住房抵押贷款证券化的法律问题研究
用评级机构
信用评级机构对证券化机构所发行的住房抵押贷款证券作出信用评级 。信用评级是投资者衡量信用风险的重要依据，是防范与化解证券化风险的有效手段，又是健全与完善证券化机构的支持条件。信用评级不仅影响证券化发行的效果，而且影响证券化业务的稳定性与证券化业务的可持续性。由于住房抵押贷款证券的风险隔离，使证券主要依赖于住房抵押贷款资产本身。所以，住房抵押贷款证券的信用等级主要取决于证券的结构，即证券现金流的分配规则.证券的结构设计到证券的内部信用强化。所以，有时信用评级机构需要共同参与设计证券的内部信用强化。我国已经有诚信证券评估机构、上海远东资信评估公司等多家经中国人民银行认可的信用评级机构，考虑到住房抵押贷款证券的复杂性，也可以由国外的信用评级机构单独或由其协助国内机构共同完成我国住房抵押贷款证券的信用评级工作。
3 证券承销商
证券承销商是在证券上市流通之初连接证券化机构与证券投资者的纽带。一家SPV可以指定一家或多家证券承销商为其负责证券的上市流通，并与其商定证券的上市时间、原始价格、承销方式等事项.通过以较低价格向承销商批量出售抵押贷款证券，SPV可以较快回笼资金，只专门从事抵押贷款的证券化工作.证券承销商还起着向投资者推荐抵押贷款证券、提供研究信息、投资咨询的工作。我国现有的证券公司、信托公司以及财务公司，只要符合中国人民银行对其净资产等方面的要求都可以成为抵押贷款证券的承销商。
4 金融监管机构
金融监管机构负责对住房抵押贷款证券化的市场运作进行全面监控,在公开、公正
5 抵押贷款证券的投资者
住房抵押贷款证券的投资者可以是个人投资者，也可以是机构投资者。至于国外投资者，鉴于还需要征收预提税 及外汇管理的复杂性,最好先不要开展，等住房抵押贷款证券比较成熟时可以考虑。
第二节 特殊目的机构的设置
1． SPV的法律性质及在资产证券化中存在的法律关系。
（1） SPV必须是个独立的法律主体，这种独立包括两方面，一方面，SPV必须完全独立于发起人、服务商等，使其不受这些实体破产与否的影响，尽管一些国家规定，SPV可以由发起人参与设立，甚至SPV可以成为发起人的全资子公司，但从法律角度而言，母子公司的关系并不能抹杀子公司作为独立法律主体的资格，母公司不能滥用股东控制权；另一方面，SPV的业务范围应当是独立的，而且应当仅限于资产证券化的范围，这样使得SPV自身远离破产风险。由于是一个以资产证券化为业务的独立法律主体，这就保证了SPV以一种平等的、专业的身份参与到资产证券化的活动中来，使其成为发起人与投资者之间的中介，证券化交易结构的中心。
(2) SPV必须与以下法律主体发生法律关系：1．SPV与发起人之间的法律关系。根据SPV的法律组织形式（后文将提）它们可能存在两种法律关系：第一种是信托法律关系，即发起人将基础资产转让给SPV，成立信托关系，由SPV作为证券的发行人，发行代表对基础资产享有按份权利的信托收益证书。在此信托关系中委托人为发起人，受托人为SPV，信托财产为证券化资产组合，受益人则为信托收益证书的持有人（即投资者）。根据信托的法律关系，发起人将基础资产信托于SPV之后，这一资产的所有权就属于SPV，发起人的债权人就不能对这部分资产主张权利，从而实现了证券化资产与发起人的破产风险相隔离的要求。第二种则是买卖法律关系，即通常所说的"真实销售"，通过"真实销售"，SPV对基础资产享有了完全的所有权，在发起人破产时，基础资产不能作为其破产财产，这对于投资者至关重要，它也能使证券化资产与发起人的破产风险相隔离。2．SPV与投资者之间的法律关系。由于SPV发行的证券常常是以债券形式出现的，因此SPV与投资者之间成立的是债的民事法律关系，投资者为债权人，SPV为债务人。投资者享有按期收回债券本金利息的权利，拥有转让投资、了解发行人财务、经营状况的权利和法律规定的有关债权人的其他相关权利；SPV作为债务人，负有按期支付债券本金、利息，依照规定披露信息的义务。3．SPV与证券商的法律关系。资产支持证券的发行，需要有证券商作为承销商、上市推荐人代理发行并推荐上市交易。因此，SPV须和证券商签订证券承销协议、上市推荐协议，成立民事代理法律关系。4．SPV与服务商和委托管理人的法律关系。SPV与服务商之间成立委托代理民事法律关系，SPV为委托人，服务商为受托人，服务商据代理合同代理支付和收取资产现金流、代理行使违约追偿权等。SPV与信托公司等委托管理人签订信托合同，由委托管理人对证券化资产进行管理，成立信托民事法律关系。委托管理人依据信托合同，对信托资产进行经营管理，如现金流量的重组与分配，违约追偿、资金运用、资产合同管理等。5．SPV与信用提升机构的法律关系。SPV与信用提升机构签订担保合同、保险合同，开立信用证等，成立债的民事法律关系，为资产证券提供信用担保及保险服务，提升资产支持证券的信用等级，降低投资风险及不确定性。 6．SPV与其他中介机构的法律关系。譬如SPV在资产证券化过程中，需要会计师事务所进行会计核算，需要律师事务所出具法律意见书和获得咨询意见等等，它们之间也将成立债的民事法律关系。由上可知，在SPV的资产证券化工程中包括了许许多多的法律关系，它们需要法律进行相关的规定，这样才能保证资产证券化的高效和规范。
（2） SPV的法律组织形式。
参照各国的实践，SPV的法律组织形式主要有信托、公司、有限合伙三种：1．信托型SPV。以信托形式建立的SPV被称为特殊目的的信托（SPT，special purpose trust），作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，通常是经核准有资格经营信托业务的银行、信托公司等。从制度功能上讲，信托是一种具有长期规划性质、富有弹性空间且能充分保障受益人的机构，因此它在各国的资产证券化实践中使用得很普遍。目前，信托型SPV还可以细分为授予人信托和所有人信托两种 。 2．公司型SPV。公司型SPV最大的特点是可以把一个或一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否彼此关联，并且这些证券化交易可以依次进行也可以同时进行。因此，比较信托型SPV，公司型SPV可以大大地扩大资产池的规模，从而摊薄证券化交易较高的初始发行费用。但从交易的经济效率来看，人们很少只为了一次交易而使用公司型SPV，而且从减免税的角度出发，作为公司的SPV往往难以摆脱双重征税的境地。所以，公司型SPV通常用于多宗销售 中。公司的类型有很多种，例如有限责任公司、股份有限公司等形式，而且就有限责任公司而言，也还包括了国有独资公司等，因此，公司型SPV呈现多样化的形式。3．有限合伙型SPV。有限合伙型SPV的重要特点是合伙由其成员所有并为其服务，有限合伙型SPV通常主要向其成员即合伙人购买基础资产，主要为其成员证券化融资服务--这也是它区别与公司型SPV的重要不同点，后者可四处购买基础资产。有限合伙由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人承担无限连带责任，而有限合伙人则不参与合伙事务的经营管理，只根据出资额享受利润承担责任，即承担有限责任。有限合伙型SPV很好地避免了双重征税的问题，但是风险隔离上却相对欠缺，因此，为了实现破产隔离，它通常要满足一些有关的条件。比如：合伙人必须是公司或其他实体，以免SPV因个人合伙人的死亡而解散 ；有限合伙至少有一个普通合伙人为破产隔离的实体，通常这种普通合伙人是SPV公司；只要有一个普通合伙人尚有清偿能力，有限合伙就会继续存在而不会解体；有 《住房抵押贷款证券化的法律问题研究(第6页)》
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信用评级机构对证券化机构所发行的住房抵押贷款证券作出信用评级 。信用评级是投资者衡量信用风险的重要依据，是防范与化解证券化风险的有效手段，又是健全与完善证券化机构的支持条件。信用评级不仅影响证券化发行的效果，而且影响证券化业务的稳定性与证券化业务的可持续性。由于住房抵押贷款证券的风险隔离，使证券主要依赖于住房抵押贷款资产本身。所以，住房抵押贷款证券的信用等级主要取决于证券的结构，即证券现金流的分配规则.证券的结构设计到证券的内部信用强化。所以，有时信用评级机构需要共同参与设计证券的内部信用强化。我国已经有诚信证券评估机构、上海远东资信评估公司等多家经中国人民银行认可的信用评级机构，考虑到住房抵押贷款证券的复杂性，也可以由国外的信用评级机构单独或由其协助国内机构共同完成我国住房抵押贷款证券的信用评级工作。
3 证券承销商
证券承销商是在证券上市流通之初连接证券化机构与证券投资者的纽带。一家SPV可以指定一家或多家证券承销商为其负责证券的上市流通，并与其商定证券的上市时间、原始价格、承销方式等事项.通过以较低价格向承销商批量出售抵押贷款证券，SPV可以较快回笼资金，只专门从事抵押贷款的证券化工作.证券承销商还起着向投资者推荐抵押贷款证券、提供研究信息、投资咨询的工作。我国现有的证券公司、信托公司以及财务公司，只要符合中国人民银行对其净资产等方面的要求都可以成为抵押贷款证券的承销商。
4 金融监管机构
金融监管机构负责对住房抵押贷款证券化的市场运作进行全面监控,在公开、公正
的原则下确保市场的平稳运作。良好的金融监管对住房抵押贷款证券化至关重要，否则住房抵押贷款证券也只能是昙花一现，沦为某些机构的圈钱工具。目前，可以由中国证监会承担。另外，新设立的银监会对SPV的运作进行金融监管。住房抵押贷款证券化的开展也有利于我国证券监管能力的调整与加强。
5 抵押贷款证券的投资者
住房抵押贷款证券的投资者可以是个人投资者，也可以是机构投资者。至于国外投资者，鉴于还需要征收预提税 及外汇管理的复杂性,最好先不要开展，等住房抵押贷款证券比较成熟时可以考虑。
第二节 特殊目的机构的设置
1． SPV的法律性质及在资产证券化中存在的法律关系。
（1） SPV必须是个独立的法律主体，这种独立包括两方面，一方面，SPV必须完全独立于发起人、服务商等，使其不受这些实体破产与否的影响，尽管一些国家规定，SPV可以由发起人参与设立，甚至SPV可以成为发起人的全资子公司，但从法律角度而言，母子公司的关系并不能抹杀子公司作为独立法律主体的资格，母公司不能滥用股东控制权；另一方面，SPV的业务范围应当是独立的，而且应当仅限于资产证券化的范围，这样使得SPV自身远离破产风险。由于是一个以资产证券化为业务的独立法律主体，这就保证了SPV以一种平等的、专业的身份参与到资产证券化的活动中来，使其成为发起人与投资者之间的中介，证券化交易结构的中心。
(2) SPV必须与以下法律主体发生法律关系：1．SPV与发起人之间的法律关系。根据SPV的法律组织形式（后文将提）它们可能存在两种法律关系：第一种是信托法律关系，即发起人将基础资产转让给SPV，成立信托关系，由SPV作为证券的发行人，发行代表对基础资产享有按份权利的信托收益证书。在此信托关系中委托人为发起人，受托人为SPV，信托财产为证券化资产组合，受益人则为信托收益证书的持有人（即投资者）。根据信托的法律关系，发起人将基础资产信托于SPV之后，这一资产的所有权就属于SPV，发起人的债权人就不能对这部分资产主张权利，从而实现了证券化资产与发起人的破产风险相隔离的要求。第二种则是买卖法律关系，即通常所说的"真实销售"，通过"真实销售"，SPV对基础资产享有了完全的所有权，在发起人破产时，基础资产不能作为其破产财产，这对于投资者至关重要，它也能使证券化资产与发起人的破产风险相隔离。2．SPV与投资者之间的法律关系。由于SPV发行的证券常常是以债券形式出现的，因此SPV与投资者之间成立的是债的民事法律关系，投资者为债权人，SPV为债务人。投资者享有按期收回债券本金利息的权利，拥有转让投资、了解发行人财务、经营状况的权利和法律规定的有关债权人的其他相关权利；SPV作为债务人，负有按期支付债券本金、利息，依照规定披露信息的义务。3．SPV与证券商的法律关系。资产支持证券的发行，需要有证券商作为承销商、上市推荐人代理发行并推荐上市交易。因此，SPV须和证券商签订证券承销协议、上市推荐协议，成立民事代理法律关系。4．SPV与服务商和委托管理人的法律关系。SPV与服务商之间成立委托代理民事法律关系，SPV为委托人，服务商为受托人，服务商据代理合同代理支付和收取资产现金流、代理行使违约追偿权等。SPV与信托公司等委托管理人签订信托合同，由委托管理人对证券化资产进行管理，成立信托民事法律关系。委托管理人依据信托合同，对信托资产进行经营管理，如现金流量的重组与分配，违约追偿、资金运用、资产合同管理等。5．SPV与信用提升机构的法律关系。SPV与信用提升机构签订担保合同、保险合同，开立信用证等，成立债的民事法律关系，为资产证券提供信用担保及保险服务，提升资产支持证券的信用等级，降低投资风险及不确定性。 6．SPV与其他中介机构的法律关系。譬如SPV在资产证券化过程中，需要会计师事务所进行会计核算，需要律师事务所出具法律意见书和获得咨询意见等等，它们之间也将成立债的民事法律关系。由上可知，在SPV的资产证券化工程中包括了许许多多的法律关系，它们需要法律进行相关的规定，这样才能保证资产证券化的高效和规范。
（2） SPV的法律组织形式。
参照各国的实践，SPV的法律组织形式主要有信托、公司、有限合伙三种：1．信托型SPV。以信托形式建立的SPV被称为特殊目的的信托（SPT，special purpose trust），作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，通常是经核准有资格经营信托业务的银行、信托公司等。从制度功能上讲，信托是一种具有长期规划性质、富有弹性空间且能充分保障受益人的机构，因此它在各国的资产证券化实践中使用得很普遍。目前，信托型SPV还可以细分为授予人信托和所有人信托两种 。 2．公司型SPV。公司型SPV最大的特点是可以把一个或一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否彼此关联，并且这些证券化交易可以依次进行也可以同时进行。因此，比较信托型SPV，公司型SPV可以大大地扩大资产池的规模，从而摊薄证券化交易较高的初始发行费用。但从交易的经济效率来看，人们很少只为了一次交易而使用公司型SPV，而且从减免税的角度出发，作为公司的SPV往往难以摆脱双重征税的境地。所以，公司型SPV通常用于多宗销售 中。公司的类型有很多种，例如有限责任公司、股份有限公司等形式，而且就有限责任公司而言，也还包括了国有独资公司等，因此，公司型SPV呈现多样化的形式。3．有限合伙型SPV。有限合伙型SPV的重要特点是合伙由其成员所有并为其服务，有限合伙型SPV通常主要向其成员即合伙人购买基础资产，主要为其成员证券化融资服务--这也是它区别与公司型SPV的重要不同点，后者可四处购买基础资产。有限合伙由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人承担无限连带责任，而有限合伙人则不参与合伙事务的经营管理，只根据出资额享受利润承担责任，即承担有限责任。有限合伙型SPV很好地避免了双重征税的问题，但是风险隔离上却相对欠缺，因此，为了实现破产隔离，它通常要满足一些有关的条件。比如：合伙人必须是公司或其他实体，以免SPV因个人合伙人的死亡而解散 ；有限合伙至少有一个普通合伙人为破产隔离的实体，通常这种普通合伙人是SPV公司；只要有一个普通合伙人尚有清偿能力，有限合伙就会继续存在而不会解体；有 《住房抵押贷款证券化的法律问题研究(第6页)》
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