美国证券市场监管体制改革与信用制度重建及对新兴证券市场的启发

内容提要：安然破产之后，美国证券监管当局以及社会各个方面就其反映的问题对其监管体制、会计制度、审计制度、企业内部治理结构以及职工养老金制度和期权报酬制度等多方面提出改革，以重建投资者信心，这对转轨国家证券监管体制的建立具有十个方面的重要启发。

　　2001年12月2日，财富500强排名第七位的美国能源业巨头企业安然公司(Enron)突然依法提出破产保护。安然神话破灭，动摇了美国证券市场诚信度，使投资者对上市公司信息披露真实性、财务报表可靠性、证券分析师推荐有效性以及评级机构结论可信度产生了置疑。国会12个委员会、美国证券交易委员会(SEC)、司法部、劳工部的养老金与福利署为此先后成立专门调查工作组。对安然事件责任的追究，更为重要的是要审视其揭示的证券市场运行中存在的漏洞以便提出改革措施。因此，尽管参与处理安然事件各方利益不尽相同，但就通过改革完善证券市场的监管体制和信用制度却是基本共识。目前美国监管体制的改革虽然尚在展开，但重建证券市场信用体制的思路及有关设想对新兴市场国家具有一定的借鉴意义。

　　一、安然事件的处理机制及美国资本市场的监管体系

　　证券市场的稳定发展，不仅与上市公司现有业绩相关，更与投资者对市场发展的未来预期以及由此确立的投资信心相关。为确保这一信心的稳定，通过强化监管保证证券市场诚信力至关重要。投资者权益能够得到有效保护，证券市场能够促进资本形成和有效配置以及整个国民经济的稳定增长，是证券市场稳定发展的心理支撑。夯实这两个信心基柱是各国证券市场监管共同追求的目标。尤其是，中小投资者作为证券市场的主体，其合法权益能否得到有效保护，决定着证券市场能否有效健康、可持续性地发展，因此保护投资者合法权益是确立信心的基本动力。

　　支撑这两个基柱的关键是信息披露问题，即披露的信息必须确保证券价格及时、准确、全面地反映每个上市公司经营的基本面情况和整个证券市场的风险状况。只有在此基础上，投资者才能对未来进行合理预期，进而作出符合自身风险容忍度的投资选择、购买自己偏好的企业的证券；企业进而从投资者手中得到相应的资源配置，这样，企业的融资成本与其风险和经营业绩的前景相符合，达到了证券市场有效配置资源的目的。也是在此基础上，监管机构和政府得以及时地发现问题，有效地保护投资者权益，并能防范市场系统风险。所以说证券市场实际上是信息市场，信息披露是否及时、准确，信息披露的全面性是建立公众对证券市场的信心基础。在监管体制建设中，保证证券市场信息披露及时、准确和全面性是一项长期、复杂的系统工程，它不仅包括证券监管机构信息披露监管制度的是否完善，更有赖于公司治理结构改进是否强化利益相关者的监督，会计师和律师等中介机构是否能保持中立和诚信地履行职责，投资银行或券商是否尽职尽责，以及证券市场监管立法是否完备，能够保证公正有效行使司法监督，媒体和社会舆论监督是否有效及时，政府和企业关系是否清晰化等一系列制度安排。安然事件之后的美国改革正是围绕这一中心任务展开的。

　　目前处理安然事件并推动改革的部门有关国联邦直接负责金融监管机构的关联储、财政部、商品期货交易委员会和证券交易委员会，以及由这4部门的首脑组成的、直属总统办公室的金融市场工作小组。基于1987年股市崩溃教训而设立的金融市场工作小组，其目的就是要加强金融交易监管机构的信息沟通和协同监管，防范整个金融系统危机发生。小组当前任务就是应总统要求对安然破产涉及的政策缺陷进行研究并提出改革思路。目前，白宫、证券交易委员会和国会形成了三个改革思路。

　　第一，白宫的改革思路。

　　白宫改革思路集中反映在总统“十点改革”方案中①，方案着眼点就是要通过公司治理结构的改善，向投资者提供更准确更及时的信息披露，促使公司执行人员对自身行为承担更密切的责任以及加强审计体系的独立性。总统建议的大部分内容都是由证券交易委员会主席哈维—皮特(HARVEY　L　PITY)先前已经提出并由SEC大力推动的。计划明显强化SEC的权力，特别是对审计人员的监管力度。此外，SEC还力图通过引导证券执法人员没收公司虚报利润时所获得的公司分红和股票收入强化对违规企业的惩处力度。从运作程序看，除第五点外，其他措施并不需经过国会立法程序，SEC就可依照现有法律框架进行实施。虽然“十点计划”并不具法律约束力，但大体表明了美国证券交易委员会和国会改革的基本趋向。本来，证券交易委员会现任主席哈维—皮特是作为布什放松政府管制的得力人选入主SEC，从去年夏季布什就期望皮特放松证券市场的监管。但是安然事件爆发后的政治压力，使布什和皮特已经成为这10年里最强调政府监管的政府官员，并主持这10年来最庞大的强化证券市场监管的系统工程。

　　第二，证券交易委员会的改革设想。

　　证券交易委员会是美国政府机构里专业精神最强、决策受政治因素干扰最少的机构。通常情况下，白宫对证券交易委员会运行没有直接影响力。但这一次两者之间达成默契，总统10点建议已成为证券交易委员会改革遵循的基本原则，作为证券市场直接监管部门，对推动这次改革负有重要责任。值得注意的是，这些思路强调对现有的公司信息披露进行制度性改革，但没有把重点放在加强稽查和司法惩处力度和效率，在短时间内严惩违反现有公司信息披露制度上，人们认为证券交易委员会目前的稽查工作和司法力度已运用得相当充分，所以仅限于要求国会增加经费以便雇佣人员强化稽查力度。SEC主席皮特在参议院3月21日听证会上提出了三项改革措施的基本思路。

　　——关于上市公司信息披露制度的改革。

　　改革目标主要是致力于改善上市企业财务信息披露的质重和及时性。在及时性方面，要求上市公司年报的提交时间从90天缩短到60天，季报由45天缩短为30天。在提高质量方面，上市公司信息披露规定中有关“公司管理层的内部讨论和分析”部分是这次改革的关键部分。规定要求上市公司详细揭示那些能对本公司的财务状况产生重大影响的重大事项，如表外财务安排，上市公司要对历史业绩和发展前景提供重要线索，以使投资者和其他信息使用者能够更全面评价公司财务的真实状况和经营业绩以及发展前景。这一改革措施就是要使投资者能以“管理层的视角”来观察其投资的公司并识别公司收益和现金流面临的风险。同时，证券交易委员会准备提出4个提案。

　　其一，公司提供的财务报表应简明扼要，以便投资者发掘出所需要的细节信息。安然公司2000年年报就是利用文字游戏把重要交易信息放在一个不起眼的脚注中以把财务状况健

　　其二，通过强化总裁(CEO)个人责任追究来改善信息披露的质量。现行规定虽然要求CEO要在该公司所有在证券交易委员会备案的信息披露材料上签字，并对注册申请书中的虚假陈述和漏遗负有个人责任。但CEO通常可以诉诸“克职尽责”来为个人责任进行辩护，并以他不相信或者没有充分理由可以让他相信这些具有法律效力的文件中有实质性的虚假陈述或遗漏来推脱责任。

　　其三，要求增加一项及时公告上市公司管理层各项交易，包括管理层与公司关联交易的义务。管理层的问责和管理层个人交易的透明化十分重要。从安然事件中可以看到，据指责，一些高级管理人员利用交易方只要是本公司就可推迟13个月披露股票交易信息的规定，一方面以虚假信息诱导公司员工和其他投资者继续购入公司股票，另一方面他们则可将自己持有的价值11亿美元的股票借机抛售而转嫁损失。此规定导致公私利益冲突和内部人交易的问题。

　　其四，要求上市公司在季报和年报之间增加应披露事项和范围。新规定要求公司必须于一个重大行为发生后第5日或15日内发布公告披露信息，其中包括职工福利计划、企业核心官员离职、违约及其它能引起直接负债或造成负债快速增加的事件、某些企业道德准则和管理层、董事会成员的行为规范的放弃。所谓道德和行为规范的放弃含义，就是董事会消极履行监督职责，对一些涉及个人利益与公司集体利益冲突的问题采取不积极阻止的做法。根据新规定，由此引发的问题董事会也要负相应的责任。

　　——关于公司治理结构的改革措施。

　　新的公司治理准则核心