认股权证及其在上市公司再融资中的应用

使比例为0.1.

　　（c）到期日（Expiry Date）：指权证有效的最后日期。通常，美式认股证的持有人在到期日前，可以随时提出履约要求，以买进或卖出标的资产；而欧式认股证的持有人则只能于到期日当天才可行使权证。

　　（d）权证有效期（Terms）：权证到期日以前的一段期间，超过有效期权证就自动失效。在有效期内，美式权证持有人可以随时提出行权要求；而欧式权证持有人只能在到期日提出行权要求，但在此之前可以在二级市场上将权证转让。权证有效期的长短因不同国家、不同地区以及不同市场而差异很大，目前市场上以1～3年期的权证为主。权证有效期越长，其价格通常越高。

　　（5）权证的特别条款

　　（a）行使价格（比例）的调整：通常情况下，权证按既定的认股价格和兑换比率执行。但权证的发行人通常会特别约定，当出现送股、配股等正股总额增加或减少的情况，或遇正股除权或除息时，权证的行使价格或行使比例要按约定公式进行相应调整。

　　（b）收购权益：在对认股权证的发行和认购条件中可以有这样的条款，即如果有投资者对发行认股权证的上市公司提出了收购要约，那么收购方还要对这家上市公司已经发行在外并且仍然在有效期内的认股权证一同提出收购要约，此时，不论认股权证的有效期是否届满，认股权证的持有人可以要求行使认股权。这种约定具有国际通行的反收购方法“毒药计划”的效果。

　　（c）赎回权：权证的发行人大多制定了赎回权条款，即规定在特定情况下发行人有权赎回其发行在外的认股权证。

　　五影响权证价格的主要因素

　　决定权证（理论）价格的主要因素还有：正股市价、正股价格波幅、权证期限及其行使价格、市场利率以及现金股利等：

　　（1）正股市价

　　由于权证是以标的资产为基础而产生的衍生产品，正股市价成为确定权证发行价格及其交易价格走势的最主要因素。通常，权证发行时的正股价格越高，认购（沽）权证的发行价格也就越高（低）。类似地，权证发行后随着正股价格的上升（下跌），认购证的二级市场交易价格相应上升（下跌）；而认沽证的交易价格走势则刚好相反，随正股价格的上升（下跌）认沽证的交易价格相应下跌（上升）。但上述分析只能在一定范围内成立，因为权证（发行或交易）价格的上涨，意味着权证投资成本向正股的投资成本趋近，其回报率会变小，权证逐渐失去其高杠杆特性。

　　（2）权证有效期

　　权证的有效期（发行时已确定）越长，认

购（沽）证变为价内的机率就越大，发行价格通常也就越高。而随到期日的趋近，该机率渐小，权证二级市场的交易价格则相应下降。

　　（3）权证行使价格

　　权证所约定的行使价格越高，意味着该行使价格可能与认购（沽）权证发行或交易时的正股市价之间的价差空间越小（大），则该权证持有人未来行使权证认购（售出）正股所获利润空间越小（大）。故行使价格权越高的认购（沽）权证，其发行或交易价格往往越低（高）。

　　（4）正股波幅

　　正股波动性越大，无论对于认购证还是认沽证，都意味着权证变为价内的机率就越大，因而认购（沽）权证的发行或交易价格都会越高。

　　（5）市场利率

　　市场利率的高低，决定着正股投资成本的大小。利率水平越高，投资正股的成本越大，因而认购证变得较具吸引力，而认沽证的吸引力则相应变小，故认购（沽）证的发行或交易价格就会越高（低）。

　　（6）预期股息

　　一般而言，由于权证无法享有现金股利，因而预期股息越高，对认购证越不利（对认沽证则相反），故认购（沽）证的发行或交易价格就越低（高）。但需要指出的是，根据某些权证的（行使）价格调整条款或是交易所有关规则，遇正股放息时往往会对权证行使价格作相应调整，因而预期股息的高低对权证价格及其走势的影响不大。

　　综上，对上述因素与权证发行或交易价格之间的关系，可作下表示例：

　　必须指出的是，权证的价格往往还要受权证的市场供求、发行人业绩等因素影响。

　　第II部分国内市场的权证开发

　　一海外权证市场的发展概况

　　1911年，美国电灯和能源公司（American Light & Power）发行了全球第一张认股权证。在美国，认股权几乎都是连同债券或特别股发行。尤其是附设权证公司债，不但具有股票期权和债券的双重性质，且有稳定股价、便于筹措大量资金、发行成本相对优惠以及可改善企业财务结构等优点，因此，在20世纪60年代左右，附设权证公司债对于美国企业有强大吸引力，一般发行公司及投资人均热衷投入该金融商品。

　　然而对投资者而言，持有期权和认股权证都可实现风险管理和“以小博大”的目的，因此两者之间具有一定程度的替代性。而美国因期权市场发展比较成熟，除专业机构外，一般散户投资人对期权（包含现股选择权、指数选择权、期货选择权等）的投资策略也都有相当认识，期权已成为美国投资大众降低风险及扩大收益的主要工具。美国公司的筹资工具众多且市场流通性高，因而认股权证对于发行公司及投资人而言都已不再是具有很大吸引力的工具，所以，目前美国市场上仅有少量认股权证仍在交易，且成交量并不大。总之，由于期权市场发达的替代性影响，目前美国认股权证市场已逐渐萎缩。

　　尽管如此，认股权证作为金融衍生产品中最为基础的一种，正成为新兴证券市场金融创新的首选品种。在亚太新兴市场中，认股权证成为发展最为普遍的衍生产品，目前除我国股市外，其它亚太资本市场上基本都推出了权证交易。尤其是香港市场，目前已跃升为全球最大的备兑权证市场，权证衍生市场的发展在香港极为迅速。而台湾证券交易所为顺应当时外资争相发行权证之风潮也于1997年6月推出权证品种，以提高国际竞争能力。而其它国家或地区，如印尼、韩国、新加坡、马来西亚、泰国以及菲律宾等也都有权证的交易。从上市公司家数及市值来看，我国资本市场都不低于上述国家。可以说，从股市规模来看我国已基本具备了权证推出的市场条件。

　　二我国权证开发的历史回顾及反思

　　对于国内的证券市场来说，认股权证并非新鲜事物。早在上世纪90年代证券市场发展初期，为了在配股过程中保护老股东的权益，便于不愿或无力认购配股的老股东有偿转让其配股权，深沪两市场均曾推出过结构简单的认股权证。

　　1992年6月在沪市推出了我国股市的第一个权证――大飞乐股票的配股权证。同年10月30日宝安公司在深市向老股东发行了全国第一张中长期（一年）认股权证：宝安93认股权证。1995年和1996年沪市又推出江苏悦达、福州东百等股票的权证，深市则推出厦海发、桂柳工、闽闽东等股票的权证。但由于此期间市场上曾多次出现权证价格的剧烈波动，到1996年6月底，监管层最终在深市和沪市都终止了权证交易。之后再也没有新的权证发行。这样，除了B股配股权证外，整个权证市场在我国基本消失了。

　　回顾国内权证市场的发展，其最大的特点就是权证价格的暴涨暴跌。部分权证的交易价格（而非认股价）竟曾被炒得远远高于正股价格。这其中一个主要原因就是，有关权证的政策非常不确定，权证有效期随意被延长。这不但给庄家操纵市场的行为提供了题材，而且使投资者无法稳定预期，导致权证投机现象极为严重。尤其是，由于市场发展初期国家股股东既不想放弃配股权，却又缺乏现金实施配股，于是异化出与个人配股权证一起发行的公股转配股权证；而因为公股转配部分不允许上市流通，又异化出分离运作的延期权证。另外，由于我国特有的流通股与非流通股并存的现象，又产生了公私并存配股权证。这些政策性的变动产生了一系列问题，再加上当初权证盘子普遍偏小容易受到价格操纵，风险防范与管理机制缺乏而投资者风险意识又非常淡漠等一系列原因，导致了我国上世纪90年代的权证运作市场投机现象极为严重，最后迫使监管层不得不终止了权证的交易。

　　三现阶段权证开发的战略意义及可行性分析

　　近段时期以来，认股权证在许多场合多次被监管层及市场业者所提及。应当说，适时推出作为基础性衍生产品的认股权证，不仅能丰富国内市场投资品种，成为发展我国金融衍生市场的切入点；更有助于化解或缓解当前上市公司常规融资手段所遭遇的种种市场阻力；并可以为投资者提供风险管理工具。

　　当前推出认股权证，对于我国证券市场的发展可以说是具有多重现实意义：（1）有助于增强基础工具的吸引力，降低融资成本进而提高上市公司的融资效率。（2）有助于增强对上市公司及其大股东的事后约束与激励，降低资金闲置的机会成本。因为一方面上市公司及其大股东的利益和投资者是否在到期之前执行认股权证密切相关；另一方面，引入认股权证后募集资金是根据需求分批到位。（3）有助于平衡各方利益，降低市场再融资阻力。尤其是，权证的引入可以提升公司的市场价值，使得上市公司有能力来在不减少自身利益和非流通股股东既得利益的前提下，对老流通股股东进行适当的补偿；另一方面，上市公司配股时通过向原有股东无偿发送配股权证，可以解决老股东不愿或无力配股却又无法将其配股权利予以转让的尴尬处境。（4）而对于投资者来说，由于权证所具有的高杠杆特性，其发行不仅为投资者尤其是中小投资者提供了多种投资选择，使得投资者可将权证

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