试论证券法的公开性原则
虚假陈述。客观性，是指公开的信息所反映的事实必须是公司经营活动中实际发生的，禁止为了影响市场价格而编造虚假信息；一致性，是指公开的信息依据的标准，应保持历史的一贯性，如有变动应作出说明；规范性，是指公司所公开的信息必须符合证券法所规定的对不同性质信息的真实性的不同判断标准。
证券投资者将公司信息作为对公司证券进行价投资判断的依据，必然要求公司所公开的信息能够真实地反映其经营状况。证券投资者判断的准确性，首先以投资判断的依据的真实性为必要条件。没有真实的公司有关信息，投资者就会处于极其不利的地位，公开性原则便是一纸空文，毫无意义。
真实原则，应适用于公司所公开的全部信息，包括描述性信息、评价性信息和预测性信息。只是，由于信息的性质不同，对其真实性的判断标准也不同。
1.描述性信息，反映的是上市公司经营活动中的既存事实，应以客观事实为依据，检验其真实性。其中，对“计划事实”的真实性，不应以计划实现的充分性来判断，而应以计划实施的充分性来判断。如果计划未得到充分的实施，上市公司必须对此作出合理的说明。如果上市公司没有合理的原因而不充分实施计划，则可以认定其所公开的计划为虚假计划。
2.评价性信息，反映的是已公开信息中的事实与其他事实之间的联系性，是对既存的事实的性质、结果或影响的分析和价值判断。它往往是在公开上市公司经营状况的同时，又加入了信息发布者自己的判断。评价性信息的真实实际是一种逻辑真实。在检验评价性信息的真实性时，应在确定描述信息所反映的既存事实的基础上，对评价依据的真实性和评价方法的合理性进行判断。
3.预测性信息，是对上市公司未来的经营状况（主要是盈利状况）所作的预测，反映的是上市公司经营状况中的既存事实与将来事实之间的联系性。由于上市公司的经营活动具有持续性，其经营状况处于不断变动的过程中，其经营状况不仅包括经营现状，也包括经营潜力和经营风险，因而证券价格的确定便含有预测的因素。上市公司公开的信息中可以包括盈利预测，尽管这种预测一般并不可靠，而且常常被利用来作为误导市场的工具，但为了便于投资者作投资判断，现行各国的证券法规和证券监管机构的规范性文件往往允许上市公司公开盈利预测，并给予规制以防止其弊端。规制往往从对盈利的界定、预测假设的合理性及可靠性、及重大差异的说明等来进行。
（二） 准确原则
准确原则，是指公司公开的信息必须准确无误，不得以模糊不清的语言使公众对其公布的信息产生误解
公开的信息是通过语言文字的表述来实现的，而语言内容的多义性与语言表达方式的多样性，使证券法在规制公开的信息的时候，必须贯彻准确原则。信息的准确性是投资判断准确性的前提。实践中由于虚假陈述与重大遗漏具有显现性，而“使人误解”则利用了语言的多义性并可能把责任推给投资者，因而，“使人误解”便成为公司信息公开活动中较为多见的违法行为。
准确原则，不是强调已公开信息与信息所反映的客观事实之间的一致性，而是强调信息发布者与信息接受者、以及各个信息接受者之间对同一信息在理解上的一致性。一个虚假的信息固然是不准确的信息，但不准确的信息未必是虚假的，因为对不准确的信息人们可依表面文义作出多种理解。而只有一种解释的不准确信息，则构成违反真实原则。并且，不准确信息往往具有非显现性，不易被人察觉，因此，更应对此作出明确的规定，以防投资者被误导。
1.首先，准确原则要求在有法律明确标准的前提下，应按法定标准以语言文字的通常意义进行信息公开。由于公司与各投资者之间，成份极为复杂，行业归属、知识水平、语言习惯、经验能力等各不相同，对于公开的信息内容的判断也会有所不同。但由于信息公开的目的是为方便投资者进行投资判断，因此，对公开信息内容的理解与解释，应以一般投资者的素质为标准。
2.其次，准确原则要求处理好表述准确与易于理解之间的关系。公司所公开的信息应容易被理解，即信息公开的篇幅、使用的术语及叙述方式，能被具有一般文化知识和经营知识的投资者所理解，而不只是使投资专家理解。但公司公开的经营活动是一种专业性活动，专业术语或行业术语往往有不可替代的作用。为了兼顾信息公开的准确性与易于理解性，法律上应要求公司在公开信息时，对所使用的术语或行业术语进行必要的解释，以便于一般投资者的理解。
3.再次，准确原则要求处理好正式信息与非正式信息的关系。投资者对经营状况的了解并不完全通过依法正式发布的公司信息，公司非正式发布的信息（如广告促销等活动），或者不是公司发布的但与公司有关的信息（如媒体有关公司的报导），也能作为投资者进行投资判断的依据。但是，正式信息与非正式信息内容的差异，有时也能导致使人误解的结果，因此不能将公司保证信息公开的义务局限在正式信息方面。法律应规定公司有责任保证自己发布的非正式信息与正式信息的一致性，对于不是公司发布的但与其有关的信息，如果足以影响众多投资者的投资判断，公司应负有说明的义务。
（三） 完整原则
完整原则，是指公司必须依照法律规定或证券主管机关和证券交易所的指令将有关信息予以公开，不得有重大遗漏。如果公司在公开信息时有“重大遗漏”，即使已公开的各个信息具有个别的真实性，也会在已公开信息的总体上造成整体的虚假性。
证券的市场价格是由公司经营状况整体决定的，证券投资者的判断，是对特定公司所公开的全部信息进行的综合判断。尽管投资者在作出投资决定时，对各种公司信息重要性的认识与有用性的选择各有不同，但对于投资者整体而言，公司将各种可能影响证券市场价格的重大信息都予以公开，是投资判断公平性与正确性的前提条件。
1.信息公开的完整性，有质与量两方面的规定性。
（1） 首先，应充分公开的信息，在性质上必须是重大信息。重大信息，是指能够影响公司证券市场价格的信息。那些对证券市场价格并无影响的信息予以公开，一方面会增加公司信息公开的成本，另一方面，不仅无助于投资者作出投资判断，还会增加投资者信息选择的难度。因此，应以“重大”性来达到公开信息的简约性。
（2） 其次，应充分公开的信息，在数量上必须达到一定的标准，以足以使投资者在通常市场情况下能够据此作出适当的投资判断。
2.当然，完整原则的要求是相对的。主要体现在两个方面：
（1） 在某些情况下，公开某些重大事件，可能不利于公司，最终将不利于公司证券的持有者，且不公布也不会导致证券市场的价格变动，经证券主管机关同意，可以不予公开。但法律应限制不予公布的重大事件的范围，以防公司基于自身的利益，无限制的扩大该范围。
（2） 涉及商业秘密的某些事项，经证券主管机关的许可，可以不予公开。商业秘密，是指不为公众所知悉，能为权利人带来经济利益、具有实用性并经权利人采取保密措施的技术信息和经营信息。商业秘密与重大事件在外延上有交叉。商业秘密在性质上属于对公司有益的信息，但其一旦被公布，就会发生既对公司不利、最终也对投资者不利的结果。而其他法定重大事件，公开时无论对公司是否有利，对投资者则一般为有利，如是正面信息则会获益，如为负面信息则可以避损。因此，商业秘密应排除在应公开的信息之外。为了恰当处理保护商业秘密和充分公开信息的关系，立法上可以考虑在商业秘密与重大事件有交叉的情况下，以同时维护公司和投资者利益作为是否予以公开信息的前提条件。
（四） 及时原则
及时原则，是指公司必须在合理的时间内尽可能迅速地公开其应公开的信息，不得有迟延。无论怎样正确的信息，如果其公开的时期迟滞，作为投资判断的信息的有用性将必然减退。所以，公司信息公开的内容应具有现时性的要件：首先，公司应以最快的速度公开其信息，即公司经营和财务状况发生变化后，应立即向社会公众公开其变化；其次，公司所公开的公司信息应一直保持最新的状态，不能给社会公众以过时和陈旧的信息。法律应根据所公开信息的性质分别确定“及时”的合理的时间标准。
生产经营的连续性与信息公开的间断性是信息公开制度的固有矛盾。公司的经营活动是持续进行的，处于不断的变动状态之中。只要经营状况正常，其信息的生产就必然是连续的、不间断的。但由于受到技术手段和信息生产成本、传递成本的严格限制，信息的公开只能是间断的。
生产经营的连续性和信息公开的间断性之间的矛盾，使信息公开的及时性受到了严重的挑战，其结果是：一方面，当投资者得到信息时，许多信息已是“遥远的历史”而失去了相关性。该信息反映的经营状况对证券市场价格的影响作用已被新的尚未公开的经营状况所抵销，或者早已被变动的证券市场所吸收，以致不能起到价格信号的作用。另一方面，那些占据信息优势的内幕人员可利用信息公开的时间间隔进行内幕交易，导致了投资者之间的非公平竞争，使证券市场的有效性大打折扣。
信息公开的及时性，不仅可保证投资者投资依据的相关性，还可以最大程度地缩小内幕人员利用内幕信息进行内幕交易的时间差。内幕人员能够进行内幕交易，不仅在于内幕人员有途径掌握更多的信息，更重要的在于内幕人员能够比投资者提前掌握信息。进行内幕交易，首先是要预先掌握内幕信息，并据此买 《试论证券法的公开性原则(第3页)》
本文链接地址：http://www.oyaya.net/fanwen/view/167028.html
证券投资者将公司信息作为对公司证券进行价投资判断的依据，必然要求公司所公开的信息能够真实地反映其经营状况。证券投资者判断的准确性，首先以投资判断的依据的真实性为必要条件。没有真实的公司有关信息，投资者就会处于极其不利的地位，公开性原则便是一纸空文，毫无意义。
真实原则，应适用于公司所公开的全部信息，包括描述性信息、评价性信息和预测性信息。只是，由于信息的性质不同，对其真实性的判断标准也不同。
1.描述性信息，反映的是上市公司经营活动中的既存事实，应以客观事实为依据，检验其真实性。其中，对“计划事实”的真实性，不应以计划实现的充分性来判断，而应以计划实施的充分性来判断。如果计划未得到充分的实施，上市公司必须对此作出合理的说明。如果上市公司没有合理的原因而不充分实施计划，则可以认定其所公开的计划为虚假计划。
2.评价性信息，反映的是已公开信息中的事实与其他事实之间的联系性，是对既存的事实的性质、结果或影响的分析和价值判断。它往往是在公开上市公司经营状况的同时，又加入了信息发布者自己的判断。评价性信息的真实实际是一种逻辑真实。在检验评价性信息的真实性时，应在确定描述信息所反映的既存事实的基础上，对评价依据的真实性和评价方法的合理性进行判断。
3.预测性信息，是对上市公司未来的经营状况（主要是盈利状况）所作的预测，反映的是上市公司经营状况中的既存事实与将来事实之间的联系性。由于上市公司的经营活动具有持续性，其经营状况处于不断变动的过程中，其经营状况不仅包括经营现状，也包括经营潜力和经营风险，因而证券价格的确定便含有预测的因素。上市公司公开的信息中可以包括盈利预测，尽管这种预测一般并不可靠，而且常常被利用来作为误导市场的工具，但为了便于投资者作投资判断，现行各国的证券法规和证券监管机构的规范性文件往往允许上市公司公开盈利预测，并给予规制以防止其弊端。规制往往从对盈利的界定、预测假设的合理性及可靠性、及重大差异的说明等来进行。
（二） 准确原则
准确原则，是指公司公开的信息必须准确无误，不得以模糊不清的语言使公众对其公布的信息产生误解
，不得有误导性陈述。
公开的信息是通过语言文字的表述来实现的，而语言内容的多义性与语言表达方式的多样性，使证券法在规制公开的信息的时候，必须贯彻准确原则。信息的准确性是投资判断准确性的前提。实践中由于虚假陈述与重大遗漏具有显现性，而“使人误解”则利用了语言的多义性并可能把责任推给投资者，因而，“使人误解”便成为公司信息公开活动中较为多见的违法行为。
准确原则，不是强调已公开信息与信息所反映的客观事实之间的一致性，而是强调信息发布者与信息接受者、以及各个信息接受者之间对同一信息在理解上的一致性。一个虚假的信息固然是不准确的信息，但不准确的信息未必是虚假的，因为对不准确的信息人们可依表面文义作出多种理解。而只有一种解释的不准确信息，则构成违反真实原则。并且，不准确信息往往具有非显现性，不易被人察觉，因此，更应对此作出明确的规定，以防投资者被误导。
1.首先，准确原则要求在有法律明确标准的前提下，应按法定标准以语言文字的通常意义进行信息公开。由于公司与各投资者之间，成份极为复杂，行业归属、知识水平、语言习惯、经验能力等各不相同，对于公开的信息内容的判断也会有所不同。但由于信息公开的目的是为方便投资者进行投资判断，因此，对公开信息内容的理解与解释，应以一般投资者的素质为标准。
2.其次，准确原则要求处理好表述准确与易于理解之间的关系。公司所公开的信息应容易被理解，即信息公开的篇幅、使用的术语及叙述方式，能被具有一般文化知识和经营知识的投资者所理解，而不只是使投资专家理解。但公司公开的经营活动是一种专业性活动，专业术语或行业术语往往有不可替代的作用。为了兼顾信息公开的准确性与易于理解性，法律上应要求公司在公开信息时，对所使用的术语或行业术语进行必要的解释，以便于一般投资者的理解。
3.再次，准确原则要求处理好正式信息与非正式信息的关系。投资者对经营状况的了解并不完全通过依法正式发布的公司信息，公司非正式发布的信息（如广告促销等活动），或者不是公司发布的但与公司有关的信息（如媒体有关公司的报导），也能作为投资者进行投资判断的依据。但是，正式信息与非正式信息内容的差异，有时也能导致使人误解的结果，因此不能将公司保证信息公开的义务局限在正式信息方面。法律应规定公司有责任保证自己发布的非正式信息与正式信息的一致性，对于不是公司发布的但与其有关的信息，如果足以影响众多投资者的投资判断，公司应负有说明的义务。
（三） 完整原则
完整原则，是指公司必须依照法律规定或证券主管机关和证券交易所的指令将有关信息予以公开，不得有重大遗漏。如果公司在公开信息时有“重大遗漏”，即使已公开的各个信息具有个别的真实性，也会在已公开信息的总体上造成整体的虚假性。
证券的市场价格是由公司经营状况整体决定的，证券投资者的判断，是对特定公司所公开的全部信息进行的综合判断。尽管投资者在作出投资决定时，对各种公司信息重要性的认识与有用性的选择各有不同，但对于投资者整体而言，公司将各种可能影响证券市场价格的重大信息都予以公开，是投资判断公平性与正确性的前提条件。
1.信息公开的完整性，有质与量两方面的规定性。
（1） 首先，应充分公开的信息，在性质上必须是重大信息。重大信息，是指能够影响公司证券市场价格的信息。那些对证券市场价格并无影响的信息予以公开，一方面会增加公司信息公开的成本，另一方面，不仅无助于投资者作出投资判断，还会增加投资者信息选择的难度。因此，应以“重大”性来达到公开信息的简约性。
（2） 其次，应充分公开的信息，在数量上必须达到一定的标准，以足以使投资者在通常市场情况下能够据此作出适当的投资判断。
2.当然，完整原则的要求是相对的。主要体现在两个方面：
（1） 在某些情况下，公开某些重大事件，可能不利于公司，最终将不利于公司证券的持有者，且不公布也不会导致证券市场的价格变动，经证券主管机关同意，可以不予公开。但法律应限制不予公布的重大事件的范围，以防公司基于自身的利益，无限制的扩大该范围。
（2） 涉及商业秘密的某些事项，经证券主管机关的许可，可以不予公开。商业秘密，是指不为公众所知悉，能为权利人带来经济利益、具有实用性并经权利人采取保密措施的技术信息和经营信息。商业秘密与重大事件在外延上有交叉。商业秘密在性质上属于对公司有益的信息，但其一旦被公布，就会发生既对公司不利、最终也对投资者不利的结果。而其他法定重大事件，公开时无论对公司是否有利，对投资者则一般为有利，如是正面信息则会获益，如为负面信息则可以避损。因此，商业秘密应排除在应公开的信息之外。为了恰当处理保护商业秘密和充分公开信息的关系，立法上可以考虑在商业秘密与重大事件有交叉的情况下，以同时维护公司和投资者利益作为是否予以公开信息的前提条件。
（四） 及时原则
及时原则，是指公司必须在合理的时间内尽可能迅速地公开其应公开的信息，不得有迟延。无论怎样正确的信息，如果其公开的时期迟滞，作为投资判断的信息的有用性将必然减退。所以，公司信息公开的内容应具有现时性的要件：首先，公司应以最快的速度公开其信息，即公司经营和财务状况发生变化后，应立即向社会公众公开其变化；其次，公司所公开的公司信息应一直保持最新的状态，不能给社会公众以过时和陈旧的信息。法律应根据所公开信息的性质分别确定“及时”的合理的时间标准。
生产经营的连续性与信息公开的间断性是信息公开制度的固有矛盾。公司的经营活动是持续进行的，处于不断的变动状态之中。只要经营状况正常，其信息的生产就必然是连续的、不间断的。但由于受到技术手段和信息生产成本、传递成本的严格限制，信息的公开只能是间断的。
生产经营的连续性和信息公开的间断性之间的矛盾，使信息公开的及时性受到了严重的挑战，其结果是：一方面，当投资者得到信息时，许多信息已是“遥远的历史”而失去了相关性。该信息反映的经营状况对证券市场价格的影响作用已被新的尚未公开的经营状况所抵销，或者早已被变动的证券市场所吸收，以致不能起到价格信号的作用。另一方面，那些占据信息优势的内幕人员可利用信息公开的时间间隔进行内幕交易，导致了投资者之间的非公平竞争，使证券市场的有效性大打折扣。
信息公开的及时性，不仅可保证投资者投资依据的相关性，还可以最大程度地缩小内幕人员利用内幕信息进行内幕交易的时间差。内幕人员能够进行内幕交易，不仅在于内幕人员有途径掌握更多的信息，更重要的在于内幕人员能够比投资者提前掌握信息。进行内幕交易，首先是要预先掌握内幕信息，并据此买 《试论证券法的公开性原则(第3页)》
★读了本文的人也读了：