证券市场主体信用制度的法律思考

　　健全的证券市场应该有一套机制来暴露交易各方的失信行为，这也关系到失信者的成本—收益分析。反观我国证券市场上的失信行为，一般都是在违规操作已无法继续进行的情况下才被揭露出来，这是各种因素综合作用的结果，比如与控制公司的关联交易本身较隐蔽，会计、审计机构参与失信行为等。

　　以上内容从惩罚机制的角度阐述了失信行为广泛存在的原因，主要是一方面惩罚的可信度不高，另一方面失信行为被发现的概率较小，从而使失信的成本很低廉，失信变的容易而且频繁。

　　四。政府的作用

　　政府应该在证券市场上扮演什么样的角色？这恐怕是我们谈信用时不得不面对的一个严峻的现实，也是必须予以准确定位的。从中国证券市场诞生的那一天起，政府就作为主要的一员参与其中，规定入市的门槛，控制股市的涨跌，关注国有资产在证券市场上的流动。这在一方面为中国新生的证券市场提供了持续发展的保障，有利于控制其风险；但同时也使政府深陷其中，难以自拔。而政府的介入扭曲了证券市场各方博弈的过程和结果，从而在全社会引起了无法预期的制度风险。政府的参与直接改变了证券市场的信誉机制。

　　其一、政府托市凭借的是其拥有的社会资源，在确立了发展证券市场的目标之后，政府就源源不断地将社会资源注入股市。中国股市的先天不足使其不能自行良性发展，需要依托政府的支撑，这样股市就变成了一个不断地吸收全社会资源的“黑洞”，其恶性循环将用尽社会资源。

　　其二、由于政府托市的原因，广大股民就形成了这样的预期：股票被套牢不用急，等着政府救市，自行解套。于是股民的投资变得很盲目：反正不会赔，只是赚多赚少的区别。

　　以上两点使得证券市场上的信誉机制无用武之地，现在只剩下政府、监管机构、社会舆论来关心证券市场的信誉，局中人则持一种无所谓的态度，形不成守信的激励，这样一来，信誉也就变成了奢谈、空谈。

　　政府干预证券市场的初衷无外乎两点：一是传统的“市场失灵”理论；二是证券市场酝酿着金融风险。这个初衷似乎是无可厚非的。然而，通过仔细观察恐怕就难以自圆其说了。“市场失灵”并非就意味着政府干预，“市场失灵的存在并不意味着政府干预是合适的”14.政府同样存在着“失灵”的问题。“政府的过多干预异化且背离最初的干预目的，导致经济上的浪费和低效率；不受约束的政府权力必然致使权力膨胀，意味着其他行为主体行为空间的萎缩，很可能会造成专制的后果。”因此，要把握好政府干预的“度”，避免因政府干预而扭曲了经济行为本身。而政府在干预证券市场时，在控制了金融风险的同时，又引起了巨大的制度风险，这意味着政府一旦失败，其制度风险将无法控制。这就需要我们重新审视政府在证券市场上发挥的作用。

　　第四章 证券市场信用风险的预警

　　一。风险预警概述

　　由于对风险定义角度的不同，从而产生了风险的不同学说，美国学者海尼斯（Haynes）早在1895年所著

《Risk as an Economic Factor》一书中就提出了风险的概念，他认为：“风险一词在经济学中和其他学术领域中，并无任何技术上的内容，它意味着损害的可能性。某种行为能否产生有害的后果应以其不确定性界定，如果某种行为具有不确定时，其行为就反映了风险的负担。”美国学者佩费尔将风险定义为“风险是每个人和风险因素的结合体”，这一学说将风险与人们的利益相联系这一观点明确表示出来。威廉姆斯和海因斯对风险所下的定义是：“风险是在一定条件下，一定时期内可能产生结果的变动。可能产生的结果越多，变动越大，风险也就越大。预期结果和实际结果的变动，意味着猜测的结果和实际结果的不一致或偏离。”麦尔和柯梅克将风险定义为：“风险是与损失相关的不确定性”。按照风险概念的不同学说理论，很多学者对证券风险也做出不同的定义，认为风险是实际收益对期望收益的偏离；是资产价值的损失；是收益的不确定性。 也就是说，信用风险是交易对手违约风险的一种形式。交易对手违约风险是指合同或协议的一方无法履行其在交易中的责任时给另一方带来的风险。

　　实际上这些风险定义是从投资角度考虑的，是对“投资风险”概念的解释。什么是宏观管理意义上的风险（即管理层需要加以控制的风险）？我们认为从宏观监管角度看，证券市场风险是指在特定客观情况下，在特定时间内，市场价格非理性巨幅波动，资产（证券）迅速贬值（或虚假增值）的可能性，即市场总体价格走势对政府管理目标-证券市场平稳、健康发展的偏离。这种风险一旦爆发，将造成金融秩序严重混乱，宏观调控机制不能正常运行，经济发展脱离正常轨道；企业融资、经营面临困难；投资者资金严重损失，信心遭受挫折；进而还可能引发经济危机。

　　证券市场上存在各种各样的风险，依据不同的分类，可以将其分为系统性风险和非系统性风险，也可将其分为市场风险和信用风险。

　　信用风险是金融活动中的基本的风险类型，也是所有金融市场参与者必须正视并应着力控制好的一种风险。信用风险又称对手风险（Counter Party Risk），是指在金融交易活动中，交易一方的违约给另一方造成损失的可能性。如债务人（借款者或证券发行者）在债务到期时无法还本付息而使债权人（贷款者或证券投资者）遭受损失的风险。信用风险的前提是契约，只有违约才会造成信用风险，没有违约就无所谓信用风险。影响信用风险的因素是多方面的，主要是：

　　㈠道德水平

　　在有履约能力的情况下是否履约，就取决于交易方的道德水平。道德水平低下，即使有能力履约，也未必履约；道德水平高，即使客观上无法履约，主观上也会尽最大努力减少对方损失。

　　㈡经营能力

　　经营能力是履约能力的基础，一般来讲，经营能力高，就会取得较好的收益，履约奠定了良好的基础；经营能力差，投入大，产出小，造成经营亏损，也就失去了履约的基础。

　　㈢资本规模

　　资本是企业债务合约的“保护伞”。企业受各种因素的影响，可能出现亏损，但亏损首先亏的是资本部分；资本亏损完之后，才会危及到债务合约的履行。因此，资本是企业保证债务合约履行的第一道防线。

　　㈣担保因素

　　担保是指在交易一方丧失履约能力的情况下，由第三方（担保方）代为履约，以保证信用的完整性。担保方是第二履约人，借助于担保方，就可以提高交易者的信用等级。

　　㈤经营环境

　　经营环境是影响经营效果的外部因素，在其它条件不变的情况下，经营环境越好，经营效果就越好，履约能力也就越强；经常环境越差，经营效果就越差，履约能力也就越弱。

　　㈥经营的连续性

　　企业经营的连续性强，有利于形成稳定的信用关系；而稳定的信用关系又进一步强增了履约的可能性。

　　证券市场风险其本质上是由风险因素、风险事件、风险结果递进联系而呈现的可能性。证券市场风险因素是风险事件赖以发生的客观条件。在现实证券市场中，哪些因素可能引起风险事件？对此，我们需要从证券市场运行的机理去认识。证券市场是一个涉及筹资者（政府、企业、机构）、证券商、证券专业服务机构（律师事务所、会计事务所、资产评估事务所），证券交易所、投资者（个体投资者、机构投资者）等代表不同利益主体的复杂系统。系统内各主体之间的关系十分复杂。筹资者通过证券商向投资者发行股票、证券，筹集资金，同时，也可在证券市场上通过实施配股方案，再次筹得资金。投资者可以在一级市场上从证券商手中买入股票、证券，也可直接进入二级市场买卖、炒作，以获取红利和差价。证券商是联接筹资者和投资人的桥梁和纽带，在一级市场的发行、申购和二级市场的代理、委托交易中，起着不可缺少的中介作用，同时券商作为机构投资者又可直接进入市场进行操作。因此筹资者、投资者、证券商、证券是市场的主要参与者和操纵者，其利益相互影响、相互制约，任一主体行为的不规范，都会引发市场风险。同时，证券市场系统不是一个封闭的系统，系统外部环境如国家政治、政策、经济形势等因素的变化，也会对系统产生影响，因此，证券市场风险的形成有来自系统内部的原因，也有来自系统外的原因，它是系统内部和系统外部诸多因素共同影响的结果。

　　证券市场风险因素是客观存在的，他们无时无刻不在影响和决定着市场的风险程度。如果这些因素正常合理地发挥着调节证券价格的作用，那么市场将按照它必然的规律运行。问题是，在我国这样一个成长期很短，发育很不成熟的市场，随时都会有风险因素的非正常的、非合理的变异（如投资者对市场的心理预期，心理预期是一种风险因素，理性的心理预期将会对市场正常地发挥作用，非理性预期则是心理预期这一风险因素的非正常非合理变异；又如，证券法规、制度是一风险因素，健全规范的法规制度可以起到抑制风险的作用，而不健全不规范的法规制度则是制度风险因素的非正常非合理的变异），一种非正常非合理变异了的风险因素在时间上的累积或者多种变异了的风险因素聚积必将产生风险事件。风险事件是由风险因素产生，并直接导致风险结果的事件，可以把它们看着是一些不确定的随机事件。在证券市场中，市场人士（交易者）心理、行为的变异如错误或非理性预期、恶性炒作将使市场价格严重偏离其价值；证券市场走势严重偏离经济发展的正常轨道；制度的变异如信息发布制度不规范不健全，将使信息虚假传递，市场

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