认股权证及其在上市公司再融资中的应用

　　就其内涵来看，附设权证公司债意指附有认股权利之公司债，属于债券与认股权证的产品组合。其持有人有权在一定期间内按约定价格（行使或执行价格）及数量，购买债券发行公司的普通股票。附设权证公司债的发行和一般认股权证的发行一样，包括行使价格、认购权利金、行使比例以及行使期间等基本要素。

　　根据对公司债所附认股权证部分的不同处理方式，对附设权证公司债可有两种基本分类：（1）分离型与非分离型：（a）分离型是指权证可与公司债分开发行及/或交易。这种类型还可以细分为两类，其一是权证在发行时虽与其所依附公司债一起派送于同一投资人，但在交易时则是公司债和权证作为两种不同产品同时挂牌交易；其二是发行时权证与其所附公司债分别向不同投资人派送，而于交易时则是二者作为同一产品或两种产品挂牌交易。如果是分离型权证，则市场上可能同时流通三种不同金融品种，即认股权证、公司债及附设权证公司债。欧洲市场上的附设权证公司债多为可分离型。（b）非分离型是指权证与公司债不可分开，即权证及公司债既不能分开发行也不能单独在市场上流通，二者从发行至交易均合二为一，且存续期间一致。目前市场上的非分离型品种已比较少见。（2）现金汇入型与抵缴型：（a）现金汇入型是指权证持有人行权时必须用现金来认购正股。（b）抵缴型则是指公司债票面金额本身可按一定之比例直接转换为发行公司的股票，类似于现行的可转债的转股方式。需要指出的是，根据发行人及投资者的不同需求可对上述类型进行不同组合，从而又产生出分离现金汇入型、分离抵缴型、非分离现金汇入型及非分离抵缴型等不同类型的附设权证公司债。

　　对投资人而言，购买附设权证公司债能兼收投资认股权证与公司债的优势：（1）双重收益：投资附设权证公司债，一方面可于正股走势上涨至超过认股价格时，通过行使权证并于认股后在高价抛售进而获得资本利得；另一方面可从公司债获得稳定的利息收入，即使行使（分离型）权证后的公司债部分仍可继续定期地获取利息，直到公司债期满为止。（2）锁定风险：即便因正股市价低于认股价格而不能行使权证时，附设权证公司债的持有人仍可从公司债部分定期获得利息并收回本金，因而投资人最大损失仅为公司债利息低于市场利息的部分。（3）享有优先求偿权：当发行公司经营不善，面临停业或破产的危险时附设权证公司债的投资人因其所持有的公司债部分，得对公司财产享受优先求偿权，而一般的权证持有人则与普通股股东处同等求偿地位。（4）弹性设计投资组合：投资人可根据市场走势选择将权证依附于公司债上一起买卖，或是（对于分离型权证）选择持有公司债而将权证出售或持有权证而将公司债出售。

　　对作为发行人的上市公司而言，发行附设权证公司债主要可产生下列优势：（1）降低融资成本：由于附设权证公司债的投资者在将来可能赚取股票利差，因而上市公司可适度降低该产品债券部分的价值，使得附设权证公司债票面利率低于普通公司债，从而降低再融资成本。（2）增加认购诱因：上市公司通过发行附设权证公司债，对其公司债额外附加了股票认购权，这对多头市场中的投资人而言便产生了“潜在利益”，从而增加了公司债的认购诱因，最大可能保障上市公司再融资目标的实现。（3）规避通货膨胀或汇兑风险：在通货膨胀时期，通货膨胀率有可能比债券的票面利率还高，使得实质利率小于零，隐含在权证中的价值取代了利息支付，举债可以说几乎是免费运用资金。另一方面，对于贸易输出量大的公司如日本企业来讲，当本国货币激烈升值时外汇持有人可能蒙受巨额汇兑损失，为规避汇兑风险，负担外汇债务即为有效方式。但如果发行海外普通公司债利率则偏高；而若改发行利率较低的可转债，则一旦转股债务随之减少，便又无法达到规避汇兑风险的初衷。相反，如果发行附设权证公司债，则不仅可较低利率发行公司债；另一方面，即便投资人行使权证部分，公司债部分仍不致减少，仍可继续负担外汇债务，以降低汇兑风险。

　　当然，附设权证公司债也具有一定的缺限。对于投资人而言，除了权证部分所涉及的一般市场、信用风险外，由于权证部分的潜在价值的存在而在公司债的投资方面不得不接受相对较低的利息收入。而对于发行人而言，在其享受比发行普通债所享有的种种优势的同时，也承担着由于权证部分的行使所可能产生的风险，例如由于权证的行使时间和数量具有较高的不确定性，不利于上市公司的资金规划。尽管如此，附设权证公司债还是因其优势而不仅对投资人有着独特的吸引力，也对上市公司的再融资有着独特的效应。因而该品种在海外市场（尤其日本）获得很好发展。

　　附设权证公司债与可转换债很类似，本质上都是固定利率债券与认股权的组合。二者都具有增加公司债的认购诱因同时相应降低融资成本的功能。但与可转债相比，附设权证公司债具有独特的优势：一方面，（分离型）附设权证公司债所含认股权为“外加权利”，因而公司债与其所附权证部分可以分开交易；而可转债所含的转股权则为“内含权利”，只能与公司债一起移转。另一方面，附设权证公司债无任何条款可强制持有人行使其权利；而可转换债则可用赎回条款强制投资人行使其转换权。另外，可通过发行附设权证公司债来获取长期的低利率资金。在发债后利率长期走高的情况下，可转债有可能因投资人的转股而使公司无法继续享有低利率的优惠；而附设权证公司债的低利率优惠则不受权证部分被行使

的影响，权证执行后原债券部分的低利率成本仍可执行到债券期满（抵缴型权证除外）。

　　第IV部分权证运作的模式选择及其结构分解

　　一权证类别的选择

　　（1）融资型权证：在国内市场推出权证之初，从市场风险、融资压力以及现有制度框架等多重因素考虑，我们建议先从主要用于上市公司再融资（包括配股、增发以及发行公司债等手段）的融资型权证的开发着手，遵循循序渐进、从简单到复杂的原则，暂不涉及主要用于分散券商风险的备兑权证、主要适用于公司高管或员工的激励型权证以及用于基金扩募或是解决国有股减持等问题的认股权证。

　　（2）认购权证：从再融资之出售正股这一最终目的考虑，目前应首先推出以认购上市公司股票为权利内容的认股权证（属看涨期权），暂不考虑以向发行人出售正股为权利内容的属看跌期权范畴的认沽权证（这也是考虑到我国尚缺作空等对冲机制的现实）。

　　二标的资产的限定

　　（1）个股：基于从简单到复杂的战略考虑，目前推出的权证宜限于以上市公司发行的个股为标的资产的股本权证；而暂不涉及股指、一篮子股票、货币或其他商品。

　　（2）新股：考虑到我国尚未建立库藏股制度的现实，无论是配股、增发或是发行公司债过程中所派送的权证，其标的股票只能限于上市公司新发行的股票。即在权证持有人提出行权要求时，只能由上市公司发行新股（配股或增发）来履约，而无法由上市公司从其库藏股中提取相关股票，亦不能如同备兑权证行使中由发行人在二级市场购进标的股票。

　　（3）流通股：限于目前国内市场上股权分置的现状，我们建议试点阶段将权证的标的股票限于流通股。考虑到目前国内市场上的国有股和法人股暂不能上市流通，而短期内似又不太可能制定出全流通的可行方案，如果推出的权证是以这些国有股和法人股为标的，那么就会产生正股暂不流通而权证却先行流通（如果权证也暂不流通，则其发行价值显然会大打折扣）的状况，此时极易因政策的不确定性而导致过度投机，重蹈上世纪九十年代权证发行失败的覆辙。

　　三行使方式的选择

　　美式权证：考虑到权证盘子通常较小，为防止庄家操控，宜以权证持有人在权证有效期内可随时提出行使要求的美式权证为首选。回顾上世纪九十年代我国市场曾推出的数个权证，其大部分盘子在1200－2100万张之间，其总市值也不过数亿。这就使得庄家不仅可以通过“对倒”拉抬权证价格，而且还可通过抬高正股价格来拉抬权证价格。这种双向操纵价格现象也正是导致当年我国权证尝试失败的重要原因之一。

　　选择美式权证后，由于权证持有人可根据市场行情随时行使权证，于是投资人可在权证市价被打压到其内在价值以下时购进权证并立即行使以赚取价差，这就使得庄家建仓成本增加。由于美式权证有效期通常较短，使得庄家极易面临高位派发不及时而损失惨重的风险。显然，在目前我国市场投机氛围相对严重的现实状况下，选择美式权证可尽可能的避免市场价格的操纵，有利于保护中小投资者利益。

　　四有效期的确定

　　从国际经验来看，股本权证的有效期由权证发行日起计一年到五年不等，衍生权证的期限则相对较短，多为六个月到两年之间。而附设权证公司债之权证部分的有效期则通常较长，有的甚至为10年。回顾国内市场过去权证发行失败的教训并考虑到过长的期限往往会导致权证的过度投机，因而我们建议在开发初期权证有效期的确定可较国际惯例偏短。

　　具体确定有效期时，尚应根据不同品种确定不同的期限区间。考虑到配股权证的发行目的主要是为原投资人提供一个权利转让机会，故有效期可定为6个月至1年；增发权证则是旨在提供一个新股发行价格的市场修正机制，有效期可以略长定为1年至2年；而附设权证公司债的主要目的是规避通货膨胀或汇兑风险，所以期限可更长定为3年至5年。

　　五发行定价的选择

　　（1）配股权证：公司配股时原股东依法享有优先认购权，因而配股权证实为原股东权益的证券化，因此建议向原股东免费派送配股权证。

　　（2）增发权证：对于定向增发，因其增发多是出于发行人的特

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