证券法的公平与效率及其均衡与整合

的通常惯有之义，本文以下在讨论公平与效率的关系时，是从制度效率层面展开的。法的制度效率反映了该法的实施在多大程度上达到了制定该法所提出的目的，是从法对社会的调整作用来考察的。〔8  〕制度效率的强弱取决于法与社会的互动关系，  从马克思主义法学观点来看，  证券法的制度效率是证券法作为上层建筑的法对经济基础的反作用，是法的综合特质与其所调整对象相互作用的表现。从证券法本身的角度来看，证券法要具有较强的制度效率，应具备良法的各项特质。就证券法效率的这两个层面的关系总体而言，证券法的制度效率是其规范效率的基础，规范效率则是实现制度效率的一个必要条件，二者对立法的要求是统一的。
　　我国《证券法》在第1条明确规定了该法的立法目的与宗旨，  共有四项：规范证券发行和交易行为；保护投资者的合法权益；维护社会经济秩序和社会公共利益；促进社会主义市场经济的发展。从以上证券法的立法目的可以看出，他们之间存在一定的逻辑层次关系，相互影响，而第一个目的实现较侧重于规范效率，其余三个目的的实现依赖于该法的制度效率。证券法的立法宗旨和目标是立法者的意志的体现，其实际运行的效果取决于三个方面：其一，目标与现实经济的契合性，是主观见之于客观的认识论要求的结果，立法者必须对经济规律有清醒的认识；其二，目标必须符合正义和公众利益原则。现阶段我国的国情应对证券市场立法的价值取向产生较大的影响：在建立社会主义市场经济体制过程中，各主体的地位有一个重新定位的问题，主体的多元化决定了其利益追求的多样化，作为集中体现经济利益的证券市场及其立法，也必然有所反映。因此，法律诸价值取向应具有协调性，立法时必须统筹兼顾，通盘考虑，防止由于立法目标的冲突引起社会利益的冲突和磨擦。立法专家认为，我国现行证券法“带有阶段性特点，将当前有条件制定的规范加以制定，而一些当前尚不具备条件制定的则暂不作规定，在实践中逐步完善，防止将一些还看不清的问题定型为法律”。〔9〕（P2  ）这种态度反映了对立法活动的审慎。但即使是在这样的情况下，由于现实经济运动的变动性与实践活动的复杂性，在一定条件下，由于立法的不缜密，法律的诸价值目标出现乖离的情况，尤其是在公平与效率的法律价值取向上，对我国现行《证券法》的这种缺陷，本文将在后面部分作进一步分析。
　　  三、证券法公平与效率的应然互存关系
　　学术界对公平与效率的关系已有较多的讨论。但在宽泛的制度条件下，讨论公平对效率的影响，包括公平对效率的积极作用以及效率对公平的制约作用仅仅具有理论上的假设意义，二者之间具体的辩证关系应放在具体的制度条件下考察，笔者认为在现阶段中国证券市场法律关系中，公平与效率的相互影响，应表现在如下两个方面：
　　  （一）公平促进效率
　　首先，从法律上来看，公平为证券市场各主体提供了一个良好的竞争环境，使市场由于不公平因素产生的低效率得以消除。主体地位的平等使其在经营决策活动中处于主动、积极的状态，有利于发挥其生产经营的积极性，提高效率，而且，公平而规范的竞争规则和纠纷解决机制为主体的活动提供了明确的指引，有助于提高其行为的效率。另一方面，公平的社会调节功能可以将个体的效率整合为整个市场的效率。
　　其次，从生产要素的配置来看，证券法规范的市场首先是有效地提供了企业的融资渠道，但企业的融资行为能否成功则由市场去选择。在充分的、流动性良好的市场条件下，资金必然流向业绩好、回报高的企业以获得现实的效率，或投资于成长性好的企业以追求预期的效率，资金对资本的自主选择是公平的，也是有效率的。在证券市场上，技术、人员（特别是经营管理人员）等要素的配置同样也体现了公平促进效率的关系，公司法、证券法还为资本等要素的重新组合，比如通过收购与兼并等股权重组方式，给各主体提供了公平的机会，同时也必然提高了资本市场使用资金的效率。
　　  （二）有效率的市场体现公平
　　证券投资学的研究表明，有效率资本市场意味着资源配置的有效率和市场运行的有效率，资源配置有效率，表现为证券的价格是一个可以信赖的正确的投资信号，这些价格全面和迅速地反映了所有可以获知的有关信息，投资者可以按照这些价格信号的指导，选择资金投向以获取最高利益。〔10〕（P168）有效率的市场遵循“风险大、收益大”行为模式和收益分配模式，在信息公开成为法定强制要求的市场条件下，投资者可以依据其愿意冒风险的程度，自主选择其投资行为，从法律意义来说就是公平。另一方面，从经济学角度来看，生产资源得到有效配置，生产要素的分配处于帕累托最优状态，解放了生产力，增加了社会资产，为社会财富的公平分配创造了物质前提条件，不如此，在社会生产力低下、可供分配财富贫乏的情况下，作为价值形态的公平缺乏现实基础，公平就成为一种奢谈。证券市场的最初功能是筹借资金，偏重于融资的经济效率，但由于公司法、证券法等法律制度的介入，证券作为生产要素之一的资本表现形式参与企业的利润分配，并可分享其未来成长的成果，使古老的分配正义有了现代的表现形式。在这里，经济效率成为法律公平的前提，并成为证券法的效率价值的主要评价尺度。因此，证券法中的效率与

公平观代表了一种新的时代精神，是对转变发展中的生产关系的一种法律确认。
　　  四、我国证券法公平与效率的均衡与整合
　　  （一）通过法律关系主体的合理界定以确定效率与公平的市场结构
　　关于主体的身份性质，《证券法》在第4条规定，证券发行、  交易活动的当事人具有平等的法律地位。立法的价值取向已很明显。但在我国证券市场的实践中，实际不平等情况却很突出，主要有：公司的股权结构不合理，上市公司的股票主要不是按设定该股份的权利内容由投资者按市场契约规则来决定是否成为股东，而是按股东性质预先确定其股票权利，如国家股、法人股、社会公众股在设立、发行和流通等方面均有很大不同，这是身份差异在经济活动中的表现。历史上早有学者指出，代表法的进步发展方向，是一个“从身份到契约”的运动，〔  11  〕（P97、P172）身份特权在我国经济生活中的残留，  不符合历史的发展趋势，  也脱离国际惯例，否定了股权平等的法理原则，  其负面影响市场已经并将逐步显露，比如，由于按照我国公司法的规定，上市公司股票只能溢价发行，实务中我国已上市的上千家上市公司的股票没有一家是折价或平价发行，发起人股（包括国家股与法人股以及相当一些改制公司和企业的内部职工股）与社会公众股在持股成本上相差悬殊（注：根据经济学家王国刚的研究，国有股在形成过程中，至少有过两次增值，一次是在改制过程中的资产评估增值，一次是溢价发行社会公众股而增值。——转引自陶春生：《国有股上市的压力有多大》，《中国金融信息证券综合周刊》，2000年第49期，第1页。），  给国家股与法人股及由其衍生出来的转配股在二级市场的流动带来巨大的法律与经济障碍；国家股、法人股、社会公众股的市场分割，使市场交易成本提高，流通效率降低，再加上在股份设立、发行、流通、分红等环节的其他不平等现象的存在，极大地影响了我国证券市场规范化建设的进程，这是公平影响效率的最明显的例证（注：关于证券市场的主体不公，身在其中的企业界人士亦有较深的认识，参见广西玉林柴油机股份有限公司董事长王建民：《谈谈我国证券市场中“公平”问题》，《证券市场专家谈》，中国政法大学出版社1994年版。）；再有，针对我国证券市场投资主体以散户为主、机构投资者力量薄弱、极易引起投机炒做的现状，为培植机构投资者，我国先后出台了一些政策性措施，如，证券投资基金、三类企业等战略投资者可优先在一级市场配售新股。由于在一级市场配售新股在我国的证券市场现阶段有较大的无风险收益，政策实际上给该类主体赋予了一种利益特权。尽管这些政策性规定，目的在于抑制投机，是为了加强我国证券市场的规范化进程，但从长远来看，与证券法的公平精神是相悖的，并且作为证券主管机关的部门规章，还存在与法律规定冲突的潜在

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