证券市场主体信用制度的法律思考

评级结果。被评级对象若不同意公布评级结果，评级工作便立即结束若同意向社会公布，被评级对象的有关业务经营状况便被列入评级机构的监测体系。在规定的信用评级结果有效期内，评级机构的监测体系要及时地、经常地对被评级对象的经营状况、信用状况进行跟踪监测。如果影响评级对象信用等级的因素发生变化，评级机构就要据实对其信用等级做出调整，并立即向社会重新公布，以便关注此类信息的交易者随时了解最新信息。目前看来，我国信用评级过程的科学性还远达不到起码的规范要求，一次评级之后，讨得收益即便结束工作。显然，这种工作过程是不能为信用评级业的存在和发展赢得有效需求的。中国资本市场中信用评级业的发展既是同证券市场发育程度相适应的，又是不规范亟需加以完善的。信用评级活动是一项涉及公共信用、与经济利益密切相关的复杂劳动，在剪断行政联系、统一市场和尽可能借鉴外国成功经验的基础上，中国信用评级业才会逐步成为中国特色社会主义市场经济体制中的一个积极因素。

　　第五章 证券市场的信用风险处理

　　证券市场主体不守信用，证券市场出现信用风险，主要有两种手段：一是降低该主体的信用等级；二是要求该主体对失信负责，承担一定的责任。对于信用评级和信用定级制度我们在上文已作了充分的讨论。证券市场上的主体可能会承担民事责任、行政责任和刑事责任。目前在实践中争议比较多的是民事责任，这里我们着重讨论证券市场上的民事赔偿。

　　法律不能保证每个投资者都能获利，但是法律必须保证每个投资者可能获得相同的真实信息。上市公司信息披露失实必然损害投资者尤其是中小投资者的利益。在追究相关人员行政与刑事责任的同时，如何运用民事诉讼机制来保障合法权利乃是当务之急。应当将民事赔偿优先原则贯彻于法律运行之中，通过建立我国证券民事赔偿责任机制以有力地维护广大中小投资者的合法权益。

　　英国是世界上最早进行证券立法的国家。1697年颁布了第一个专门用于规范证券行为的法律即《抑制不正当证券买卖防止投机风潮》。该法案对制止证券投机和证券欺诈行为起到了很好的作用。1812年，英国颁布了第一个《证券交易条例》，它是历史上第一个以证券交易法案命名的法律。1933年，美国通过了《证券法》。该法规定公司发行股票前公开募集股票说明书，向公众提供资料，禁止证券欺诈行为，对于提供、传播不真实信息的证券发行者，因欺诈而使投资者蒙受损失的，应承担赔偿责任。1998年12月29日通过并于1999年7月1日起实施的我国《证券法》第三章对信息披露也作了规定。在其他国家的证券法律中，完全真实和简明的信息披露已成为证券法律的基本原则。从总体上看，真实、准确、完整，不得有虚假记载，误导性陈述或者遗漏是信息披露的基本要求。在本质上，信息披露的要求起源于朴素的“受托者关系。”“那些管理银行、公司和其他处理或使用他人钱财的人是这些人的受托人。”这一原则已成为保障广大投资者的有效工具，是有效制止内幕交易等违法行为的主要方式。美国大法官LOUIS.DBRANDEIS在1967年的《他人的金钱》一书中作了经典的阐述：“公开制度作为现代社会与产业弊病的矫正政策而被推崇，阳光是最好的防腐剂，电灯是最有效的警察。”其内含的理论假设是：在有效的资本市场上，只要信息完全真实及时地公开，如果市场机制与法律制度能有效地进行，证券市场自身使投资者做出投资选择。证券管理机构的任

务是保证上市公司信息披露的完全真实公开与禁止信息滥用，并通过执法纠正市场的不完善。法律的责任只限于要求上市公司公开有关资料，使投资者有所选择，而不在于阻止愚蠢的投资，“我们并不会如此相信任何立法，无论多么明智地设计和有效的监管，可以完善到预防一切愚蠢的投资或一切不当的公司行为，因为我们的确认为没有任何力量能够剥夺公民愚弄自己这一不可剥夺的权力，但同时我们也感到我们有权力去制止有人愚弄除他自己以外的其他公民。”换言之，只要上市公司正确公开有关资料，政府就尽到其职责。投资者明知证券一文不值仍甘心受愚，则纯粹属于投资人本身的判断，政府无权干涉。反过来，一旦上市公司信息披露失实，投资者就无法根据相关信息形成理性的判断，那么投资者就面临巨大的风险。上市公司向股东和社会公众提供虚假的或隐瞒重要事实的财务会计报告，必然损害股东或他人的利益。“有损害必有救济。”为了保护广大投资者的合法权益，维护市场正常秩序，有必要追究提供虚假信息的上市公司及相关人员的法律责任。

　　民事赔偿责任包括违约赔偿、侵权赔偿等。侵权赔偿与违约赔偿虽均为违反民事义务给他人造成损害依法应承担的民事责任，但两者很多区别。若将虚假信息披露之民事责任定性为契约责任，即民事责任的主体只能是契约相对人。那么，投资者将只能要求与之有契约关系的发行人赔偿，而会将与其没有契约关系的发行人的董事、承销商、会计师、律师等排除在外。而且承担民事责任的前提必须是存在过错，显然不利于投资者权益的全面保护。事实上，上市公司之真实信息披露是证券法律规定其应尽的强行性的忠实陈述义务，投资者藉此相应拥有获知真实信息的权利。若上市公司披露不实，则明显侵犯了投资者的知情权；而且，投资者由此遭受的投资损失，与之侵权行为有必然的因果联系。因此，将上市公司虚假信息披露之民事赔偿责任认定为侵权责任更为合理，对投资者合法权益的保护也更为全面。有鉴于此，我国台湾地区的《证券交易法》以前将信息披露之民事责任界定为契约责任，而今修改了侵权责任。美国《1933年证券法（1998年修订版）》第11章规定，对注册报告书内容虚假、误导、重大遗漏情形承担民事责任的主体有：任何签名于报告书的人；在文件上表明承担责任的发行人之董事、合伙人或履行类似职务的人；所有经其同意列名于文件的现任或将任董事、合伙人或履行类似职务的人；编制或签订注册申报文件的某部分或与文件关联的报告或资产评估报告的会计师、工程师或评估师，或其他因职业关系于文件中作有证明力的陈述并经同意列名为文件任何部分的人；及该有价证券的承销商。我国《证券法》对虚假信息披露之民事责任缺乏明确的界定，虽在第63条、第161条中确定了民事责任人及连带赔偿责任人之范围，但仍需将侵权赔偿责任明确定性为信息披露之民事责任，这有助于具体个案中民事责任人的确定。

　　第六章 完善我国证券市场信用度的若干建议

　　一。 完善我国证券市场的产权制度

　　要彻底解决我国的信用问题，最根本的措施只能是进行产权改革，使我国的微观经济主体成为真正拥有独立财产的所有者或产权主体，并使我国所有产权主体的财产都在法律上一律定义为“神圣不可侵犯”，这样，就自然能在此基础上自动地形成合理的信用规则或信用秩序，并自动地产生真正的市场机制。

　　产权改革是解决信用问题的根本，要彻底解决我国的信用问题，最根本的措施只能是进行产权改革，使我国的微观经济主体成为真正拥有独立财产的所有者或产权主体，并使我国所有产权主体的财产都在法律上一律定义为“神圣不可侵犯”，这样，就自然能在此基础上自动地形成合理的信用规则或信用秩序，并自动地产生真正的市场机制。

　　㈠只有产权改革才能解决市场主体讲信用的能力问题

　　一旦我国的微观经济主体真正拥有独立的财产，则我国的微观经济主体就自然有能力承担市场活动中所产生的财产义务、有能力履行合约责任（财产是履行财产义务及责任的基础），有能力承担交易风险，能真正对其决策或行为结果承担财产责任，特别是有能力对其所欠的债务承担财产责任（财产也是偿债的基础），从而成为真正的市场主体。

　　㈡只有产权改革才能解决市场主体讲信用的动力问题

　　由于“信誉或信用”实际上是最重要的无形资产，因此，一旦我国的市场主体对其财产拥有真正的永久性所有权，则我国的市场主体就自然有巨大的内在动力为实现“信用”这种无形资产的不断增值，从而实现财产价值的最大化，以保证自己的长远发展而自觉地讲信誉、守信用。

　　㈢只有产权改革才能解决市场主体守信用的压力问题

　　由于财产是同收益和风险、责任联系在一起的，拥有财产既意味着收益，同时又意味着风险或责任，在市场经济中，财产也是用来分摊合约责任或财产损失的。

　　㈣只有产权改革才能解决市场主体的长期守信行为

　　一旦我国的市场主体拥有独立的财产，且市场主体的独立财产在法律上明确定义为“神圣不可侵犯”，则我国的市场主体就自然会对其财产所有权的长期归属产生充分的信心，这样，我国的市场主体就会有内在的激励和约束为不断吸引客户，以不断扩大市场规模，从而不断地积累财产而长期地维护自己的信誉，并不断地提高自己的信用度。

　　㈤只有产权改革才能解决市场主体讲信誉、守信用的外在约束问题

　　一旦我国的市场主体拥有独立的财产，则我国的市场主体将只能以独立的财产为基础完全地自主经营和自负盈亏，而不会再受到政府的人为保护或人为干预，在这种情况下，我国的市场主体如果不讲信用或“信誉”不但会失去市场，而且会受到法律的严厉制裁，从而直接危及到自己的生存或发展。在这种市场及法律的外在约束下，我国的市场主体将不得不在市场活动中自觉地恪守信用，讲求信誉，不欺不诈，不采取不正当的手段来侵占他人的利益，并诚实、严格地履行合约责任或义务，从而自然形成合理的信用秩序。

　　完善我国的产权制度是一个比较复杂的问题，具体可以从以下几个方面着手： 《证券市场主体信用制度的法律思考(第6页)》