国有股的减持与流通专题研究
更高）来认购其流通股的。因此，目前公司每股净资产的增加有二级市场投资者的重要贡献，这样国有股向二级市场配售必须给予投资者一定的"回报"，即价格上要优惠，系数不能偏高。建议将该系数设为一个区间：[-0.15，0.15]，如何在此区间取值，则根据各公司的业绩情况来定，业绩好的取值相对高一些，业绩越差取值越低。如此的定价，很可能得到市场的认同，但从本质上看也未导致国有资产的流失。
3）、直接向非国有的战略投资者配售。
直接向流通股东配售，如果数量大、价格不合理，将对市场造成很大的冲击。而直接向非国有的战略投资者配售（当然，也可以适当考虑引进境外顶战略投资者，这也是促进我国证券市场进一步对外开放的一种手段），在较大程度上则可避免这一问题。向非国有的战略投资者配售，价格可以参照本节前部分已就中国嘉陵和黔轮胎的方案给出的改进的定价方法来确定，并规定战略投资者获配的股份必须在2年以后方能分期分批流通（13）。而且，由于不涉及流通股，报给投资者的价格可以设为一个区间，由战略投资者在此区间内竞价获配，使配售更趋市场化。
战略投资者的入主，其作用并不仅仅是原持股人和二级市场之间顶一个"缓冲器"。从根本上讲，市场经济条件下资本运营的收益来源并非是交易过程中的买卖差价，而是通过改善公司经营状况提高公司资产质量来获得资产价值的增殖。这也就是战略投资者要发挥的另一个更为重要的功能。作为市场化的主体，这些非国有的战略投资者无论从利益驱动上还是企业制度上都较原有的国有股股东也比国有投资公司更有积极性和成效性地去实质性地所持股公司的经营决策，去真正行使行使股东的权利（14）。这也就是证券市场上的机构投资者在优化上市公司治理结构中所发挥的积极作用。
战略投资者获配的股份流通时，可以采取改进了的中国嘉陵和黔轮胎的配售方法，也可以采取折股流通的途径（下面将详细说明折股流通方案）。由于此时的上市公司已经经过了战略投资者的改造，资产质量有了提高，因而从这一点看其带给市场的是利好。
四 关于其他几种途径的构想
前面已经指出，国有股的减让除了直接向二级市场或其他投资者配售外，还应该积极探索其他的同样或更为科学、有效的减让途径，下面给出另外几种途径的具体构想，其中还渗入了一些理论分析，如在国有股回购上，引入了对企业资本结构的讨论。
1、国有股回购、股转债与资本结构
在我国目前的证券市场上，国有股回购的方法是指上市公司用资金购回国
为增加企业资本金，降低企业负债率，自1999年起，我国开始分期分批对国有大中型企业实施"债转股"工程，而国有股回购从本质上讲恰是与"债转股"反向运作的"股转债"。无论是债转股还是股转债，都涉及到一个与公司股权结构一样影响公司治理结构的重要问题--企业资本结构（17）（或者说是融资结构）。债转股是企业将债券融资转为股票融资，而股转债则是将股票融资转为债券融资，实际上就是将目前企业最常用的两种融资工具股票和债券进行互换，也就是对公司资本结构进行调整。显然，这种融资工具互换不仅回改变公司的融资成本和公司的市场价值（上市公司市场价值的变化将会更大），而且也会给公司治理结构带来影响，因为股票和债券各自的所有者在公司中所拥有的权限是不一样的：前者享有的是剩余索取权和公司正常经营情况下的控制权，后者享有的则是固定收入索取权和公司不能偿还债务时的破产权。因此，资本结构对公司的经营发展极为重要，任何公司必须从自身的实际情况出发慎重作出。有研究表明，不仅不同国家的企业资本家结构不一样，同一国家不同行业的企业资本结构也不同，甚至同一国家同一行业的不同企业的资本结构差别也很大（18）。
由此引出的一个现实问题是，国有企业或国有控股公司保持怎样的资本结构是适宜的呢？在市场经济中，谁当股东，谁当债权人，是市场选择的结果，而不是由政府来指定。本文在前面也曾指出过，在一般情况下，应是最有积极性、最有能力监控公司的投资者当公司股东，而没有能力也没有积极性监控公司的投资者当公司债权人。从这个角度来看，私有或非国有资本的拥有者较之国家更有资格当股东的。然而，目前即使在上市公司中，国有股比重仍高达62%左右（这是1999年底的数据，前面已有说明），而上市公司的资产负债率并不高，平均水平已由1991年底的72.8%逐年下降到了1999年底的50.34%（参见表4）。
表4 1991-1999年我国上市公司资产负债率变化情况
年份 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
负债率（%） 72.82 60.60 51.07 55.47 55.68 53.40 50.99 51.31 50.34
说明：该结果由全景网络数据中心统计。
再者，国有股在我国政权市场上已有先例，早在1994年10月，上海本地上市公司陆加嘴（600663）曾回购2亿股国家股（当时称为"减资"），1999年12月申能股份（600642）又成功回购10亿股国有股，支付回购资金25.1亿元。云天化（600096）也在1999年5月提出了回购2亿股国有股的申请，预计将在2000年底或2001年初实施方案`。
国有股回购方法的不足之处是，如果不能增发新股，具有条件的上市公司将不会太多。
2、发行可交换债券。
即由持有上市公司国有股的法人机构（一般是上市公司的母公司）向市场投资者发行期限和利率不一的可交换债券（ExchangeableBonds,简称EB），债券到期后可换成发行者所持的上市公司国有股，准许被交换的国有股在债券到期日开始流通。发行可交换债券的益处可归于以下几点：（a）对发行者即国有股股东而言是一种低成本的融资，是国有股的变相变现；（b）为投资者提供新的投资品种，使投资者拥有将债权转换成股权的期权；（c）由于债券的交换期限不一样，对市场的冲击得到了缓解和分解。发行可交换债券属于一项技术性和专业性都很强的金融创新，进行这方面的方案设计，必须解决下面的几个相对较为复杂的问题：（a）债券利率水平和交换期限的设计，交换期限同，利率也应不一样，二者要对应起来；（b）交换比例（每股股票与多少面值的债券相交换）的确定，这实际上就是国有股转让价格的提前（19）确定；（c）被交换的国有股如何流通，同样可考虑采取折股的方式。目前，我国市场上尚无可交换债券，但随着市场主体在可转换债券（ConvertibleBonds，简称CB）（20）方面的经验的增加，预计将有公司作这方面的尝试。
该方案的不足之处是，有关设计和计算比较复杂，债券票面利率的确定比较困难。
3、折股流通
折股流通的基本思想是将不能流通的国有股按照一定比例折成可以流通的股份，如将3股国有股折成1股流通股。根据证券市场"同股同权"的准则来看，将国有股进行折股显然是行不通的。但现实是至今在我国证券市场和上市公司中普遍存在"同股不同权"现象，国有股与社会公众股同属普通股，但后者可流通，前者却不能。因此，目前采用折股流通的方法并不存在"同股同权"的障碍，相反倒是为了实现"同股同权"。实际上从以下两方面来看，将国有股进行折股流通在我国当前的情况下是可行的：一方面，国有股不能流通即没有"流通权"，其市场价值自然要低于具有"流通权"的社会公众股，国有股要从"不能流通"转为"能够流通"必然要为此付出代价；另一方面，国有股目前较高的净资产得益于市场投资者的重要贡献（这一点前面已有说明），其要流通也应该让利于民。下面就折股流通方法的几个具体操作问题提出建议：
1）、用流通股股价与每股净资产的比值来确定折股比例。
折股比例在这里是指多少股国有股折成1股流通股。如何合理确定折股比例是保证折股流通方案能否顺利实施的重要因素之一。根据市场交易准则，折股比例应通过二者市场价值的比较来确定，而流通股的市场价值就是其股价，国有股的市场价值也就是其转让价，而转让价可以每股净资产为基础来确定，因此，折股比例可由股价和每股净资产来确定。具体的确定办法是：（1）计算出折股时的公司每股净资产值和折股进行时前3个月的流通股股价的平均值（取3个月股价的平均值是为了减少市场上的投机行为）；（2）用流通股股价的平均值除以每股净资产值；（3）在股价平均值与每股净资产值之比值的基础上根据各公司的具体情况（如经营业绩、成长性）作出一定的浮动（浮动范围不超过15%），即为折股比例。
2）、借鉴香港盈富基金的经验将折成的可流 《国有股的减持与流通专题研究(第3页)》
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3）、直接向非国有的战略投资者配售。
直接向流通股东配售，如果数量大、价格不合理，将对市场造成很大的冲击。而直接向非国有的战略投资者配售（当然，也可以适当考虑引进境外顶战略投资者，这也是促进我国证券市场进一步对外开放的一种手段），在较大程度上则可避免这一问题。向非国有的战略投资者配售，价格可以参照本节前部分已就中国嘉陵和黔轮胎的方案给出的改进的定价方法来确定，并规定战略投资者获配的股份必须在2年以后方能分期分批流通（13）。而且，由于不涉及流通股，报给投资者的价格可以设为一个区间，由战略投资者在此区间内竞价获配，使配售更趋市场化。
战略投资者的入主，其作用并不仅仅是原持股人和二级市场之间顶一个"缓冲器"。从根本上讲，市场经济条件下资本运营的收益来源并非是交易过程中的买卖差价，而是通过改善公司经营状况提高公司资产质量来获得资产价值的增殖。这也就是战略投资者要发挥的另一个更为重要的功能。作为市场化的主体，这些非国有的战略投资者无论从利益驱动上还是企业制度上都较原有的国有股股东也比国有投资公司更有积极性和成效性地去实质性地所持股公司的经营决策，去真正行使行使股东的权利（14）。这也就是证券市场上的机构投资者在优化上市公司治理结构中所发挥的积极作用。
战略投资者获配的股份流通时，可以采取改进了的中国嘉陵和黔轮胎的配售方法，也可以采取折股流通的途径（下面将详细说明折股流通方案）。由于此时的上市公司已经经过了战略投资者的改造，资产质量有了提高，因而从这一点看其带给市场的是利好。
四 关于其他几种途径的构想
前面已经指出，国有股的减让除了直接向二级市场或其他投资者配售外，还应该积极探索其他的同样或更为科学、有效的减让途径，下面给出另外几种途径的具体构想，其中还渗入了一些理论分析，如在国有股回购上，引入了对企业资本结构的讨论。
1、国有股回购、股转债与资本结构
在我国目前的证券市场上，国有股回购的方法是指上市公司用资金购回国
有法人股东所持本公司的未流通的国有股，然后予以注销，从而达到减持国有股的目的。股票回购有3种形式：要约回购、二级市场回购和定向协议回购，国有股回购适于采用定向协议回购方式。一般而言，上市公司如果具备以下两个条件就可以考虑进行回购：一是公司资产负债率不高，有足够的货币资金或充裕的现金流，购回国有股后不会对公司经营产生负面影响（15）；二是公司近期内并无好的投资项目，货币资金过多给经营者带来压力，随便投资又恐回报不佳。国有股回购，不仅可以优化公司股权结构和公司治理结构，而且多余的资金通过回购股票来回报股东（16），也是国际上较为通行的一种股利分配形式，对市场无疑是一种利好。
为增加企业资本金，降低企业负债率，自1999年起，我国开始分期分批对国有大中型企业实施"债转股"工程，而国有股回购从本质上讲恰是与"债转股"反向运作的"股转债"。无论是债转股还是股转债，都涉及到一个与公司股权结构一样影响公司治理结构的重要问题--企业资本结构（17）（或者说是融资结构）。债转股是企业将债券融资转为股票融资，而股转债则是将股票融资转为债券融资，实际上就是将目前企业最常用的两种融资工具股票和债券进行互换，也就是对公司资本结构进行调整。显然，这种融资工具互换不仅回改变公司的融资成本和公司的市场价值（上市公司市场价值的变化将会更大），而且也会给公司治理结构带来影响，因为股票和债券各自的所有者在公司中所拥有的权限是不一样的：前者享有的是剩余索取权和公司正常经营情况下的控制权，后者享有的则是固定收入索取权和公司不能偿还债务时的破产权。因此，资本结构对公司的经营发展极为重要，任何公司必须从自身的实际情况出发慎重作出。有研究表明，不仅不同国家的企业资本家结构不一样，同一国家不同行业的企业资本结构也不同，甚至同一国家同一行业的不同企业的资本结构差别也很大（18）。
由此引出的一个现实问题是，国有企业或国有控股公司保持怎样的资本结构是适宜的呢？在市场经济中，谁当股东，谁当债权人，是市场选择的结果，而不是由政府来指定。本文在前面也曾指出过，在一般情况下，应是最有积极性、最有能力监控公司的投资者当公司股东，而没有能力也没有积极性监控公司的投资者当公司债权人。从这个角度来看，私有或非国有资本的拥有者较之国家更有资格当股东的。然而，目前即使在上市公司中，国有股比重仍高达62%左右（这是1999年底的数据，前面已有说明），而上市公司的资产负债率并不高，平均水平已由1991年底的72.8%逐年下降到了1999年底的50.34%（参见表4）。
表4 1991-1999年我国上市公司资产负债率变化情况
年份 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
负债率（%） 72.82 60.60 51.07 55.47 55.68 53.40 50.99 51.31 50.34
说明：该结果由全景网络数据中心统计。
再者，国有股在我国政权市场上已有先例，早在1994年10月，上海本地上市公司陆加嘴（600663）曾回购2亿股国家股（当时称为"减资"），1999年12月申能股份（600642）又成功回购10亿股国有股，支付回购资金25.1亿元。云天化（600096）也在1999年5月提出了回购2亿股国有股的申请，预计将在2000年底或2001年初实施方案`。
国有股回购方法的不足之处是，如果不能增发新股，具有条件的上市公司将不会太多。
2、发行可交换债券。
即由持有上市公司国有股的法人机构（一般是上市公司的母公司）向市场投资者发行期限和利率不一的可交换债券（ExchangeableBonds,简称EB），债券到期后可换成发行者所持的上市公司国有股，准许被交换的国有股在债券到期日开始流通。发行可交换债券的益处可归于以下几点：（a）对发行者即国有股股东而言是一种低成本的融资，是国有股的变相变现；（b）为投资者提供新的投资品种，使投资者拥有将债权转换成股权的期权；（c）由于债券的交换期限不一样，对市场的冲击得到了缓解和分解。发行可交换债券属于一项技术性和专业性都很强的金融创新，进行这方面的方案设计，必须解决下面的几个相对较为复杂的问题：（a）债券利率水平和交换期限的设计，交换期限同，利率也应不一样，二者要对应起来；（b）交换比例（每股股票与多少面值的债券相交换）的确定，这实际上就是国有股转让价格的提前（19）确定；（c）被交换的国有股如何流通，同样可考虑采取折股的方式。目前，我国市场上尚无可交换债券，但随着市场主体在可转换债券（ConvertibleBonds，简称CB）（20）方面的经验的增加，预计将有公司作这方面的尝试。
该方案的不足之处是，有关设计和计算比较复杂，债券票面利率的确定比较困难。
3、折股流通
折股流通的基本思想是将不能流通的国有股按照一定比例折成可以流通的股份，如将3股国有股折成1股流通股。根据证券市场"同股同权"的准则来看，将国有股进行折股显然是行不通的。但现实是至今在我国证券市场和上市公司中普遍存在"同股不同权"现象，国有股与社会公众股同属普通股，但后者可流通，前者却不能。因此，目前采用折股流通的方法并不存在"同股同权"的障碍，相反倒是为了实现"同股同权"。实际上从以下两方面来看，将国有股进行折股流通在我国当前的情况下是可行的：一方面，国有股不能流通即没有"流通权"，其市场价值自然要低于具有"流通权"的社会公众股，国有股要从"不能流通"转为"能够流通"必然要为此付出代价；另一方面，国有股目前较高的净资产得益于市场投资者的重要贡献（这一点前面已有说明），其要流通也应该让利于民。下面就折股流通方法的几个具体操作问题提出建议：
1）、用流通股股价与每股净资产的比值来确定折股比例。
折股比例在这里是指多少股国有股折成1股流通股。如何合理确定折股比例是保证折股流通方案能否顺利实施的重要因素之一。根据市场交易准则，折股比例应通过二者市场价值的比较来确定，而流通股的市场价值就是其股价，国有股的市场价值也就是其转让价，而转让价可以每股净资产为基础来确定，因此，折股比例可由股价和每股净资产来确定。具体的确定办法是：（1）计算出折股时的公司每股净资产值和折股进行时前3个月的流通股股价的平均值（取3个月股价的平均值是为了减少市场上的投机行为）；（2）用流通股股价的平均值除以每股净资产值；（3）在股价平均值与每股净资产值之比值的基础上根据各公司的具体情况（如经营业绩、成长性）作出一定的浮动（浮动范围不超过15%），即为折股比例。
2）、借鉴香港盈富基金的经验将折成的可流 《国有股的减持与流通专题研究(第3页)》
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