面和准确的概括。 
   （一）   结构 
    经过对1993―2001年上证指数的变动及其与这一期间相关因素关系的仔细的分析和研究，我们将中国股市的运行模型概括为： 
    1．   中国股市是一个有着根本制度缺陷的、在政府强干预下的新兴市场。它 
    每一时点的状态由外生变量、市场结构和过去的状态所决定。 
    2．   主要的外生变量是宏观经济形势、经济政策和政府对证券市场的调控，其中以政府对证券市场的调控最为重要、最直接。 
    3．   中国股市结构的特点是2/3的股份不能流通和没有做空的机制。这是根 
    本性的制度缺陷，造成中国股市的特殊表现和投资理念等一系列问题。 
    4．   中国股市是一个新兴的市场，成长快，不规范，但监管和制度建设进  步迅速，处于快速变化的发展和完善过程之中。 
    5．   与其他股市一样，中国股市具有周期波动的运动规律。它某一时点的状态与过去的状态相关。在外界作用消失或不变的情况下，股市将按其自身规律运行。  
   （二）宏观经济形势和宏观经济政策对股市的影响 
    股市的指数和成交量等是模型分析、计算和预测的对象，称为内生变量。对指数和成交量有作用而本身又不受它们的反作用的因素，称为外生变量。换句话说，外生变量是模型以外的但对模型的运行有作用的因素。如前所述，中国股市的主要外生变量是：宏观经济形势、宏观经济政策和政府对证券市场的调控。前二者是普遍的，各国股市都受宏观经济形势和宏观经济政策的影响；后者是由于中国正处于由计划经济向市场经济转变的过程中以及中国政治和经济的制度特点而形成的，是中国股市特有的。我们将在下一节中专门分析。   
    宏观经济形势从两个方面影响股市，一对上市公司的业绩产生影响，二改变投资者的投资行为。经济形势好，投资者对前景乐观，投资积极；经济形势不好，投资者对前景悲观，投资则变得格外谨慎。 
财政政策对股市的影响是间接的，主要通过改变或部分抵消宏观经济形势的不利影响间接作用于股市。此外，扩大政府投资的政策，会对某些板块产生有利影响；减税则有助于上市公司降低成本、增加净利润，改善业绩。 
货币政策对股市的影响大而直接。扩大货币供应量，经过直接或间接的途径，必然增加了可以进入股市的资金，为股市上涨创造了条件。降低利率，降低了储蓄、债券等其他金融商品的投资回报率，降低了股票投资者机会成本，增加了股市的吸引力，从而有力地推动股市上涨。此外，扩大货币供应量和降低利率也有助于经济增长，间接地影响股市。  
   （三）政府对证券市场的调控 
    1．   目标 
    政府希望通过股市实现以下目标：大量筹集资金促进经济发展，利用其市场机制来推进经济体制改革，如增加直接融资的比重以改变过分依赖银行贷款的融资体制和降低银行体系的风险，促进国企改革和建立现代企业制度、实现国有资产的重新配置和补充社保资金等。为此，要加快证券市场的改革、制度建设和发展。在努力实现这些目标的同时，防止股市出现剧烈动荡，产生危及金融体系、危及经济和社会稳定的重大风险。 
    2．方式 
    政府根据股市的状态与目标的偏离程度决定调控的时机、方式和力度。政府不以股票指数为调控的具体目标，而以减少或控制股市的发展和运行与政府目标的偏离程度为调控的具体目标。借用一句控制论的术语，属于偏差调节模式。 
    中国的股市要服务和服从于政府的经济和社会发展目标，当股市的发展和运行偏离政府的目标不大时，政府或者不管或者进行适当的调节；当严重偏离政府目标时，政府将会进行强烈的干预。 
   &n

bsp;2．   手段 
    政府对证券市场的调控的一个重要手段是控制股票的供应量。1997年前政府主要通过新股发行额度和审批和发行的节奏来控制股票的供应，以新股发行条件的松紧辅之。2001年取消额度控制和审批制、实行核准制后，对股票供应的控制减弱，主要以核准和上市的节奏和新股发行条件进行调节，同时也对新股发行价格进行控制。 
    政府对证券市场的调控的另一个重要手段是控制合法进入股市资金的种类和数量。政府对何种资金可以进入股市实行严格的控制，特别是对银行资金进入股市严加限制，如不允许国有企业、国有控股企业将资金投入股市，对保险资金入市一有比例限制二只允许通过购买基金间接入市，券商的增资扩股、投资基金的设立和扩大发行须经证监会批准，等等。 
    如上所述，政府对证券市场的调控主要是通过控制股票的供应和入市资金来实现，使股指向政府期望的方向变动。必要时也会采取改变交易规则、交易成本和行政手段来加以干预，如设立涨跌停板制度、实行T+1交割、降低或升高印花税率，甚至发表人民日报特约评论员的文章提醒投资者注意风险。  
   （四） 中国股市的结构特点  
    中国股市表现出来的特点是股价高企、平均市盈率远高于其他市场，大多数股票不具有投资价值，投机盛行。造成这些现象的一个重要原因是中国股市结构的制度缺陷----2/3的股份不能流通和没有做空的机制。所发行的股票仅有1/3可以流通，造成了市场上流通股票的供不应求和流通股票的高价格。有的学者将其称为流通性溢价，认为是2/3不能流通的股票的发行溢价在流通股票价格上的反映。对流通股票的高价格的另一种解释是：证券市场投资者的收益来自于两方面：上市公司派发的红利和资本增值。 
    数据表明，我国上市公司派发的红利的总和尚不能完全抵消各种交易费用（印

《中国股市的运行模型研究》