证券法的公平与效率及其均衡与整合
）可由投资者通过合理的投资策略比如组合投资（portfolio ）来规避，但从制度衍生出来的系统风险（systematic risk ）无法通过投资策略来消弭，而只有通过市场的制度建设来消减，因此，“风险大、收益大”的风险抉择模式对投资者能否体现公平有赖于下述二条件：一是以证券法为基础的制度条件；二是市场发挥自身功能的机制条件，即“风险大、收益大”能不能成为市场规律性的风险——收益模式。证券法中公平价值的实现必须有二者的有机结合。
对于像我国这样的新兴市场，目前存在两大难题：
其一是作为市场基础设施（infrastructure）的制度条件尚不完备，证券法律体系远未建立。就构成证券法体系的基础性法律——证券法而论，我国现行《证券法》亦存在缺陷，《证券法》在确定调整对象和范围时，其逻辑出发点是经济学的传统划分标准（注：《证券法》未对证券作出定义，仅在第2条将证券的范围作了一个列举，从该条规定来看，该法适用的证券包括：股票、公司债券、国务院依法认定的其他证券。），在我国的立法与司法体系下，有可能束缚法的适用范围。笔者认为，按照一般法理原则，法律调整对象的划分标准应体现其法律关系。作为在市场条件下的一个部门法，证券法律关系应从市场的权利本位来考察，其核心应是主体的权利义务性质，在确定其调整对象时，如本文上述之分析，与证券市场主体的利益休戚相关的是交易的风险——收益性质，权利保护的风险测度就应该成为衡量该法律关系是否受证券法调整的范围。以英美证券立法为例，信息披露制度被公认为是由公开而达至公平的核心制度，早期的信息披露制度亦肇始于规约股票融资方面，〔2 〕（P177—181 ）但随后的立法又将信息披露的要求扩展适用于其他具有投资性质的融资领域，其证券法的立法目的是为了保护投资者的利益，规约的过程是投资关系，对于纯粹的商业性交易如拆借等，则不属其调整范围。传统的商业银行贷款，往往与证券法无涉，但如果交易具有投资性质， 则要适用于证券法的规定。 如， 在辛迪加贷款中（ syndication loan ）， 牵头银行在与借款人起草了信息备忘录（information memorandum）分发给其他辛迪加成员，以使后者决定是否参与提供贷款后，该信息备忘录就可能被认为是一般证券法意义的募集说明书，要接受证券法之约束。类似的规定还可见之于美国法中的商业票据、中期债券安排（medium-term note program）等交易活动中。〔3〕（P79—80）在审判实务中，英美法院在确定法的适用时，则要根据资金的交易情况，进行所谓的“投资——商业”性质测试、“资金风险性”测算、“目的”与“相似性”测算，从多种标准和角度来确定该交易是一种投资交易还是商业拆借。如被确定为投资交易，则在交易过程中有关信息披露的文件要遵循证券法的要求。〔2〕（P257—259）美国《1933年证券法》所定义的证券范围扩及到了投资契约等二十余种（注：美国《1933年证券法》第一篇第二节（1）。），英国《1958 年防止（投资）欺诈法》则规定，商业贷款中的某些披露（通知）文件，如有关人员违反了证券法的规定，要承担证券法的责任。由此可以看出，发达国家的证券立法都很注重经济过程的连续性和相互关联性。以对权利的风险保护来确定法律调整的对象，成为立法的线索，再加上英美国家单行法与判例法相结合的体系特点，较好地解决了立法资源的分配问题。虽然我国《证券法》第2条是一个委任性规范，依该条， 国务院取得了依法认定其他证券的授权，但在我国，立法体系是一个效力层次鲜明的体系，国务院只能产生效力低于法律的行政法规，依据该条，尚不足以将证券法的调整效力以法律的形式扩展适用于其他具有投资风险的金融交易中去。实务中极易产生这样的情况：一方面对同一现象存在交叉立法、重复立法，另一方面对有些现象则存在法律盲点，无法可依。我国法院在法的适用方面，存在非此即彼的传统思维定式，这种状况更加大了立法资源合理配置的难度。笔者认为，立法没有充分准确地把握现象的法律本质，法的连续性受到限制是一个重要的原因。
难题之二，我国证券市场功能与已有制度运行之间的契合程度和成熟市场相比，尚有间未达。其中原因除与前述现状直接相关外，还有下列因素的影响：我国的货币银行市场目前存在较明显的“流动性陷阱”的经济现象，在实践中已被证实，在理论界亦有讨论，〔4 〕货币金融政策资源流动性的不足，也深刻地影响了证券市场。由于整个金融市场的连续性（continuum ）特征以及资本市场与货币市场极强的相互关联性，以及两大市场背后共同的体制基础，证券市场很难独善其身。立法资源的连续性不足与经济金融政策资源的流动性不足构成了饶挠我国金融市场两道内在屏障，市场表现为风险——收益的关系不相匹配，在实务中极易滋生恶意投机和寻租行为，风险（义务）的最大承担者不能成为收益（权利）的最大享受者，导致分配不正义，妨碍了经济资源的合理配置，并引起市场的低效率（注：与此形成对比的是发达资本市场如美国的证券市场。美联储主席艾伦·格林斯潘认为，美国股票市场成功的一个主要原因在于不断提高其流动性，并认为市场的高流动性已成为美国作为全世界金融业权威的象征。参见艾伦·格林斯潘2000年4月 13日在美国国会听证会上的证词：《美国资本市场的演变》，《国际金融研究》，2000年第5期，第76—77页。 格林斯潘证词中的结论颇耐人寻味——“流水不腐、户枢不蠹”这个中国古训仍能给今天的我国股票市场提供一个启示：在市场现象纷纭复杂、法律价值多元并存、立法目标头绪繁多的现状下，提高流动性应是我国证券市场建设（包括立法）的重中之重。）。
发达市场的证券立法有一个最
二、证券法的效率是一种制度效率
对效率一词所蕴涵的价值内容，学界研究的视野也是多学科的，笔者亦仅从法律与经济的角度讨论效率问题。证券法的效率包含两个层面：其一是证券法的规范效率，所谓的规范效率，亦即法律作用机制的效率，在证券法中，是证券法律规范本身作用强弱的表征，由规范本身特质所决定，可以从“假定”、“模式”、“处理”等法的内部结构与其调整对象的直接作用表现出来，证券法的规范效率是其作用于个体效力的表现，带有较强的个别性特点，由于证券法律规范多为强行性规范，任意性规范相对较少，证券法的规范效率的强弱主要取决于该法的法律责任归责制度；其二是证券法的制度效率，是从制度层面衡量法对资源（包括经济资源和法律资源）配置和利用上的效率。在证券法中，制度效率具有广泛的法与经济学意义，是效率 《证券法的公平与效率及其均衡与整合(第2页)》
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对于像我国这样的新兴市场，目前存在两大难题：
其一是作为市场基础设施（infrastructure）的制度条件尚不完备，证券法律体系远未建立。就构成证券法体系的基础性法律——证券法而论，我国现行《证券法》亦存在缺陷，《证券法》在确定调整对象和范围时，其逻辑出发点是经济学的传统划分标准（注：《证券法》未对证券作出定义，仅在第2条将证券的范围作了一个列举，从该条规定来看，该法适用的证券包括：股票、公司债券、国务院依法认定的其他证券。），在我国的立法与司法体系下，有可能束缚法的适用范围。笔者认为，按照一般法理原则，法律调整对象的划分标准应体现其法律关系。作为在市场条件下的一个部门法，证券法律关系应从市场的权利本位来考察，其核心应是主体的权利义务性质，在确定其调整对象时，如本文上述之分析，与证券市场主体的利益休戚相关的是交易的风险——收益性质，权利保护的风险测度就应该成为衡量该法律关系是否受证券法调整的范围。以英美证券立法为例，信息披露制度被公认为是由公开而达至公平的核心制度，早期的信息披露制度亦肇始于规约股票融资方面，〔2 〕（P177—181 ）但随后的立法又将信息披露的要求扩展适用于其他具有投资性质的融资领域，其证券法的立法目的是为了保护投资者的利益，规约的过程是投资关系，对于纯粹的商业性交易如拆借等，则不属其调整范围。传统的商业银行贷款，往往与证券法无涉，但如果交易具有投资性质， 则要适用于证券法的规定。 如， 在辛迪加贷款中（ syndication loan ）， 牵头银行在与借款人起草了信息备忘录（information memorandum）分发给其他辛迪加成员，以使后者决定是否参与提供贷款后，该信息备忘录就可能被认为是一般证券法意义的募集说明书，要接受证券法之约束。类似的规定还可见之于美国法中的商业票据、中期债券安排（medium-term note program）等交易活动中。〔3〕（P79—80）在审判实务中，英美法院在确定法的适用时，则要根据资金的交易情况，进行所谓的“投资——商业”性质测试、“资金风险性”测算、“目的”与“相似性”测算，从多种标准和角度来确定该交易是一种投资交易还是商业拆借。如被确定为投资交易，则在交易过程中有关信息披露的文件要遵循证券法的要求。〔2〕（P257—259）美国《1933年证券法》所定义的证券范围扩及到了投资契约等二十余种（注：美国《1933年证券法》第一篇第二节（1）。），英国《1958 年防止（投资）欺诈法》则规定，商业贷款中的某些披露（通知）文件，如有关人员违反了证券法的规定，要承担证券法的责任。由此可以看出，发达国家的证券立法都很注重经济过程的连续性和相互关联性。以对权利的风险保护来确定法律调整的对象，成为立法的线索，再加上英美国家单行法与判例法相结合的体系特点，较好地解决了立法资源的分配问题。虽然我国《证券法》第2条是一个委任性规范，依该条， 国务院取得了依法认定其他证券的授权，但在我国，立法体系是一个效力层次鲜明的体系，国务院只能产生效力低于法律的行政法规，依据该条，尚不足以将证券法的调整效力以法律的形式扩展适用于其他具有投资风险的金融交易中去。实务中极易产生这样的情况：一方面对同一现象存在交叉立法、重复立法，另一方面对有些现象则存在法律盲点，无法可依。我国法院在法的适用方面，存在非此即彼的传统思维定式，这种状况更加大了立法资源合理配置的难度。笔者认为，立法没有充分准确地把握现象的法律本质，法的连续性受到限制是一个重要的原因。
难题之二，我国证券市场功能与已有制度运行之间的契合程度和成熟市场相比，尚有间未达。其中原因除与前述现状直接相关外，还有下列因素的影响：我国的货币银行市场目前存在较明显的“流动性陷阱”的经济现象，在实践中已被证实，在理论界亦有讨论，〔4 〕货币金融政策资源流动性的不足，也深刻地影响了证券市场。由于整个金融市场的连续性（continuum ）特征以及资本市场与货币市场极强的相互关联性，以及两大市场背后共同的体制基础，证券市场很难独善其身。立法资源的连续性不足与经济金融政策资源的流动性不足构成了饶挠我国金融市场两道内在屏障，市场表现为风险——收益的关系不相匹配，在实务中极易滋生恶意投机和寻租行为，风险（义务）的最大承担者不能成为收益（权利）的最大享受者，导致分配不正义，妨碍了经济资源的合理配置，并引起市场的低效率（注：与此形成对比的是发达资本市场如美国的证券市场。美联储主席艾伦·格林斯潘认为，美国股票市场成功的一个主要原因在于不断提高其流动性，并认为市场的高流动性已成为美国作为全世界金融业权威的象征。参见艾伦·格林斯潘2000年4月 13日在美国国会听证会上的证词：《美国资本市场的演变》，《国际金融研究》，2000年第5期，第76—77页。 格林斯潘证词中的结论颇耐人寻味——“流水不腐、户枢不蠹”这个中国古训仍能给今天的我国股票市场提供一个启示：在市场现象纷纭复杂、法律价值多元并存、立法目标头绪繁多的现状下，提高流动性应是我国证券市场建设（包括立法）的重中之重。）。
发达市场的证券立法有一个最
根本的价值取向，就是“政府以对诚信经营活动最小的妨碍，保护公众投资者，”〔5〕（P65）偏重的是由自由而生发的公平价值，偏少的是管理（秩序）。但是，如上文所分析，笔者认为，我国的证券市场还不具备这样的市场条件和制度条件，在经济资源流动性不足与法律资源连续性不足的双重制约下，“市场能够解决的让市场去解决”的市场政策并不能产生如西方自由资本主义时期放任政策所产生的扩张性效果，反倒容易产生新的不公平。〔6 〕由于市场的任务不同，新兴市场的市场秩序不能光靠由市场本身的力量而生成，而还要靠管理而促成，但管理是为制度服务的，由制度不公而产生的风险投资者是不可能有自由去选择的。尽管在长远来看，秩序的形式价值与公平的内容价值的辩证关系是统一的，但由制度变迁而产生的短时冲突却不可避免，从应然的价值判断来看，“立法者不能简单地认为，投资者应谨慎抉择、风险自择，从而排除了其负有提供一种兼具公平与秩序的法律调整机制的责任。”〔7〕
二、证券法的效率是一种制度效率
对效率一词所蕴涵的价值内容，学界研究的视野也是多学科的，笔者亦仅从法律与经济的角度讨论效率问题。证券法的效率包含两个层面：其一是证券法的规范效率，所谓的规范效率，亦即法律作用机制的效率，在证券法中，是证券法律规范本身作用强弱的表征，由规范本身特质所决定，可以从“假定”、“模式”、“处理”等法的内部结构与其调整对象的直接作用表现出来，证券法的规范效率是其作用于个体效力的表现，带有较强的个别性特点，由于证券法律规范多为强行性规范，任意性规范相对较少，证券法的规范效率的强弱主要取决于该法的法律责任归责制度；其二是证券法的制度效率，是从制度层面衡量法对资源（包括经济资源和法律资源）配置和利用上的效率。在证券法中，制度效率具有广泛的法与经济学意义，是效率 《证券法的公平与效率及其均衡与整合(第2页)》
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