上市公司收购法律问题研究

持股未达到公司发行在外普通股总数50%的，为收购失败；收购方除发出新的收购要约外，以后每年购买的该公司发行在外的普通股，不得超过该公司发行在外的普通股总数的5%.”这样的规定，使得要约收购一旦失败，很难在短期内实现绝对控股收购，一些有收购愿望的公司就因此而放弃了收购计划。而《证券法》中却没有出现“收购失败”一词，这意味着收购方获得上市公司30%的股权后，即或其要约收购没有实现50%以上的绝对控股，他也仍然可以通过相对控股成为第一大股东而实现收购的愿望。

　　笔者认为宽松的法律环境表明，我国政府当局不但对证券市场的收购行为持十分积极的态度，而且还鼓励个体投资者和优势企业通过证券市场进行收购，这正好又一次证明了前文所提到的当前我国对上市公司收购行为的政策倾向与态度。

　　（三）《证券法》关于收购的规定中几个值得商榷的问题

　　1、股东持股变动报告的范围界定是否合理？

　　实行股东持股变动报告制度，可以及时了解上市公司大股东的持股状况及其增减变化，防止大股东的操纵市场行为，为中小股东利益的保护提供良好的法律基础，更有利于证券交易的有序稳定发展。这种股东持股变动报告制度也是各国证券立法一致采取的措施。美国法就规定：如果一公司取得另一公司股份的5%，应该进行信息披露，如其目的在于取得对那个公司控制权的，那么这种意图必须公布。该制度作为一种针对股东和目标公司的收购“预警系统”，避免收购要约公布的突然性给目标公司的股东和管理层措手不及，还是极具现实意义的。尽管与《暂行条例》相比，《证券法》对已经持有上市公司5%的股东，再次增持股票的比例从2%上升到了5%，应该说对于收购方来说，已经大大降低了收购成本和其进入要约收购的期限。但我们计算一下，要进行要约收购，就必须经过5次公告和15个交易日，这期间股价很可能早就因为收购方的不断买入而快速上涨，这必然导致收购的成本随之剧增。所以对这5%的首次持股披露比例，有学者就认为定得太低了。因为过早披露收购意图难免增加收购成本，对收购人不公平，甚而使收购事实上不可能。虽然美国证券法规定的首次披露比例和我国一样也是5%，但对美国这种股份大众化程度较高的国家而言，该比例还是合适的。更何况美国《威廉姆斯法》第一次通过时该持股比例为10%，后来经过证券市场的发展及不断检验，才降为5%，这也是经历了一个发展过程的。而《香港收购守则》及《香港证券权益披露条例》规定的首次持股披露比例至今仍是10%.我国的证券市场还很不成熟，股权相对集中，股份大众化程度还较低，上市公司、证券机构、证券监管部门及广大投资公众的知识、经验、资金厚度、心理承受力等各方面还需要一段相当的成熟期，这决定了我们对股东履行持股披露义务的起点不宜过低，建议将现行法中的5%提高到10%.因此，笔者认为既然我们现实的国情鼓励收购，也许持股5%的披露义务对目前我国的证券市场而言就太严格了一点，所以我们应该考虑是否将首次持股披露比例提高到10%. 2、持股达5%的反向操作期限限制是否合理？

　　《证券法》第四十二条规定：“持有一个股份有限公司已发行的股份百分之五的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得受益。**”。投资者在收购前，对于被收购对象的股权结构、经营行业、经营业绩和高层管理人员一般都会进行深入了解，但对于在实施收购过程中的股价波动情况则很难有足够的预见。在持股达到5%以后，第一次公告发出后，股价若出现大幅上扬，投资者如果立即退出，获得的投资收益归被收购公司所有，同时还要损失一笔交易手续费，并产生高额的投资机会成本；如果投资者选择在6个月后退出，其又很难确定那个时候的股价情况；如果投资者选择继续持股，收购的成本又大大增加，所以最后的结果是投资者陷入两难境地，无所适从。故6个月期限限制是否合理，有待商榷。

　　3、免除强制收购要约义务是否合理？

　　《证券法》在81条对发出收购要约有一个新的规定，即国务院证券监督管理机构可以对一些收购行为免除其发出收购要约的义务，投资者在持股达到30%后可以不公告收购要约继续完成收购行为，这对于收购方降低成本和鼓励符合国家产业发展政策的公司通过收购实现上市有积极的意义。但是，我们必须看到，免除收购要约将使大量中小投资者无法了解收购方的意图，因而很难做出保留或卖出被收购公司股票的决定，这种信息的不对称直接会影响到中小投资者的投资收益。那么我们是否需要赋予国务院证券监督管理机构豁免强制收购义务的权利了？笔者认为赋予其豁免权仍是基于现实状况的合理之举。因为如前所述，我国上市公司的实情是占绝对优势的国家股、法人股不上市，但由于流通的内在需求和动力，常会发生国家股大量（通常会超过30%的持股比例）转让给法人的情况，因其只涉及不流通的普通股，对二级市场未形成太大冲击，故中国证监会都免除了其全面收购的义务。这样的处理，也是解决国家股、法人股不上市问题的权宜之计。但是笔者同时也认为《证券法》第81条并未明确指出豁免的具体条件是什么，无形中，给人一种错觉是证券监管机关认为可以豁免就可以豁免，这无疑对树立证券市场法规的权威性和严肃性，加强证券市场交易活动的规范性都是极为不利的。所以有学者在探讨此问题时指出，豁免条件应明确包括：“（1）义务人证明其未获实际控制权；强制要约义务是以法律推定在达到这一持股比例，持股人获得了公司的控制权为前提。因此，如果持股人证明其未能取得公司控股权，例如有其它股东持有相同比例甚至更大比例的股份，就应当允许其豁免要约义务。（2）经公司其它股东同意；强制要约义务的目的是保护其它股东的利益，因此，如果经公司其它股东的多数同意，应可免除此项要约义务。（3）受让控股权是挽救目标公司所必需的；如果向收购人出售控股权益是使目标公司免于破产所必需的条件，应可豁免此项要约义务，因为在此情形下，使公司免于破产更符合公司的利益。（4）当公司合并、分立导致子公司控股权转移时；在此种情形下，控股权的转移很少会对公司其它股东的权益产生重

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