证券市场主体信用制度的法律思考

及时”等。

　　三。公司上市的机制问题

　　在一个健全的证券市场上，其实并不存在这一问题，因为股市同样是一个充分竞争的场所，绩效不好的企业其股票指数会下跌，甚至会被踢出股市，这就是证券市场的一个重要的机制：进入—退出机制。我国的证券市场在进入—退出机制上存在问题，进入有壁垒，退出也有壁垒，而且壁垒都很高。上市公司在上市之前会展开“竞争”，这不是普通意义上的竞争，它实质上是上市公司的“寻租”行为。企业在上市之前要做的最重要的一件事是与政府搞好关系，争取上市名额。政府设定这种机制的初衷是让经济效益好的企业上市，但由于行政系统的运作效率问题，会导致“寻租”的产生，从而不能保证上市公司的质量。同时，上市之后的竞争也必然是优胜劣汰的，但应该被淘汰的企业无法退出，这样，证券市场就鱼龙混杂，守信的成本很高。

　　四。证券服务机构缺位

　　证券服务机构包括证券投资咨询机构、证券资信评估机构和包括会计师事务所、律师事务所在内的其他证券交易服务机构。这是我国证券市场的一个薄弱环节。就拿证券资信评估机构而言，从我国实践看，证券资信评估刚刚起步，评级制度不健全，评级市场的需求不足，人们对评级的认识不高，评估公司之间利用非市场因素竞争，有影响力的资信评估公司还未形成。会计行业这一块也不容乐观。朱熔基总理给国家会计学院的题词中就有“不做假帐”这四个字。

　　第三章 证券市场的信誉基础

　　证券市场上的失信行为是多方面因素综合作用的结果，而这种普遍失信的状况对于我国证券市场的良性发展而言是一个不可逾越的障碍。这一章的目的就是阐述证券市场的信誉基础，一个信誉高的证券市场它应该存在怎样的运作机制？我们认为，以下内容是值得关注的：首先是产权制度，根据科斯定理，产权的初始界定是资源配置有效率的前提，国有产权存在较大的外部性，如何将这些外部性内在化是我们要讨论的话题；其次是经济学和社会学上“重复博弈产生信誉”的观点，引入博弈论及逆向选择的分析方法无疑是有帮助的；再次，一个健全的信誉机制必然拥有健全的惩罚机制，而且该惩罚机制必须是可信的，以改变失信者的预期，令其守信；最后，政府的作用无疑是难以规避的话题，中国证券市场的特殊性很大程度上在于政府在其中扮演了重要的角色，政府的介入怎样扭曲了经济行为，政府应该在多大程度上介入，都是我们予以关注的。

　　一。产权制度

　　产权，“它是一个社会所实施的选择一种经济品的使用的权利。”根据产权学派的观点，产权可分为私有产权、共有产权和国有产权。为什么中国企业普遍不讲信誉？国有企业产权不清，没有真正的剩余索取者；民营企业虽有所有者，但产权得不到有效保护，变化无常的政策又使民营企业家形不成稳定的预期。在这样的制度环境下，无论国有企业还是民营企业，追求短期利益是最优的选择，不可能为获得信誉带来的长远利益而拒绝眼前利益的诱惑，信誉机制自然不可能形成。因而，产权制度可谓是信誉机制的基础，中国目前的国有企业改革，产权改革是重要内容之一。经济学家张五常给国企改革开的药方就是三个字：私有化。国有产权私有化，使产权清晰，才能权责明确。一种产权结构是否合理，主要视它是否能够为在它支配下的人们提供将外部性较大的内在化的激励。在此，我们重点讨论国有产权和私有产权。

　　在国有产权下，由于权利是由国家所选择的代理人来行使，作为权利的使用者，由于他对资源的使用和转让，以及最后成果的分配都不具有充分的权能，就使他对经济绩效和其他成员的监督的激励降低，而国家要对这些代理者进行充分监察的费用又极其高昂，再加上行使国家权力的实体往往为了追求其政治利益而偏离其利润最大化动机，因而他在选择其代理人时也具有从政治利益而非经济利益考虑的倾向，因而国有产权下的外部性是极大的。相比之下，在私有产权下，私产的所有者在做出一项行动决策时，他就会考虑未来的收益和成本倾向，并选择他认为能使他的私有权利的现期价值最大化的方式，来做出使用资源的安排；而且他们为获取利益所产生的成本也只能由他们本人来承担，因此在国有产权下的许多外部性在私有产权下就被内在化了，从而产生了更有效的利用资源的激励。

　　根据以上论述，要搞好我国的国有企业改革，有两部分内容尤为重要：其一为国有股减持；其二为国有企业中经理人的激励问题。由于国有产权存在极大的外部性以及我国国有企业效益普遍低下的现状，国有股减持是势在必行的，国有股在相关的行业（排除国家应自然垄断的行业）减少甚至退出，将国有产权的外部性内在化并形成具有强大激励的私有产权，将是我国经济持续发展的不竭动力。另一方面，国有企业缺少真正的“剩余索取者”，经理人缺乏激励也是国有企业的弊病之一，在这方面，给予经理人期权，将其报酬与公司绩效直接挂钩，并使其在离任后仍享有一定的索取权，这才会使经理人尽好忠实勤勉的义务，并将眼光投向长远。

　　二。博弈论的观点在中国证券市场的应用

　　博弈论（game theory）是研究决策主体的行为直接相互作用时

的决策以及这种决策的均衡问题的，也就是说，当一个主体，比如说一个人或一个企业的选择受其他人或其他企业的选择的影响，而且反过来影响到其他人、其他企业选择时的决策问题和均衡问题。现代经济学重点关注人们的行为，人们在决策时要考虑其他诸多相关因素，博弈论正是以此为研究对象的。

　　人们在日常生活中从事各种活动其实都是在相互博弈。在从事交易时我们就是在与交易相对人进行博弈，但是如果交易是偶发的、暂时的或者是一次性的，“一锤子买卖”，那么彼此陌生的主体之间只能凭借一些外观因素进行交易（如财产、合同本身可执行的程度）。此时，交易的风险往往很大，有时交易甚至不能发生。但如果交易是长期的、多发的，就存在一个重复博弈的过程，而这个时候，信誉对交易双方就至关重要了，信誉可以极大的降低交易风险和交易成本。重复博弈中的企业和个人会十分注重信守承诺，以建立良好的信誉。

　　根据博弈论分析方法，中国的证券市场可谓是一个不同利益团体博弈的场所：企业希望获得上市资格以求得长期巨额低成本资金，并通过配股资格的获得圈取更多资金；券商希望通过增加供给（扩容获得承销收入），并通过操纵股价获取赢利；投资者则普遍希望通过股价的上扬得到收益；证券交易所则主要关注交易的变化（因为这影响其佣金分配）；中央政府则希望股市能为国企改革脱困贡献力量并以此降低国有商业银行的间接融资风险。

　　而按照重复博弈的理论，证券市场上的各方本应非常注重建立各自的信誉，以使交易能继续进行，而我国证券市场的现状则与此相去甚远，我们不妨利用从博弈论延伸出来的逆向选择理论来进行分析：

　　根据逆向选择理论，中国证券市场的现状如果不能得到彻底的改观，那么从长远发展来看，一些经济效益好的企业（特别是民营企业），如果其资金融通并不困难，那它就会选择不上市或从股市退出，因为证券市场的动荡也同样孕育着极大的风险，股票的涨跌与企业的绩效并非一致，经济效益本来不错的企业有可能上市后反受其害；另一方面，广大的投资者也会对股市丧失信心，毕竟在一个没有信誉可言的市场交易，如果没有额外的激励（譬如政府的托市行为），交易当事人会不堪承受其高风险。而要变革现状，则需要相应制度建设的支持，这会在以下章节涉及。

　　三。惩罚的可信度

　　根据张维迎教授的村落模型，村民维护信誉的最后机制便是拒绝再与失信者发生关系，失信的成本变的非常高，因此，村民一般不敢失信于人，就是因为会招致惩罚（这里有两点应该引起重视：一是惩罚的力度很大，足以令失信者感到畏惧；还有一点非常重要的是惩罚是可信的，你凭借经验得出的关于惩罚的预期会如约而至）。那么，一个健全的证券市场必然也应具有良好的惩罚失信行为的机制。我们在评价这一机制时应把握两点内容：

　　㈠规则的透明度。

　　毋庸置疑，关于惩罚的规则必须是透明的，而不能只由施罚者铭记于心，令旁人觉得高深莫测。规则的不透明会造成恶劣的后果，它或者会令进入者忧虑重重，不敢轻易进入，这无益于市场的发展；或者会成为规则制定者的一种设租行为，从而导致进入者的寻租现象 ，这当然更不能接受。

　　㈡规则的制定要能够改变失信者的成本—收益预期

　　一项惩罚规则的制定最重要的便是要达到这一目的，由于一系列明示规则的存在，以及失信者内心确认这些规则会得到充分、有力的执行，失信者会进行失信行为的成本—收益分析。我们的目的就是要让他觉得失信的成本太高或收益并不足以抵消其成本，从而选择守信。

　　1.政府介入的影响。

　　就目前中国的证券市场而言，政府的介入是一个不争的事实，政府与上市公司更是有着千丝万缕的联系，一些国有的上市公司更是地方政府一手包装上市的，上市公司普遍代表着各地方政府的形象。由于政府的强大力量，当上市公司发生失信行为时，各种惩罚措施往往不能到位，或者名不符实，这就大大降低了惩罚的可信度。证券市场信用缺失，这是一个重要因素。关于政府介入证券市场的问题，我们在后面的论述中还会有所涉及。

　　2.失信行为暴露的概率。

《证券市场主体信用制度的法律思考(第2页)》