解读“债转股”———债转股成功的关键

    （一）债转股后企业经营结构的调整。事实上，企业发生债务危机尤其是大规模严重债务危机，多是由于投资收益率过低，存在大量非营运资产所致。经济学的一个基本原理：给定其他条件相同，一个企业是运用自有资本经营还是负债经营，其经营绩效是不变的，不论经营资本来自何方，都具有相同的资金成本即机会成本，企业的经营绩效与其经营的资本来源无关，推而论之，当然与企业债务高低无关。经营能力强、获利水平高的企业，不但不怕高负债，反而还会享受高负债的财务杠杆效益：在息前税前总资本收益率大于借入资本成本率的情况下，借入资本越多，则自有资本收益率就越高（财务杠杆原理）。所以企业在财务结构调整的同时必须作出经营结构的调整：该关闭的关闭，该合并的合并，该剥离出售的剥离出售，让企业自主地选择那些适合的投资项目，提高流动资产的营运能力。应该指出的是，经营结构的调整应该是在债权人主导下进行，如果政府部门或企业内部人想以某些理由取代债权人来主导调整，是难以达到应有的效果的。

    （二）债转股后企业治理结构的调整。债权人往往将治理结构的调整作为债务重组的先决条件之一，通常是原经营管理人员的去职及重要债权人对企业的直接监控甚至接管，待财务结构、经营结构及必要的产权结构调整完成之后形成新的治理机构。我国的通过“债转股”政策实行债务重组，原来的债权人将消失，取而代之的是资产管理公司这样一个新股东，其如何介入企业的治理结构调整目前还不得而知，资产管理公司能否主导重组，企业内部人、相关政府部门在重组中发挥什么样的作用还有待于观察。如果企业治理结构不能得到有效改善，内部人和政府部门仍然对企业有相当强的控制，很可能为以后企业新的债务危机埋下伏笔。所以从这个角度来看，我国企业治理结构的调整需要产权结构作保证。

    （三）债转股后企业产权结构的调整。没有产权结构的变化，企业治理结构的变化不会彻底。我国的债转股政策导致产权结构的变化是显而易见的。资产管理公司作为一个新的股权人而出现。但资产管理公司的股东身份是过渡性的，必须要引入新的接替股东才有意义，这就取决于资产管理公司对所拥有股份作如何处理。如果能引入新的预算约束更强的股东，以改变国有股一股独占、一股独大的局面，以真正改变国企经营管理机制，国企才能真正走向良性循环的轨道。

    主要参考资料：

    1.黄金老：《债权转股权问题研究》，《国际金融研究》1999年8期

    2.李俊杰：《论资产管理公司及银行不良资产处置》，《国际经济评论》1999年第7、8期

    3.《有关金融资产管理公司情况》，《资本市场杂志》1999年第9期

    西南财经大学