国有股的减持与流通专题研究

黔轮胎（0589）两家上市公司国有股的配售方案（6）（这也是我国证券市场上第一次正式实施上市公司国有股直接向二级市场配售）就属于过分强调国有资产的保值增值而对投资者利益和市场的稳定发展保护不够。虽然此次金额不大，但导致投资者对未来国有股配售形成不良预期所带来的负面影响却不可小视。从另一方面讲，只有维持证券市场的稳定发展，才能使国有股的顺利流通和国有资产的保值增值从根本上得到保证。因为国有股的流通是一个分期分批的过程，而在这个过程中一个异常波动、功能失调的市场是不能满足后续国有股的变现、流通要求的。因此，在制定上市公司国有股减让方案尤其是在确定流通数量和转让价格时要充分考虑市场的承受能力。

　　三、对已出台国有股配售方案的评价及改进对策

　　截止2000年6月，我国在上市公司国有股减持与流通方面已出台的方案只有中国嘉陵和黔轮胎的"配售方案"，总体来看，该方案是不成功的，不为投资者所认同，对市场造成了一定的负面影响，需要予以改进。

　　1、中国嘉陵和黔轮胎"配售方案"的主要内容

　　中国嘉陵和黔轮胎是从第一批国有股配售10家候选上市公司中选出的两家试点企业，二者的配售方案属同一类型，但在具体的数量上有所不同，现列表给出其方案的具体内容（见表1）

　　表1　中国嘉陵和黔轮胎的国有股配售方案的具体内容

类别 中国嘉陵 黔轮胎
配售国有股每股面值（元） 1.00 1.00
配售数量 10000 1710.5275
1998年底每股净资产（元） 3.75 2.99
配售价格（元） 4.50 4.80

　　配售价格确定方法配售价格原则上是在每股净资产（1998年底）之上，不超过以前3年（1996-1998年）每股收益的算术平均值计算的10倍市盈率。而实际上两家公司都是取10倍市盈率来计算的，即：

　　配售价格=前3年（1996-1998年）每股收益的算术平均值*10

　　其中，中国嘉陵1996-1998年的每股收益分别为：0.51、0.46和0.38元，黔轮胎1996-1998年的每股收益分别为0.80、0.38和0.26元。

　　配售对象：社会公众股股东、政权投资基金社会公众股、国家股转配股股东、证券投资基金

　　配售比例及方式：社会公众股每10股配售8.361股，如有余额再向证券投资基金配售，如再有余额由承销商包销。流通股股东和国家股股东每10股或配1.59097股，剩余部分按比例配售给证券投资基金，如再有余额由承销商包销。

预计配售获得资金总额（元） 45000万 8210.5320万
配售前国有股比例（%） 74.76 57.53
配售后国有股比例（%） 53.66 51.00

　　资料来源：

　　（1）中国嘉陵工业股份有限公司（集团）国家股配售说明书（1999年12月16日）；

　　（2）贵州轮胎股份有限公司国家股配售说明书（1999年12月16日）。

　 2、中国嘉陵和黔轮胎国有股配售方案存在的问题

　 分析中国嘉陵和黔轮胎两家公司国有股配售方案的具体内容，可以发现该方案与投资者的预期相差较远，存有明显的缺陷或不足，其中的核心问题是价格的确定有失客观和公正（7），是一种"官方"定价，而不是市场定价。具体可归于以下几点：

　 （1）公司挑选不合理。

　 根据政府起初出台的文件精神和证券市场的客观要求，至少要在进行国有股配售的最初阶段挑选一些经营状况较好、有一定成长性的上市公司作为试点企业，也只有这样才能保证国有股配售的深入开展。但随后的实际结果却不是这样，中国嘉陵和黔轮胎分别所属的摩托车和轮胎行业均不是受市场推崇的新兴产业，两家公司1996-1998年逐年的业绩都有明显滑坡，1999年两家公司的每股收益更是下降到了分别只有0.11元和0.047元的低水平（8）（9），不仅毫无成长性可言，实际上已变成了准绩差企业或绩差企业。选择这样的上市公司作为国有股配售的试点单位，不能不说是一个失误。

　 （2）每股收益（EPS）的计算未"贴现"。

　 中国嘉陵和黔轮胎的国有股配售方案在计算前3年每股收益的算术平均值时也存在缺陷。两家公司配售的股权登记日均为1999年12月21日，即两家公司是要以当日公司实际拥有的总股本数为基准来确定国有股的配售价。自1996年12月31日至1999年12月21日，两家公司的总股本数都发生了变化（见表2），其中黔轮胎在1997年底、1998年底和1999年12月21日的总股本数分别较1996年底增加了83.9%、83.9%和114

.5%。以黔轮胎为例，股本发生了变化，则需将公司1996年、1997年、1998年的每股收益水平以1999年12月21日的股本来计算即要予以全面摊薄或者是要进行"贴现"，从而求得前3年每股收益的平均值，这样才能相对较为客观地用历史数据反映出公司资产在进行国有股配售时所具有的盈利能力。贴现之后求出的前3年每股收益的平均值要远小于原方案中得出的结果（表3）。可见，原方案中得出的每股收益的平均值明显高于国有股配售时公司的实际盈利水平（9）。

表2　1996-1999年中国嘉陵和黔轮胎的总股本的数量变化情况。

　　单位：万股

时间 1996.12.31 1997.12.31 1998.12.31 1999.12.21
中国嘉陵 41206.1600 47387.0840 47387.0840 47387.0840
黔轮胎 11855.0000 21800.9634 21800.9634 25432.7065

　　资料来源：中国嘉陵和黔轮胎两家公司1996-1998年年报及国有股配售说明书。

　　表3　黔轮胎贴现后与原方案中的1996-1998年每股收益的平均值的比较。

　　单位：元

类别 1996年EPS 1997年EPS 1998年EPS 3年EPS平均值
原方案 0.80 0.38 0.26 0.48
贴现后 0.373 0.326 0.223 0.307

　 （3）简单地用前3年的业绩来确定配售价格的方法不合理。

　　前面我们在讨论公司前3年业绩的贴现问题并作出有关结论时实际上都是立足于如下的前提：认同用过去3年的业绩来判断公司目前的盈利能力，并在此基础确定配售价格。但是，从更为严格科学的角度来看，简单地依靠公司过去3年的业绩来定价是不合理的，即使考虑到股本的变化将每股收益贴现之后仍不科学。投资者投资上市公司，是对公司未来的发展抱有良好的预期，而过去的经营业绩只是一个参考，不管这个参考具有多少价值，都不能取代公司未来收益预期而成为公司股价的决定因素，而只能在其中分享一个较小的权重。国有股配售价格的确定，也是一种资产定价。而一般来讲，资产定价的方法有3种：一是将资产的未来收益贴现定价，如现金流量贴现法、股利增长模型等；二是以资产形成的成本为定价依据，如历史成本法、重置成本法等；三是比较法，即以市场上相同资产的价格为参照来定价。中国嘉陵和黔轮胎的配售方案的定价方法不属于上述任何一种（10），简单地依靠过去的业绩确定配售价格是犯了一个方向性的错误，而在这种方法中不考虑股本变化而将过去的业绩摊薄（或贴现）则是方向性错误下的一个具体计算错误。

　 3、国有股配售方案的完善

　 前面我们指出了已出台国有股配售方案存在的种种缺陷，但这并不否定向投资者配售将不能或不许在后续的国有股减让中得到利用。相反，而是要对其予以完善，使其趋向合理和科学，从而为市场所认同而发挥更好的效用。下面给出几条完善"国有股配售"的对策：

　 1）、对中国嘉陵和黔轮胎方案的直接改进。

　 鉴于上面的分析，对中国嘉陵和黔轮胎方案进行直接改进的内容主要是以下几点：（1）在计算每股收益的平均值时要对过去的业绩进行摊薄（或贴现），如何贴现前面已经说明。（2）计算配售价格所采用的每股收益要考虑当年的水平，如中国嘉陵和黔轮胎要将1999年的业绩作为制定价格的重要依据。当然，这必须对当年的业绩作出准确的预测。（3）用4年的业绩数据来计算每股收益的平均值，赋予每一年业绩水平不同的权重，过去的时间越长，权重越低。以黔轮胎为例，1996-1999年各年的权重分别定为：0.05、0.10、0.25、0.60。这样可以较为准确地反映出公司资产在配售时的实际盈利能力。

　 2）、以每股净资产来确定配售价格。

　 以每股净资产来确定国有股向二级市场的老股东的配售价格，关键是需要确定一个系数，这个系数的大小表明国有股将以高出（或低于）EPS多少的价格配售。确定这个系数必须考虑到一些历史因素。最初国有企业改制上市时，国有资本按当时净资产以不低于66%的比率折成现有的国有股，即国有股的认购价为每股1元至1.5元之间。几年后每股净资产之所以增加到原来的几倍（通常是2-4倍或更高）（12），一个重要的原因是证券市场上的投资者以高价（即新股发行价，发行价通常是面值的3-10倍甚至

《国有股的减持与流通专题研究(第2页)》