关于《证券法》的缺陷分析

。由此可见，虽然《公司法》似乎对场外交易网开一面，但是由于证券法没有相应的场外交易的规定，导致任何场外交易市场都将是非法，这就意味着我国股票集中交易市场仅仅是证券交易所，即目前的上海和深圳两家证券交易所。前一阶段各地自发设立了不少“场外交易”市场，但由于这些市场在地位上始终没有得到政府的明确认可，管理上没有得到应有的重视，因此不仅交易规则不健全，交易秩序混乱，也潜伏了很大风险，很难发挥非国有企业和中小企业证券融资和股票流通场所的功能。实际上证券市场是要有层次的，应满足各种交易的需要，就像商品市场一样，有大商厦，也不妨有“小商铺”。美国的报备股票制和英国的替代投资市场，就是典型的场外交易市场。为适应我国非国有企业和中小企业发展的需要，有必要完善《证券法》有关场外交易的规定：（1）对场外交易作出界定，明确其法律地位和其他形式。（2）授权国务院根据证券市场的发展、根据国家经济发展的状况，对不同形式、不同层次的证券交易作出规范。

　　四、关于国有股、法人股流通问题

　　在历时6年的《证券法》起草过程中，国有股、法人股的流通问题一直是争论的焦点之一。本来人们一直以为《证券法》对这一问题会有一个说法，但是，出台的《证券法》却对此采取了回避的办法，还美其名曰这是“体现阶段性特点的原则”。笔者对此不敢苟同。

　　从表面上看，国有股、法人股不能流通造成法律上的问题是违背了公司法规定的同股同权原则；从实质上看，国有股、法人股不能流通则是造成我国国有企业股份制改造实践与理想目标不一致的主要原因。目前，我国上市公司业绩逐年下降，上市公司亏损数量不断增加。导致上市公司业绩下降和亏损数量增加的因素是多方面的，但是在众多的因素中，相当部分上市公司的经营机制没有发生彻底转变是根本性的因素。上市公司经营机制向以前的国有企业复归，复归的原因是：大量上市公司的股权过于集中，国有股和法人股占到80%以上，国有股东的大量控股产生的后果是众所周知的“内部人控制”，有人形象地比喻国有控股上市公司股东会是政府部门的现场办公会；董事会是政府官员的转岗会；监视会是政府官员的退管会；国有股、法人股不能进入集中市场流通（主要原因在于担心国有资产流失），于是通过证券市场对上市公司收购兼并的行为遇到障碍，重组对经营者的压力大大减少，甚至连用脚投票的机制也不能发挥作用了。正如中国著名经济学家、中国共产党中央党校教授王珏所指出的：中国的国有企业改革难，建立现代企业制度难上加难，难就难在国有股占80%左右，难以形成真正的投资主体多元化，难以形成真正法人财产权，也难以形成真正的法人治理结构。（注：参见《亚太经济时报》1998年12月31日第3版。）

　　《证券法》回避国有股、法人股流通问题实质上是回避国有企业改革中的最尖锐、最敏感的问题，但是这一回避付出的代价将是沉重的。可以说，股份制改革后的中国国有企业的经营机制并不比改制前的国有企业经营机制优越，有的甚至更加恶劣。股份制改造以前，国有企业还有十四项基本经营权，改制后，政府作为企业最大的股东从法律上讲可以将企业原来享有的十四项基本经营权剥夺得干干净净。解决国有股、法人股流通问题，并不单是建立享有国家资产所有权的国有资产管理委员会，因为国有资产管理委员会同样面临着一个如何与政府划分界限的问题；问题的关键在于政资分开，只有政资分开，政企才有可能分开。研究国有股、法人股转让，就必须研究：国有股流通是不是就是“国有资产流失”和“出卖国有资产”？实际上，国有股流通不是流失，而是流动，是在流动中变现；国家不仅仅会“卖”，而且完全可以“买”。国有股是流通中变现好还是在内部人控制下消失好？公有制占主体地位，是不是意味着公有制必须在每一个上市公司、在每一个产业结构中都要占有主体地位？如果不是，能不能研究在哪些产业领域中的上市公司国有股、法人股可以流通？任何事情，不要搞绝对，一刀切，实践是检验真理的唯一标准，可以看，可以试一试。

　　五、关于券商的融资问题

　　证券市场的发展有赖于市场资金的不断补充，断绝了资金供应渠道，证券市场将成为无源之水。我国证券市场目前面临的突出问题就是市场资金供应与国企改革对市场资金的需求极不适应。我们知道，尽管在1998年我国在证券市场发行了6家新的证券投资资金，但由于数量还是偏少，没有达到市场中流砥柱的作用。目前股市中的机构投资者仍是以证券公司为主，而证券公司长期以来又存在着资本金不足问题。目前，大型证券公司的资本金一般也才10亿元左右，和世界上有名的投资银行如美林集团（资产2130亿美元）、摩根斯坦利（资产2000亿美元）、所罗门兄弟、高盛等券商不可同日而语。但是我国券商承担的业务却相当繁重，既要包销新股、国债，又要为上市公司配股，还要在二级市场上自营。券商的资金使用往往捉襟见肘，几乎都在挪用客户保证金，有的甚至从银行拆借资金。但是，这种作法不利于证券市场的健康发展。证券市场是一个高风险行业，券商占用客户资金炒作股票其危险性不言而喻。同时，券商融资违规操作，加大了市场投机性。因此《证券法》明确规定，“证券公司严禁挪用客户交易结算资金”，“禁止银行违规资金流入股市”，“证券公司的自营业务必须使用自

有资金和依法筹集的资金”。证券法在严格禁止违规融资的同时，怎样给券商以合法融资的渠道？

　　从法理上讲，券商既是非银行金融机构，但同时它更是企业并且是金融性特殊企业，它理应象一般工商企业一样有权获得外部融资，只是它作为金融性企业要更加注重控制风险，而不能因为有一定风险就不做，我国有那么多工商企业贷款坏帐、呆帐较多，但也并未因此而放弃对企业的信贷投入。所以，不能因噎废食，否则不利于事情的根本性解决，更为严重的是在很大程度上会制约我国证券市场的发展。目前我国宏观经济运行中的一个突出的问题是：资金供应极不平衡。一方面，银行储蓄大量增加，货币市场资金充足；另一方面，企业资金紧张，资本市场资金短缺。在这种背景下，尽管国家多次降息，但是居民投资意愿始终不强。解决资金供应不平衡的问题，必须发展证券市场，而发展证券市场首先要解决券商资金不足问题，特别在法律上不能完全堵塞券商的合理融资渠道。当前最好的办法是建立一个或几个证券融资公司，专门为证券市场和券商融资。这样证券市场就可以通过合法渠道取得必要的资金。当然，在进行证券融资时，必须引入银行信贷审核的办法，首先确定证券公司的信用评级，其次要办理必要的担保、抵押手续。根据专家们估计，如果把银行每年储蓄净增额的10%至20%分流到股市，就可以基本满足证券市场的需要。

　　六、关于券商分类管理的问题

　　《证券法》将证券公司分为综合类证券公司和经济类证券公司，并且规定综合证券公司可以从事证券经纪、自营、承销业务等，经纪类证券公司只允许从事证券经纪业务。而成为综合类证券公司最重要、最基本的条件是注册资本最低限额为人民币5亿元。制定分类核定和管理证券公司经营业务有利于证券公司间的合并，有利于打破发行中的地方保护主义，有利于减少市场投机者，便于管理层对证券公司的监管，但是从维护证券市场安全角度而言，未必能够真正减少市场风险。笔者认为，划分证券公司类型的主要依据不应该也不必要是规模、交易额或发行额，关键依据应该是稳健经营的风格和风险管理能力。在二级市场上，规模较少的券商未必就一定比规模较大的券商风险大，投机能力或欲望强。减少中小券商的业务范围，仅仅是将风险更加集中于大券商；此外，由于我国证券市场本身规模较少，大券商实力大，从某种程度上讲，市场更容易被操纵，而且可能是全局和战略性的操纵，更加不利于中小投资者。因此，券商的发展应该由市场来决定，券商的发展和证券市场的发展应该是同步的，依靠非市场手段来进行的券商结构调整能否适应市场的规律和市场的需求，能否真正维护市场安全值得探讨。

　　七、关于《证券法》的立法技术问题

　　《证券法》在立法技术上有不少值得推敲之处，笔者择其要者简论：

　　1.引用性规范落空。在一部法律中引用另外一部法律的内容是立法技术上最基本的问题。例如《证券法》第11条规定，“公开发行股票，必须按照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准”，这就是典型的引用性法律规范。该条的问题在于公司法并没有规定公开发行股票的条件，导致证券法引用公司法内容落空。作为一部大法，出现这样严重的漏洞是不应该的。

　　2.法律用词不规范。《证券法》颁布后，其中的第76条是人们普遍关注并感到难以把握的，原因在于该条法律用词不规范，容易产生歧义。该条款规定：“国有企业和国有资产控股企业，不得炒作上市交易的股票。”应该说，对这样的规定人们并不陌生，因为此前国务院有关部门曾发出过类似内容的通知规定。但是法律不同于规范性文件，它的用词应该准确、规范。该条款中至少有两个词语不规范，一是何谓国有资产“控股”企业，是绝对控股（即国有股占50%以上）还是相对控制（只要国有股超过其他股东的股份），亦或是其他标准？二是如何理解和界定“炒作”。炒作并不是一个法律词汇，即使在证券市场上，炒作也并没有一个统一的定义，连续抬价买入同一种股票是不是炒作？似乎是，但是当投资者出于参股、控股或收购目的而需大量持股时，不连续、不抬价也许根本就无法

《关于《证券法》的缺陷分析(第2页)》