国有股的减持与流通专题研究
通股比较分散地予以流通。
香港外汇基金投资公司发行盈富基金在减持香港特区政府于1998年8月为维护市场稳定而购买、如今价值2000亿港元的"官股"方面成效良好，其经验值得借鉴。我们的具体做法是：（1）组建一个国有的国有股折股流通基金管
3）、在基金单位的认购上要对中小投资者实行优惠政策。
折股流通要从整体上体现"让利于民"的思想，必须在（折股流通基金的）基金单位的认购上，对机构投资者予以限制，而将更多的机会给予普通的中小投资者，如将个人投资者和机构投资者的获配数量的比例事先就定为7比3。如果没有限制，实力强大的机构投资者极有可能从中操纵而谋取暴利，而使中小投资者失去本应属于其的获利机会。
五、结语
综合上述的分析，得出本文的主要结论是：（1）从公司治理结构的角度分析国有股减让问题，认为国有股减让是优化上市公司股权结构和公司治理结构的一个必要而有效的途径，这一点是贯穿全章的主线；（2）上市公司国有股的减让影响大，必须谨慎地对其途径作出选择，直接向社会公众股配售并非唯一可用的办法，而且已经推出的中国嘉陵和黔轮胎的方案存有明显缺陷，本章就其缺陷给出了改进的对策；（3）直接向非国有的战略投资者配售、国有股回购，折股流通，发行可交换债券等都是可以用来进行国有股减让的途径，在某种程度上，这些途径较之向社会公众股东直接配售还有一定的优势，虽然它们也有一些不足之处。
注释
（1）实现"同股同权"自然也是优化上市公司股权结构和治理结构的内容之一。"同股不同权"以及下面要提到的"同股不同价"都是股权结构不合理的表现。
（2）转引自《证券时报》1999年12月4日新闻文章："国有股减持方案利好上市公司"。
（3）由于其间总股本还将发生变化，因而这个数字具有一定的弹性，这里仅是估算。
（4）当然，国有股减让不是最终目的，但其可以是某一过程或阶段需要实现的目的。正如优化上市公司治理结构的目的是为了提高公司经营效率，但其同时又是国有股减让的目的之一。
（5）进一步来看，股市的巨大波动有可能给整个金融市场和国民经济带来灾难性的影响，这在国际市场上是有不少先例的。
（6）关于该配售方案的具体评述将在本章的后部分给出。
（7）在1999年12月2日中国证监会公告中国嘉陵和黔轮胎为当年国有股配售试点公司的当天，公司股价分别上涨了4.61%和5.07%，但在两公司公布具体的配售方案后，公司股价均出现了较大幅度的下滑。
（8）该数据分别引自中国嘉陵和黔轮胎的1999年年报。
（9）挑选试点企业时，已到1999年的第四季度，1999年公司的经营情况如何，应该有把握作出判断。而且在挑选时也不应该无视1999年的经营状况，实际上这一年的情况是很有参考价值的。
（10）如果两家公司的配售价格是以各自的净资产值来确定，其方法还有可能归于重置成本法。但实际上，其配售价格的具体计算中根本就不用每股净资产这个指标，只是用每股净资产值设定了配售价格的下限，具体高出每股净资产多少，则与每股净资产没关系。
（11）据国泰君安证券研究所统计，截止1999年底，深沪两市上市公司的每股净资产值为2.47元。当然，这是摊薄后的结果。
（12）直接向流通股东配售，在二级市场上有一个除权问题，而向战略投资者配售则不存在此问题，只有战略投资者获配的股份在一定时期后进行流通时才涉及除权。
（13）这也是笔者主张将国有股配售给非国有的战略投资者而不是国有投资公司的主要原因之一，另一个主要原因是国有股原来的国有法人机构转到国有投资公司，从这一阶段来看，依然是国家持有这些股份，并没有真正达到减持国有股的目的。
（14）如果公司在资金上有困难，也可考虑先增发新股，再用新股资金回购国有股。这实际上一种变相的折股流通。
（15）对这一点，可作如下的理解：股票回购后注销，公司总股本减少，每股收益增加，市盈率降低，股价因而上扬。
（16）企业资本结构是指股票融资、债券融资等不同融资在企业总资本中的比例关系，具体包括总股本金与总负债的比率、不同股东持有的股本之间的比率、不同债务之间的比率。应该说资本结构比股权结构所包涵的内容更广泛，即前者的外延大。
（17）参见张维迎：《企业理论与中国企业改革》第163-165页，北京大学出版社，1999年。
（18）所谓提前，是指国有股在实际转让之前相当长一段时间就确定了转让价格。
（29）EB和CB的一个明显的区别是，EB将不会增加或改变发行者的股本情况，CB则将增加发行者的总股本，改变发行者的股本结构
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香港外汇基金投资公司发行盈富基金在减持香港特区政府于1998年8月为维护市场稳定而购买、如今价值2000亿港元的"官股"方面成效良好，其经验值得借鉴。我们的具体做法是：（1）组建一个国有的国有股折股流通基金管
理公司（以下简称"管理公司"），其功能是制定、实施国有股折股流通方案，负责折股成的可流通股权的管理；（2）成立专门的折股流通基金，该基金从特征上讲属开发式基金，由管理公司担任基金管理人；（3）折股流通基金根据每次折股形成的可流通股权的金额而面向全体国内投资者发行相应数量的基金单位，所筹资金专门用于购买折股形成的可流通股权；（4）基金持有者可以将基金单位可以用基金单位相应的折股所形成的可流通股，然后在市场上流通变现，但不能直接从用基金单位赎回现金。由于基金单位单位是分期分批发行，折股流通基金对所持股票相对锁定，投资者赎回股票有时间和数量限制，不会太集中，因此这样可以将折股形成的可流通股权比较分散地予以流通。
3）、在基金单位的认购上要对中小投资者实行优惠政策。
折股流通要从整体上体现"让利于民"的思想，必须在（折股流通基金的）基金单位的认购上，对机构投资者予以限制，而将更多的机会给予普通的中小投资者，如将个人投资者和机构投资者的获配数量的比例事先就定为7比3。如果没有限制，实力强大的机构投资者极有可能从中操纵而谋取暴利，而使中小投资者失去本应属于其的获利机会。
五、结语
综合上述的分析，得出本文的主要结论是：（1）从公司治理结构的角度分析国有股减让问题，认为国有股减让是优化上市公司股权结构和公司治理结构的一个必要而有效的途径，这一点是贯穿全章的主线；（2）上市公司国有股的减让影响大，必须谨慎地对其途径作出选择，直接向社会公众股配售并非唯一可用的办法，而且已经推出的中国嘉陵和黔轮胎的方案存有明显缺陷，本章就其缺陷给出了改进的对策；（3）直接向非国有的战略投资者配售、国有股回购，折股流通，发行可交换债券等都是可以用来进行国有股减让的途径，在某种程度上，这些途径较之向社会公众股东直接配售还有一定的优势，虽然它们也有一些不足之处。
注释
（1）实现"同股同权"自然也是优化上市公司股权结构和治理结构的内容之一。"同股不同权"以及下面要提到的"同股不同价"都是股权结构不合理的表现。
（2）转引自《证券时报》1999年12月4日新闻文章："国有股减持方案利好上市公司"。
（3）由于其间总股本还将发生变化，因而这个数字具有一定的弹性，这里仅是估算。
（4）当然，国有股减让不是最终目的，但其可以是某一过程或阶段需要实现的目的。正如优化上市公司治理结构的目的是为了提高公司经营效率，但其同时又是国有股减让的目的之一。
（5）进一步来看，股市的巨大波动有可能给整个金融市场和国民经济带来灾难性的影响，这在国际市场上是有不少先例的。
（6）关于该配售方案的具体评述将在本章的后部分给出。
（7）在1999年12月2日中国证监会公告中国嘉陵和黔轮胎为当年国有股配售试点公司的当天，公司股价分别上涨了4.61%和5.07%，但在两公司公布具体的配售方案后，公司股价均出现了较大幅度的下滑。
（8）该数据分别引自中国嘉陵和黔轮胎的1999年年报。
（9）挑选试点企业时，已到1999年的第四季度，1999年公司的经营情况如何，应该有把握作出判断。而且在挑选时也不应该无视1999年的经营状况，实际上这一年的情况是很有参考价值的。
（10）如果两家公司的配售价格是以各自的净资产值来确定，其方法还有可能归于重置成本法。但实际上，其配售价格的具体计算中根本就不用每股净资产这个指标，只是用每股净资产值设定了配售价格的下限，具体高出每股净资产多少，则与每股净资产没关系。
（11）据国泰君安证券研究所统计，截止1999年底，深沪两市上市公司的每股净资产值为2.47元。当然，这是摊薄后的结果。
（12）直接向流通股东配售，在二级市场上有一个除权问题，而向战略投资者配售则不存在此问题，只有战略投资者获配的股份在一定时期后进行流通时才涉及除权。
（13）这也是笔者主张将国有股配售给非国有的战略投资者而不是国有投资公司的主要原因之一，另一个主要原因是国有股原来的国有法人机构转到国有投资公司，从这一阶段来看，依然是国家持有这些股份，并没有真正达到减持国有股的目的。
（14）如果公司在资金上有困难，也可考虑先增发新股，再用新股资金回购国有股。这实际上一种变相的折股流通。
（15）对这一点，可作如下的理解：股票回购后注销，公司总股本减少，每股收益增加，市盈率降低，股价因而上扬。
（16）企业资本结构是指股票融资、债券融资等不同融资在企业总资本中的比例关系，具体包括总股本金与总负债的比率、不同股东持有的股本之间的比率、不同债务之间的比率。应该说资本结构比股权结构所包涵的内容更广泛，即前者的外延大。
（17）参见张维迎：《企业理论与中国企业改革》第163-165页，北京大学出版社，1999年。
（18）所谓提前，是指国有股在实际转让之前相当长一段时间就确定了转让价格。
（29）EB和CB的一个明显的区别是，EB将不会增加或改变发行者的股本情况，CB则将增加发行者的总股本，改变发行者的股本结构
《国有股的减持与流通专题研究(第4页)》
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