证券市场主体信用制度的法律思考

效率低下。这些是风险因素产生的主要风险事件。

　　二。信用工程及其主要技术

　　80年代以来，金融技术在信用风险管理方面取得了长足的发展同，由此形成一门新兴学科-信用工程。信用工程主要是借助于一定的结构性手段，对信用风险进行客观化评价，以客观化指标为媒介，对信用风险进行合理操作，达到化解信用风险、提高信用等级，从而更好地进行融资的目的。对于证券市场主体的信用风险来说，它主要是一种非系统风险，因此我可以通过信用工程技术预防风险，具体化来说，主要有以下两种手段：

　　㈠信用风险结构分解技术

　　信用风险主要是一种非系统风险，为了减少这种风险

，最佳的方式是建立完备的信息披露制度。我国上市公司信息披露制度的建立，一方面保护了投资者的合法权益，另一方面可使上市公司资产发挥最佳，为股东和社会带来最大利益。

　　1.信息披露的功能

　　证券作为物，与一般有体物不同，其本身并无实际价值，只是远离实际投资、生产、消费的价值符号，其价格不过是对未来资本收益的货币折现，受各种因素影响，具有浓重的主观色彩。这种特征使得证券投资人对证券价值的判断必须依赖于他人所提供的信息，这导致了证券市场和产品劳务市场的本质不同：证券市场作为资本运行的虚拟市场，必然产生最集中汇集各种信息的客观要求，通过信息波动影响价格波动。在证券市场，信息犹如灯塔对于夜航者，指引着社会资金流向各企业。

　　2.中国证券市场信息披露的标准探讨

　　证券法中规定了一些具体的标准，但因立法技术的需要，不可能对事物的每一方面都作详细的规定，证券法中必须使用一些描述性的语言来确定一定的原则和制度，如关于重要性标准、及时性标准等。那么实践中就有许多市场主体利用这些原则的模糊性来规避制度。实际上，一项法律制度或多或少都会有可能会被规避，如何遵守这些原则，也涉及到诚信的问题。对法律未能量化或不可能量化的标准，本着诚信的原则理解，我们讨论如下：

　　⑴关于重要性标准问题

　　股票的市场价格是由上市公司经营状况整体决定的，证券投资者的判断，是对特定上市公司所公开的全部信息进行的综合判断。当然，投资者在作投资决定时，对各种公司信息重要性的认识与有用性的选择是各有不同的，但对于投资者整体来说，上市公司将各种影响股票市场价格的重大信息都予以公开，是投资判断公平性与正确性的前提条件。如果上市公司在公开信息时有“重大遗漏”，即使已公开的各个信息具有个别的真实性，也会在已公开信息总体上造成整体的虚假性。在防止内幕交易方面，充分原则具有更为重要的作用（内幕信息是指为内幕人员所知悉的、尚未公开的和可能影响证券市场价格的重大信息）。坚持信息公开的充分原则，可最大限度地缩小上市公司中内幕信息的范围，由此可减少公司内幕人员进行内幕交易的可能性。上市公司信息公开的充分性，有质和量两方面的规定性。

　　①应充分公开的信息，在性质上必须是重大信息。证券法上的“重大信息”，是指能够影响上市公司股票的市场价格的信息。要求上市公司在信息公开时遵守充分原则，并不是要求上市公司不分巨细地将有关经营状况的信息一概公开。将那些对股票的市场价格并无影响的信息予以公开，一方面增加了上市公司信息公开的成本，另一方面不仅无助于投资者作投资判断，而且增加了投资者信息选择的难度。因此，贯彻信息公开的充分原则，必须同时坚持应公开信息的简约性。

　　②应充分公开的信息，在数量上必须能够使投资者有足够的投资判断依据。信息公开的充分原则，并不要求上市公司公开所有的信息；即使是重大信息，法律也允许在一定条件下不予公布，但已公开的重大信息必须在量上达到一定标准，以足以使投资者在通常市场情况下能够据此做出适当的投资判断。具体数量上的要求可能因需要披露的事实不同而有所不同，但是总体来说，应该是让一般投资者能够对公司所发生的事件形成正确的认识为必要。同时，这还对信息披露提出了另外一个要求，即此信息披露的内容应该容易取得，如在某些特定的、有一定影响力的报纸上公布，同时不能使用过于深奥的术语或是故弄玄虚，判断标准应该是一般的具备初步财经、法律知识的人能看懂为限。

　　可见，在贯彻充分原则时，对于应公开信息的重大性和充分性的认定，是有一定程度的主观选择的。作为信息发布者的上市公司和作为信息接受者的证券投资者，因认识上的利益上的原因，对应公开信息的重大性和充分性的认定自然会有所不同。因此，有必要通过证券法的规范，以实现对充分原则认定上的统一。

　　⑵关于及时性标准问题

　　所谓最新性，是指为了投资者能够按照公开的信息，合理判断证券投资价值，发行人现在状态的重要信息必须迅速、及时的提供，不得故意拖延，以避免内部人员不正当地利用该信息进行内幕交易，以保证股票价格能及时的反映发行人的经营状况。公开信息最新性的标准，是一个动态概念。即从证券发行前到上市后的持续经营活动期间，向公众投资者披露的资料应当始终是最新的、及时的。为此法律制度须规定发行公开、持续公开及其他形式。发行公开为证券发行前、交付前或交付时，向投资者提交的法定公开资料；持续公开指发行后在经营期限内，随时依法公开的信息资料，以保证公开信息的持续性。为保证公开资料的最新性，法律制度应规定公开说明书的内容，应当反映公司现实财务、营业及其它状态。如果提交的资料符合法定时间，而内容反映的是企业的过去状态，则违反最新性标准。同时，也应规定交付公开说明书的有效期限。一般情况，应当在投资人取得或买入证券前或同时，将公开说明书交付投资人。另外，证券价格发生异常波动时，公司也应该及时做出信息披露，告知投资者。当然，“迅速”、“及时”提供信息的规定不应硬性，应当在规定原则的基础上，由证券管理部门视其情况予以掌握。

　　⑶关于财务报表问题（国际财务分部信息披露的规则 ）

　　1998年，联合国贸易和发展会议的成员向该组织提交了一份名为《会计披露在东亚金融危机中所扮演的角色：应吸取的教训》的研究报告中指出：为了减少所暴露的风险，公司和金融机构的活动日趋多样化，投资者和债权人为获取高报酬，将巨额资金交给高风险部门使用，巨额资金集中在潜在风险很高的部门，而企业和银行在财务报告中分部信息的披露很不充分，会计信息的使用者没有能正确理解报告组织经营活动的集中情况，一些国际投资者忽略了潜在的较高的金融风险，导致了巨额外国资本的不断流入。最终，金融危机爆发使许多企业和金融机构破产、倒闭，投资者遭受了重大的损失。据有关人士对五个受金融危机影响的东亚国家的73家企业和银行的财务报告所作的实证研究表明，只有不到30%的企业和银行遵守了有关分部信息披露的第14号国际会计准则《分部报告财务信息》。这份报告使广大投资者的注意力又一次集中到了分部信息的披露上来。英、美是最早提出分部报告要求的国家。1965年，英国的股票交易所就对上市公司提出了分部报告的要求，在1981年的《公司法》中对分部报告正式做出了明文规定。1969年，美国证券交易委员会开始要求上市公司披露行业信息，1976年美国财务会计准则委员会发布的第14号财务会计准则《企业分部财务报告》和以后对其修订的第21号财务会计准则《股票非上市公司每股收益的报告中和分布信息》对分部报告提出了明确的要求。随着国家间经济交流的日益频繁和跨国公司的大量崛起，各种国际组织为了协调组织内部成员之间会计信息的可比性，也对分部信息的披露做出了不同程度的要求和建议，如联合国国际会计和报告准则政府间专家工作组提出的有关分部信息的报告，欧盟的第4号指令，经济合作与发展组织的跨国公司指南和国际会计准则委员会的第14号国际会计准则等。根据国家准则，世界上大多数发达国家都对分部信息的披露提出了要求，一般都要求企业按行业分部和地域分部来列报信息，其他方面基本上

与美国财务会计准则的要求大同小异。发展中国家的跨国公司和多种经营公司的发展还不象发达国家那么完善，管理也相应薄弱一些，所以他们对分部信息披露的要求一般有以下几种情况：对分部信息的披露不作任何要求，如巴西、墨西哥；本国无明确标准，但要求企业遵循国际会计准则的要求，如尼日利亚；本国有具体要求，但远远不够完善，如中国。分部报告虽然经过了很长时间的研究发展；但各国之间还未形成统一的标准，仍处于实验阶段。

　　⑷关于盈利预测

　　预测性信息的内容是对上市公司将来的经营状况（主要是盈利情况）所作的预测，反映的是上市公司经营状况中的既存事实与将来事实之间的联系性。由于上市公司的经营活动具有持续性，其经营状况处于不断变动的过程中，其经营状况不仅包括经营现状也包括经营潜力和经营风险，因而股票价格的确定便含有预测的因素。上市公司公开的信息中可以包括盈利预测，“尽管这种预测一般并不可靠，而且常常被利用来作为误导市场的工具”，但为了便于投资者作投资判断，现行证券法规和证监会规范性文件允许上市公司公开盈利预测，并给予规制以防止其弊端。《股票发行与交易管理暂行条例》（以下称“暂行条例”）第34条第5项规定上市公告的内容中应包括下一年的盈利预测文件，《公开发行股票信息披露的内容与格式准则（第一号）》（以下称“准则 ”）规定招股说明书正文第19项的内容为“盈利预测”。预测性信息反映的是将来可能发生的事实，在判断其

《证券市场主体信用制度的法律思考(第4页)》