国有股减持问题讨论综述

的新股价格一般都在14倍市盈率以上，而国有股以1元／股的成本享受企业的经营成果，这对于普通股的投资者来说是不公平的，所以可以考虑将现有的国家股按照当初的发行价进行并股，使国家股的每股价格与公众股的发行价一样。因此，折股正是为了实现同股同权。

　　陈湘永、金永忠就折股流通方案提出了操作建议。(1)用流通股股价与每股净资产的比值来确定折服比例。首先，计算出折股时的公司每股净资产值和折股进行时前3个月的流通股股价的平均值；其次，用流通股股价的平均值除以每股净资产值；最后，在流通股股价平均值与每股净资产值的比值基础上，根据各公司的具体情况(如经营业绩、成长性)作出一定的浮动(浮动范围不超过15％)，即可得出折股比例。(2)借鉴香港盈富基金的经验，将折成的可流通股比较分散地予以流通。

　　刘晓兵对折股方案提出了自己的设计。(1)折股依据。它是指在同一股份制企业的同一次认股行动中，国有股东、法人股东与社会公众股东的认股成本应基本一致。(2)折服公式K＝S／G。其中：K为折股比例，表明多少国有股或法人股相当于1股社会公众股；S为社会公众股股东在公司股票初次发行及历次配售发行中的平均每股累计认购金额；G为国有股、法人股股东在公司股票初次发行(含公司组建时净资产折股)及历次配售发行(含以实物资产净额配股)中的平均每股累计认购金额。(3)折股比例。折股比例为原有各类股票认购者之间的认股成本之比。根据市场资料统计，截止到1999年中期，市场平均折股比例为3．59。当然，具体上市公司的折股比例需要单独计算。

　　中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组提出了折股修正案。其要点是，将需明确变现的国有股以不大于市价／净资产值的比例折股后卖出，不需变现的国有股不折服，以维持国有股的投票权。折股修正案的操作原理是：(1)确定国有股市价的计算基准，比如基准日前一年或半年的收盘价的算术平均值或按交易量加权平均值；(2)确定国有股净资产值的计算基准，比如以上年末或前三年的平均净资产值为计算基准，得出每股净资产值；(3)将每股市价与净资产值两者相除，在此基础上定出一个不大于市价／净资产值的折股比例，按该比例换算出国有股股东所持有的国有股折算为可流通股份的数量；国有股股东在二级市场上折股出售股票后，办理折股变更手续，注销掉相应数量的国有股。

　　3．直接上市方案

　　(1)限时限价方案。为了避免国有股上市导致股市暴跌的风险，可以使国有股在时间上和价位上分散地进入二级市场流通。林义相提出了国有股直接上市流通的限时限价方案。首先由政府有关部门于某一天(国有股流通宣布日)宣布，以一段时间(如两个月)以后的某一天(国有股流通定价日)的收盘价为基准，上浮100％定为国有股有条件流通的价格低限，然后将从次日起的2年—3年规定为国有股流通过渡期。过渡期届满后，国有股原则上可以自由流通，但能否流通，还要看企业的股票价格是否达到了定价日价格的100％以上。只有当企业的股票价格达到了定价日价格的一倍以上时，国有股才能自由流通，如果在定价日企业的股票价格是12元，那么，只有当该企业的股票价格达到24元时，国有股才能进入二级市场流通。这样，在国有股流通之前，尚有100％的赢利空间，在定价日前后入市的投资者将有足够的离市时间和赢利空间，国有股流通在短期内不会对证券市场产生实际的利空影响。

　　(2)指数基金法。郝联峰提出了以国有股全流通和由股市供求决定转让价格为特征的指数基金法。其操作要点是：第一，新股发行中不再设立国家股、法人股，所有公开发行的股票都是社会公众股，这样才能从源头上解决国有股流通问题。第二，设立指数基金的启动资金由财政提供，待国有股转让取得收入后归还。以后设立指数基金的资金，部分由国有股上市转让收入提供，但也要吸引国家以外的投资者加入。第三，初期设立的指数基金是封闭式基金，待条件成熟后也可以设立开放式指数基金。第四，以国有股转让收入设立的指数基金应该有很多家，让他们之间以及他们与其他投资基金之间展开竞争。第五，指数基金的投资对象是所有A股，对某种股票的投资额占指数基金投资总额的比重与该种肥票在A股综合指数中所占的权重相同。这样，指数基金投资业绩就与A股指数的涨跌相一致。第六，从长期看，随着大盘的趋升，指数基金一般都能盈利。指数基金的盈利分配给国家的部分，主要用作国有企业职工的社会保障基金。第七，以后，国家持有股份的公司公开发行股票，国家持有的股票在股市上转让所得的收入也主要用于设立指数基金，少部分可拨入社会保障基金或设立普通的投资基金。

　　(二)第二种思路：间接减持方案

　　这种思路是想通过一些中间环节来转换国有股的持有主体，在一个较长的时间内满足国有股减持的减让、变现、流通、充实社保基金的四项基本要求。这条思路的主要想法是：国有股

减持不宜直接面对市场，即国有股不宜直接上市。国有股减持应参照香港盈富基金的运作方式，由中间机构操作完成。先由中间机构以一定的价格将减持的国有股从国家手中接收过来，将国有股的国家持有转换成机构持有，然后再通过一定的退出方式实现国有股变现和流通的要求。但有人不同意这种看法。袁钢明认为，国有股减持不应由中间机构(特别是国有投资机构)操作完成，而应走真正民营化的道路，即国有股减持应直接面对市场。第一，股权转让直接由买卖双方进行，中间不设中转投资机构；第二，股权转让过程不是完全由国家控股方或与国家控股方站在同一立场的有关机构控制进行；第三，股权转让一开始就应明确国有持股退出控股地位，以便创造出买卖双方公平对等交易的市场条件；第四，接手国有股权的资金完全来自市场，而不是来自国家；第五，股权买卖的任何一方不应得到国家给予的偏向性鼓励政策或优惠政策；第六，转让价格由买卖双方及市场供求的市场机制所决定。国有股减持的民营化道路最好一步到位。

　　虽然对间接减持思路有这样或那样的批评意见，但还是有很多人赞同这一思路。间接减持思路主要有以下三种具体的方案。

　　1．把国有股转给大型投资公司

　　该方案的基本思路是：搭建“一级半”市场，由投资公司在场外将减持的国有股承接下来，然后再通过一定的退出方式使这些股权加入市场流通。投资公司参与减持国有股的过程有四个关键环节。第一，投资公司筹集资金环节。投资公司购买国有胶的资金主要来源于三个方面：一是用股票质押贷款；二是国家以出资人身份给予投资公司一定量的现金或实物资产增资，作为启动资金；三是成立由投资公司负责管理、专门用于减持国有股的若干投资基金。第二，定价及利益分配环节。建议在减持方案中，由中央统一确定减持比例，并明确规定按净资产定价，投资公司按此价格接受国有股权；减持的现金收入由中央和原持股公司按一定比例分成，中央的收入用于补充社会保障基金，原持股公司的收入用于下属非上市的国有企业改造或资产重组；投资公司在股权再转让时的溢价收益要按一定比例上缴国家。第三，国有投资公司持股和参与上市公司产权重组环节。国有投资公司承接所减持的国有股，并非是简单地将股权从一个国有股东转移到另一个国有股东，而是通过“变现”的形式，实现国有资产的产权再配置，促进国有企业的产权多元化改造，推进法人治理结构的完善，以及确保出资人真正到位。国有投资公司应当是一个不断买进产权，参与企业资产重组，通过改善资产质量而提高资产价值，然后通过股权的再转让而获取增值收益的公司。其获利并非来源于股市中另一部分投资人的损失，而是来源于在服市之外的资产增值。第四，投资公司退出环节。一是在条件成熟时直接向二级市场投资者出售；二是在资本整合的过程中向其他国有企业或基金等市场中的战赂投资者协议转让；三是将所持有股份组合为新的企业上市或募集新的基金专门持有；四是向海外投资者转让。

　　2．把国有股转给国有股投资基金

　　该方案的实施可分为三个步骤。第一步，在统计国有股减持数量及其净资产数额的基础上，由基金管理公司向社会公众投资者发行大致相同金额的“国有股减持基金”份额，然后，用由此筹集的资金，按国有股的净资产价值，一次性购买有关上市公司所减持的国有股数量，使这些国有股转变为基金持有的服份。第二步，基金管理公司按照有关规定，根据股市走势，逐步出售所持股份(但不可再从二级市场买入股份)，井进行有关信息的披露；售股的资金收入，交基金保管人统一保管；每年年终时，进行结算，将售股盈利以现金方式分配给基金持有人。第三步，经若干年售股后，或规定的基金存续期满后，撤消“国有股减持基金”，同时，归还基金持有人的本金。

　　3．将国有股转给社会保障基金

　　有人提出，可以将上市公司的优质资产(国有股的一部分)剥离给社会保障基金，并允许其有计划地在证券二级市场上出售。这样既解决了国有股流通问题，也解决了社会保障基金不足的问题。王国刚不同意这种思路，他认为，如若实施，必将引致一系列严重问题。第一，从体制上说，我国目前的社会保障基金并非一家，而是由分属于不同级政府管理的诸多机构组成。在这种条件下，要将上市公司的国有股划入社会保障基金，就必须首先解决两个难以解决的问题。其一，上市公司的国有股如何在各级政府间进行产权分割。而要明确上市公司国有股在各级政府间的归属关系，目前是极其困难的，几乎是不可能的。其二，由于各家上市公司的经营业绩和净资产含量不同，各家上市公司国有股的实际资产价值相差甚大，上市公司的国有股如何在各家社会保障基金之间分配呢?第

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