略论上市公司信息披露制度的完善
信息披露是投资者了解上市公司、证券监管机构监管上市公司的主要途径，信息披露制度是各国证券法律制度的重要原则。在我国，上市公司[①]受《公司法》和《证券法》的双重规制，信息披露在这两个法律中均有所要求。遗憾的是，当前我国的各上市公司屡屡违规，内幕交易、操纵市场行为不断发生，广大中小投资者往往成为证券交易的最终牺牲品。因此，笔者想就信息披露制度原理，结合有关事实、案例，探究中国证券市场信息披露不规范的现状、原因，并针对现有的信息披露制度及其监管中存在的问题提出积极对策。
一、信息披露制度概述
1、涵义
信息披露制度，也称公示制度、公开披露制度，是上市公司为保障投资者利益、接受社会公众的监督而依照法律规定必须将其自身的财务变化、经营状况等信息和资料向证券管理部门和证券交易所报告，并向社会公开或公告，以便使投资者充分了解情况的制度。它既包括发行前的披露，也包括上市后的持续信息公开，它主要由招股说明书制度、定期报告制度和临时报告制度组成。
信息披露制度是证券法“三公”原则[②]中“公开原则”的具体要求和反映，也是证券监管的重要方式，美国的Louis D.Brandeis在其著作“Other People’s Money & How the Bankers Use It”（1933）中提到“公开原则被推崇为医治社会和企业弊病的良药。犹如太阳，是最佳的消毒剂；犹如电灯，是最有效的警察”[③]。信息披露制度保障了交易的安全，维护着投资者的信心，也维持了证券市场的稳定秩序。
2、起源
上市公司信息披露制度是证券市场发展到一定阶段，相互联系、相互作用的证券市场特性与上市公司特性在证券法律制度上的反映[④]。世界各国证券立法莫不将上市公司的各种信息披露作为法律法规的重要内容，信息披露制度源于英国和美国。
英国的“南海泡沫事件”（South Sea Bubble）导致了1720年“诈欺防止法案”（Bubble Act of 1720）的出台，而后1844年英国合股公司法（The Joint Stock Companies Act 1844）中关于“招股说明书”（Prospectus）的规定，首次确立了强制性信息披露原则（The Principle of Compulsory Disclosure）。
但是，当今世界信息披露制度最完善、最成熟的立法在于美国。它关于信息披露的要求最初源于1911年堪萨斯州的《蓝天法》（Blue Sky Law）[⑤]。1929年华尔街证券市场的大阵痛，以及阵痛前的非法投机、欺诈与操纵行为，促使了美国联邦政府1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》的颁布。在1933年的《证券法》中美国首次规定实行财务公开制度，这被认为是世界上最早的信息披露制度。
3、经济学的理论依据
证券法将披露公司信息作为上市公司的法定义务，其法理基础之一是上市公司信息与其股票的市场价格之间有紧密的联系；从经济学上看，它有一个近年来被各国证券法学界广泛认可的金融理论，即“有效资本市场假设”理论（Efficient Capital Market Hypothesis，简称ECMH）。“这一理论的最重要贡献在于它作为一个描述性理论，表明了宏观、微观及上市公司层面的财务信息（包括任何影响金融指标的信息）的披露与证券价格之间的关系。它建立了一个分析系统，让人们在该系统所设定的框架内，对股票价格本身的合理性、股票价格与信息披露和市场上其它各种因素的关系进行进一步的研究，从而得出自己的结论[⑥]”。
有效资本市场理论假设将市场分为三种形式的有效市场，即弱效率市场、中强效率市场和强效率市场。“在弱效率市场中，价格仅反映证券以前的价格信息；中强效率市场，价格反映所有公开的信息；强效率市场，价格反映所有公开的和内部的信息[⑦]”。也就是说，信息披露越充分、越完全的市场，其效率程度越高；而效率正好是经济、投资、证券管理所追逐的共同目标。在理想的观念中，证券监管部门力图使证券市场成为强效率市场，但在现实中是达不到的。即使如美国般对信息披露要求严格的国家，其主要证券市场也只是弱效率的；而中国的证券市场，到处充斥着违规信息披露的上市公司，根本无效率可言。所以，分析中国上市公司信息披露的现状，研究加强信息披露监管的对策，促进有效证券市场的形成，正是我们目前要做的工作。
二、当前我国上市公司信息披露不规范的现状
虽然，我国证券市场发展十年多[⑧]来，已逐步向规范化、法律化发展，信息披露制度也已建立较为完整的体系；但是“上市公司在信息披露中仍存在不少违规行为，散布虚假信息、隐匿真实信息或滥用信息操纵市场、欺诈投资者、转嫁风险的现象时有发生，从而干扰了证券市场的完善和有序化，并益发引起了管理层的关注[⑨]”。
1、违规形式
1）信息披露不真实、不准确
上市公司披露的信息必须准确、真实，不得虚假记载、误导或欺诈，这是最基本的要求。但是，有些上市公司的信息披露严重失实，从招股说明书到临时、定期报告，一直是谎话连篇。1998年在“西藏圣地”的股权纠纷中，投资者才发现西藏圣地的第一大股东四川省经济技术协作开发公司自西藏圣地发行设立至今出资未到位（其原定出资1624.2万元，占全部股份的32.57%），缺此出资，西藏圣地的资金根本就达不到上市要求，但圣地自上市以来，不但对此一直未作披露，而且企图欲盖弥彰。轰动一时的“琼民源”更以其1996年年度报告虚构利润5.4亿元[⑩]，虚增资本公积金6.57亿元而“震惊”股市。
2）信息披露不充分[11]、不完整
上市公司应“依法充分公开内容完整的财务报告，充分公开实际发生的法定重大事件范围内的事项[12]”。事实上，中国上市公司的财务报表大多是不完整的，对于关联交易等重大事项很少有作充分披露的。蓝田股份将公司股票公开发行前的总股本由8370万股改为6696万股，对公司国家股、法人股和内部职工股数额作了相应缩减，却一直未公开披露这件缩减公司股本的重大事项，后受中国证监会的严厉查处。棱光实业长期隐瞒对关联企业的担保事件，致使投资者损失严重。
从公司的角度出发，大量的信息披露不但加重报告成本，而且容易使自己在市场竞争中处于被动地位，这是上市公司不愿作充分信息披露的客观原因。所以，证券法律允许上市公司自行决定是否公开那些与商业秘密有关的重大事件，以便在保护公司利益的基础上，保护股东及广大投资者的利益。与此同时，法律也一再强调，上市公司必须披露那些不利于公司股票价格、但有利于投资者做出重新选择的重大事件，比如上市公司涉及诉讼、仲裁事件，公司领导、高层管理人员违法受制裁的事件，等等。
3）信息披露不及时
众所周知，上市公司披露的信息与其股票的市场价格是息息相关的，信息往往起到价格信
号的作用。从这个角度理解，在证券市场上，时间就是
2、 动机和原因
笔者认为，从公司层面上看，上市公司违反信息披露制度的动机有三：
一是简单地将上市等同于“圈钱”，有些企业把股份制等同于单纯的集资手段，把上市募集的资金看作是“永远不必还本的无息贷款”。为达到证券法对公司上市的资格要求，一些企业和中介机构联手包装、粉饰公司，在招股说明书中极力美化企业以往的经营业绩、修改财务报表、虚报资产、甚至伪造相关文件，以求上市“圈钱”。一旦上市成功，之前所作的种种承诺已成“南柯一梦”，投资者的钱早已“打水漂”了。比如红光实业，为骗取上市资格，在上市申报材料中虚报利润（实际当时公司已亏损1亿元），1997年6月上市时，其招股说明书预测当年每股盈利0.3元（实际半年后每股亏损0.863元），制造彩玻池炉还能正常生产的假象，导致一天烧去100多万，上市完成后，所募集的资金已所剩无几，广大投资者只能遥遥无期地等待着。
二是为配合庄家操纵股价，以便谋取暴利。“利”字当前，各种违规手段层出不穷，比如虚报利润、虚增资产、修改财务报表，甚至联合媒介传播各种假消息。运用这种方法取得“巨大成功”的当属“琼民源”，1996年下半年，民源海南公司（琼民源控股公司）与深圳有色金属财务公司（琼民源股东兼财务顾问）联合炒作，致使琼民源股价在短短的5个月内上涨4倍，两家公司非法所得各为6651万元、6630万元。
三是为应付证券法律规定的 《略论上市公司信息披露制度的完善》
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一、信息披露制度概述
1、涵义
信息披露制度，也称公示制度、公开披露制度，是上市公司为保障投资者利益、接受社会公众的监督而依照法律规定必须将其自身的财务变化、经营状况等信息和资料向证券管理部门和证券交易所报告，并向社会公开或公告，以便使投资者充分了解情况的制度。它既包括发行前的披露，也包括上市后的持续信息公开，它主要由招股说明书制度、定期报告制度和临时报告制度组成。
信息披露制度是证券法“三公”原则[②]中“公开原则”的具体要求和反映，也是证券监管的重要方式，美国的Louis D.Brandeis在其著作“Other People’s Money & How the Bankers Use It”（1933）中提到“公开原则被推崇为医治社会和企业弊病的良药。犹如太阳，是最佳的消毒剂；犹如电灯，是最有效的警察”[③]。信息披露制度保障了交易的安全，维护着投资者的信心，也维持了证券市场的稳定秩序。
2、起源
上市公司信息披露制度是证券市场发展到一定阶段，相互联系、相互作用的证券市场特性与上市公司特性在证券法律制度上的反映[④]。世界各国证券立法莫不将上市公司的各种信息披露作为法律法规的重要内容，信息披露制度源于英国和美国。
英国的“南海泡沫事件”（South Sea Bubble）导致了1720年“诈欺防止法案”（Bubble Act of 1720）的出台，而后1844年英国合股公司法（The Joint Stock Companies Act 1844）中关于“招股说明书”（Prospectus）的规定，首次确立了强制性信息披露原则（The Principle of Compulsory Disclosure）。
但是，当今世界信息披露制度最完善、最成熟的立法在于美国。它关于信息披露的要求最初源于1911年堪萨斯州的《蓝天法》（Blue Sky Law）[⑤]。1929年华尔街证券市场的大阵痛，以及阵痛前的非法投机、欺诈与操纵行为，促使了美国联邦政府1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》的颁布。在1933年的《证券法》中美国首次规定实行财务公开制度，这被认为是世界上最早的信息披露制度。
3、经济学的理论依据
证券法将披露公司信息作为上市公司的法定义务，其法理基础之一是上市公司信息与其股票的市场价格之间有紧密的联系；从经济学上看，它有一个近年来被各国证券法学界广泛认可的金融理论，即“有效资本市场假设”理论（Efficient Capital Market Hypothesis，简称ECMH）。“这一理论的最重要贡献在于它作为一个描述性理论，表明了宏观、微观及上市公司层面的财务信息（包括任何影响金融指标的信息）的披露与证券价格之间的关系。它建立了一个分析系统，让人们在该系统所设定的框架内，对股票价格本身的合理性、股票价格与信息披露和市场上其它各种因素的关系进行进一步的研究，从而得出自己的结论[⑥]”。
有效资本市场理论假设将市场分为三种形式的有效市场，即弱效率市场、中强效率市场和强效率市场。“在弱效率市场中，价格仅反映证券以前的价格信息；中强效率市场，价格反映所有公开的信息；强效率市场，价格反映所有公开的和内部的信息[⑦]”。也就是说，信息披露越充分、越完全的市场，其效率程度越高；而效率正好是经济、投资、证券管理所追逐的共同目标。在理想的观念中，证券监管部门力图使证券市场成为强效率市场，但在现实中是达不到的。即使如美国般对信息披露要求严格的国家，其主要证券市场也只是弱效率的；而中国的证券市场，到处充斥着违规信息披露的上市公司，根本无效率可言。所以，分析中国上市公司信息披露的现状，研究加强信息披露监管的对策，促进有效证券市场的形成，正是我们目前要做的工作。
二、当前我国上市公司信息披露不规范的现状
虽然，我国证券市场发展十年多[⑧]来，已逐步向规范化、法律化发展，信息披露制度也已建立较为完整的体系；但是“上市公司在信息披露中仍存在不少违规行为，散布虚假信息、隐匿真实信息或滥用信息操纵市场、欺诈投资者、转嫁风险的现象时有发生，从而干扰了证券市场的完善和有序化，并益发引起了管理层的关注[⑨]”。
1、违规形式
1）信息披露不真实、不准确
上市公司披露的信息必须准确、真实，不得虚假记载、误导或欺诈，这是最基本的要求。但是，有些上市公司的信息披露严重失实，从招股说明书到临时、定期报告，一直是谎话连篇。1998年在“西藏圣地”的股权纠纷中，投资者才发现西藏圣地的第一大股东四川省经济技术协作开发公司自西藏圣地发行设立至今出资未到位（其原定出资1624.2万元，占全部股份的32.57%），缺此出资，西藏圣地的资金根本就达不到上市要求，但圣地自上市以来，不但对此一直未作披露，而且企图欲盖弥彰。轰动一时的“琼民源”更以其1996年年度报告虚构利润5.4亿元[⑩]，虚增资本公积金6.57亿元而“震惊”股市。
2）信息披露不充分[11]、不完整
上市公司应“依法充分公开内容完整的财务报告，充分公开实际发生的法定重大事件范围内的事项[12]”。事实上，中国上市公司的财务报表大多是不完整的，对于关联交易等重大事项很少有作充分披露的。蓝田股份将公司股票公开发行前的总股本由8370万股改为6696万股，对公司国家股、法人股和内部职工股数额作了相应缩减，却一直未公开披露这件缩减公司股本的重大事项，后受中国证监会的严厉查处。棱光实业长期隐瞒对关联企业的担保事件，致使投资者损失严重。
从公司的角度出发，大量的信息披露不但加重报告成本，而且容易使自己在市场竞争中处于被动地位，这是上市公司不愿作充分信息披露的客观原因。所以，证券法律允许上市公司自行决定是否公开那些与商业秘密有关的重大事件，以便在保护公司利益的基础上，保护股东及广大投资者的利益。与此同时，法律也一再强调，上市公司必须披露那些不利于公司股票价格、但有利于投资者做出重新选择的重大事件，比如上市公司涉及诉讼、仲裁事件，公司领导、高层管理人员违法受制裁的事件，等等。
3）信息披露不及时
众所周知，上市公司披露的信息与其股票的市场价格是息息相关的，信息往往起到价格信
号的作用。从这个角度理解，在证券市场上，时间就是
金钱。及时的信息披露，有助于投资者作出正确的投资判断；不及时的信息披露，却为内幕人员利用时间差进行内幕交易、牟取暴利或及时避险提供了条件，这对于普通的中小投资者而言，无疑是极不公平、不公正的。在我国上市公司的违规案例中，信息披露不及时并不少见：棱光实业1997年年报、1998年中报与年报均称，“公司无重大诉讼、仲裁事项”，而在1999年6月11日刊登的公告表明，公司自1997年9月到1999年3月有8起涉诉均未及时披露，涉诉金额近1.9亿元；还有恒泰芒果，对于公司涉诉事项的披露更是缓如“慢郎中”。
2、 动机和原因
笔者认为，从公司层面上看，上市公司违反信息披露制度的动机有三：
一是简单地将上市等同于“圈钱”，有些企业把股份制等同于单纯的集资手段，把上市募集的资金看作是“永远不必还本的无息贷款”。为达到证券法对公司上市的资格要求，一些企业和中介机构联手包装、粉饰公司，在招股说明书中极力美化企业以往的经营业绩、修改财务报表、虚报资产、甚至伪造相关文件，以求上市“圈钱”。一旦上市成功，之前所作的种种承诺已成“南柯一梦”，投资者的钱早已“打水漂”了。比如红光实业，为骗取上市资格，在上市申报材料中虚报利润（实际当时公司已亏损1亿元），1997年6月上市时，其招股说明书预测当年每股盈利0.3元（实际半年后每股亏损0.863元），制造彩玻池炉还能正常生产的假象，导致一天烧去100多万，上市完成后，所募集的资金已所剩无几，广大投资者只能遥遥无期地等待着。
二是为配合庄家操纵股价，以便谋取暴利。“利”字当前，各种违规手段层出不穷，比如虚报利润、虚增资产、修改财务报表，甚至联合媒介传播各种假消息。运用这种方法取得“巨大成功”的当属“琼民源”，1996年下半年，民源海南公司（琼民源控股公司）与深圳有色金属财务公司（琼民源股东兼财务顾问）联合炒作，致使琼民源股价在短短的5个月内上涨4倍，两家公司非法所得各为6651万元、6630万元。
三是为应付证券法律规定的 《略论上市公司信息披露制度的完善》
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