上市公司收购法律问题研究

总额比重超过50%的公司为数极少。如今的状况是：国家股占绝大比例但不能在证券交易所流通，并且至今仍无交易场所；法人股也不能在证券交易所流通，尽管有20家左右在STAQ和NET两个交易系统进行交易，但交易量微乎其微，流通极为有限，并且无法为个人持有；剩下可以交易的只是比重较少的个人股，因此目前我国股票市场价格其实只是个人流通股在深沪证券交易所形成的价格。所以，综上所述，我国特有的股权结构就集中表现为“庞大的国家股和法人股，并且国家股和法人股不能流通或不能充分流通这两方面”。

　　当然从长远来看，国家股和法人股的流通问题一定会得以解决，这只是个迟早问题，否则试图通过上市公司收购来完善证券市场资源配置的功能是无法实现的，因为这种特殊的股权结构不符合收购产生的前提，即公司股权分散，流通性强，不存在控股股东的情形。可喜的是19

99年《中国共产党中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》提出，将“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革与发展。”此决定，为上市公司国有股的流通拉开了序幕。尽管国有股减持对市场造成了一定的冲击，但毕竟是短暂的。笔者仍然认为国有股减持是规范市场、规范上市公司运行、减少投机和建立现代企业制度的重大决策。因为正是由于我国证券市场股本结构不合理，国有股不能流通且总流通市值小，才为投机者创造了得天独厚的投机条件。此外，也正是由于国家股、法人股不上市，占比例大，使得企业管理层不怕被收购、控股，没有竞争的压力，此种情形下，要求其兢兢业业奋力拼搏是难以想象的。而且目前还有一些上市公司责任心不强，不找市场找市长，对政府有依赖性，严重削弱了自身的性质和职责，进行一些非市场性质的交易、内幕交易，严重损害了中小投资者的利益和上市公司的利益。从这些角度讲，国有股减持的趋势是有益于我国的证券市场的，当然解决国有股和法人股的流通问题，如何寻求一个使各方面都比较满意而且又能使股市承受得住的办法，还有待于诸多努力！

　　2、特有的股权结构对收购的影响

　　基于上述原因，在我国目前的上市公司中，真正能成为要约收购的目标公司的并不多。因为从理论上讲，全面收购成功的最低持股数应该是50%，打算对一个不流通的国有股、法人股占50%以上比例的公司进行收购，无异于缘木求鱼。根据1998年底的资料统计，深沪两市849家上市公司，其中流通股在50%以上的有64家，仅占总数的7.5%，流通股在40%——50%之间的有136家，占总数的16%.而实际上，上市公司中个人股占总股本50%以上的（也就是通常所说的“收购概念股”），也即现有流通盘在60%以上且不包括B股的只有19家。如深市的“深发展A”、“深振业A”，沪市的“东北华联”、“爱建”等。由于历史的原因，沪市形成了5家全部股份为流通股的公司，分别是延中实业（600601）、兴业房产（600603）、飞乐音响（600651）、爱使股份（600652）和申华实业（600653）。我国为数不多的上市公司收购案例也就是围绕这些公司展开的。

　　既然我国上市公司存在着特殊的股权结构，所带来的结果就是我国证券市场上出现了不少与上市公司收购“殊途同归”的对上市公司控股、参股行为，使得我国上市公司收购有自己的特色，归纳起来主要有两种情况：

　　第一种是通过深沪证券交易所的自动交易系统，大量买入上市公司发行在外的已上市流通的股票，从而取得上市公司的相对控股地位，成为上市公司的主要股东。这是一种较为普遍的方式，某种意义上讲也是原始的收购方式。典型案例有：“宝延风波”、“万科控股申华”、“天极购股飞乐音响”、“辽国发购股爱使”等。但是通过此种方式去获得上市公司的控制权是有局限性的，因为它一般会导致股价的高涨，使得收购的成本猛增。而以收购要约的方式进行的收购则可以在一定程度上，避免带来极大的剧烈股市波动，使得控股权的变更能在更公开、公平、公正的法制化轨道上进行。

　　第二种是通过协议方式，受让尚未上市流通的国家股、法人股，从而获得对上市公司的相对控股地位或绝对控股地位。

　　纵观实践中所有上市公司收购的案例，其收购方式多为在流通市场外协议受让国家股和法人股，虽然这尚且不能算是典型意义上的上市公司收购，但受让方采取这种方式，可以节省大量的购股成本，转让方采用这种方式也可以使原本不能流通的国家股和法人股得以变相流通，盘活现有的资产存量。这对双方来讲都是有利的，实践中的案例也证明了这一点。如1994年4月28日，珠海恒通股份有限公司协议收购了棱光实业股份有限公司35.5%的国有股，转让价格为每股净资产值1.74元的2.47倍，即4.30元。此次股权转让使棱光公司的国有股增了值，收到了投资效益，股市在收购前后相对平静，没有引起较大震动。又如1994年5、6月间，浙江康恩贝集团有限公司协议收购了浙江凤凰化工股份有限公司2934.61万国家股中的2600万股，占凤凰总股本的51.01%.通过协议收购国有股，两家公司实现了产业结构上的互补，凤凰公司的国有股得到增值，公司经营状况得到了改善，股市在整个收购期间比较平稳，没有出现大的波动，可谓又是成功一例。

　　非常有趣的是，如今“协议收购”成为了中国目前上市公司收购的主要形式和特色，尽管其并非是典型意义上的收购方式。我国《证券法》从立法上也明确了协议收购是我国上市公司收购的一种方式，但是其第四章的规定主要针对的却是要约收购，反而对我国目前如此普遍的协议收购提及甚少，未免有些让人费解。（第四章共17条，专门针对“协议收购”的只有第89条、第90条）当然，协议收购的大量出现与我国上市公司特有的股权结构有着直接的联系，如果将来所有的普通股都可以自由流通的情况下，协议收购方式是应该按其它国家收购立法一样，予以禁止呢？还是继续将其作为要约收购的补充呢？还需要进一步的分析。但是无论如何，有一点可以确信的是，随着公司“所有”与“控制”的分离、股权的分散以及国有股与法人股的解禁入市，加之要约收购对经济发展的潜在推动作用，“上市公司收购”，尤其是“要约收购”在中国的前景必然是广阔的。因为我国股份制改造发展迅速，上市公司数量巨增，证券市场发展蓬勃，这一切为上市公司收购创造了条件。而且我们有理由相信，随着现代企业制度建设步伐的加快，股份制改革的经验和教训的逐步积累，股权结构的规范化调整与完善，上市公司收购，尤其是典型意义上的要约收购必将逐渐成为我国产权重组、生产要素优化组合的主要形式。所以我们有必要未雨绸缪，对要约收购、协议收购所涉及到的法律问题的方方面面作出细致的研究，这也是本文的要义所在！

　　（二）《证券法》较之于《暂行条例》的进步性

　　尽管学术界认为《证券法》仍然是一部阶段性的法律，其中有关收购立法的部分不尽人意，但笔者认为较之于《暂行条例》，《证券法》还是为收购提供了较为宽松的法律环境，这可以从以下几个方面来看：

　　1.收购主体的限定放宽。《暂行条例》中规定进行收购的主体只能是法人，而《证券法》第41条和第79条将持有公司已发行股票5%的主体称为“股东”和“投资者”，并没有限定是法人还是自然人，说明两者都有同等的权利和义务，这就为自然人收购上市公司提供了法律保障。这一点和国际上的做法是一致的。

　　2.增持比例提高。收购方从持有公司5%的股权到全面收购上市公司，首先要经过竞价收购阶段，即通过公开市场竞价增持上市公司发行在外的普通股，直至持有该公司30%的股份。《暂行条例》规定每增持该公司2%的股份，应予以公告，公告起两个工作日内不得继续买进或卖出该种股票。这使得收购方从持有目标公司5%的股份到要约收购启动点，至少需要13次举牌和39个工作日。而《证券法》规定，收购方每增持5%的股份，才需要报告并发出公告。因此只需要五次举牌和15个交易日就可以实现相对控股30%，进入要约收购阶段。这无疑降低了收购人的负担。

　　3.要约收购价格由法定价

格变为收购方提出收购价。《暂行条例》对要约价格的规定是比较苛刻的，它要求以收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格、在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格中较高的价格作为收购价格。而证券法对此没有硬性规定，只是要求收购方向国务院证券监督管理机构报送包括收购价格的上市公司收购报告书，这显然有助于降低收购方的收购成本。

　　4.收购支付方式从现金向多元支付手段转变。《暂行条例》明确规定支付手段只能是现金，这导致收购方无法运用国际资本市场通行的股权互换方式，解决数额庞大的收购资金问题，从而限制了收购。而《证券法》完全废除了这一规定，对支付手段并没有做出硬性规定，表明了未来收购的支付方式将趋向于多元化，收购价格完全由收购人根据市场情况自主决定。所以，股权互换式和定向发行新股实现绝对控股有可能会成为未来两种主要的收购支付手段，这与国际上通行的做法是一致的。

　　5.“失败收购”从有到无。《暂行条例》规定：“要约期满，收购方

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