中美证券承销制度比较分析
内容摘要：随着我国的证券市场准入机制由审批制发展为核准制，证券承销机构将在保证我国证券市场的健康发展上发挥更为重要的作用。美国在证券承销的管理体系、承销作业时机、承销方式、承销程序、安定操作、信息披露和私募发行制度上都是最成熟的，将美国的相关制度与我国的相比较，可以发现我国在制度设计上的不足之处，逐步完善我国的各种制度。同时，美国的证券承销制度也不是十全十美的，也暴露出了一些不足，需要在我国证券市场的发展中予以避免。
关键词：私募发行制度，中美两国，比较研究
一、引论
中国的证券市场经过十几年的发展，已经初具规模。截至2001年12月底，上海和深圳两家证券交易所的上市公司总数超过1160家，流通市值超过14500亿人民币，证券投资者开户超过6000万户。[1]近5年来，每年新发行和上市的股票超过100只，历年融资额平均接近1000亿元人民币（参见附录一）。从总体上，中国的证券市场为企业的融资，扩大生产，参与竞争发挥了重要作用，不少投资者也从中获得了相当的利益。但与此同时，在股票发行上市中权钱交易和一些中介机构不能尽职审查，导致某些上市公司质量低劣的现象也屡见不鲜。
可以说，中国的证券市场一方面是一个规则过剩的市场， 因为以中国证监会为代表的监管机构有着巨大的权威 ，发行上市的各种文件，包括发行公司与主承销商之间的承销协议都需要经过证监会的批准才能生效，但另一方面， 中国证券市场又是一个规则不足的市场 ，同样以证券承销为例，对证券发行市场的稳定和企业融资能否取得成功至关重要的发行方式选择权和安定操作机制等方面的规定在中国仍然处于空白状态。1999年《中华人民共和国证券法》 的实施为中国证券市场的真正市场化和规范化带来了契机。从2000年开始，中国证监会对股票发行管理体制进行了重大改革 ，取消了以前指标分配、行政推荐和实质性审批的办法，开始实行主承销商推荐制和股票发行核准制。[2]这一改革的实质，是让市场在资源配置中发挥主导型作用，充分发挥主承销商等中介机构的作用，转变证监会的职能。这一改革意味着，主要调整证券发行人和证券公司之间关系的证券承销制度将发挥越来越重要的作用。上市公司质量的优劣和整个证券市场公平与效率的实现将很大程度上仰赖于证券承销的制度设计。另一方面，由于我国的证券市场长期处于过度的行政干预之下，证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构的作用发挥不够充分，无论是政府监管机构、证券发行人还是中介机构自身对其职能的认识还需要一个转变，中介机构自身的制度与规范建设离发挥这样的作用还有一定的距离。所以，建立一个良好的证券承销制度是中国证券市场的必然要求。
所谓证券承销，是证券发行人借助证券承销机构来发行证券的行为，亦即证券的间接发行。证券承销制度，就是用于规范证券承销中，证券监管部门、证券发行人、证券承销机构、证券投资者之间和证券承销、销售机构内部关系的法律法规和契约的总称。其中，证券发行人与证券承销机构之间的关系是证券承销制度所规范的核心，它们之间的证券承销协议也就成为证券承销制度的重要组成部分。在这一制度之下，证券承销商具有顾问（Advisory）、购买（Buying）、分销（Selling）及保护（Protective）等功能，可协助企业于发行市场筹募所需资金，扮演资金供给者与需求者间之桥梁。[3]所谓顾问功能（Advisory），主要指承销商可以利用其对证券市场的熟悉，为发行人提供证券市场准入的相关法规咨询，建议发行证券的种类和价格、时机，提供相关财务和管理的咨询。这种顾问的功能甚至延续到证券发行结束以后。购买功能（Buying），指由于承销商的存在，在包销的情况下，发行人避免了证券不能完全销售的风险。分销功能（Selling），指主承销商利用其在证券市场的广泛网络，通过分销商将证券售予投资者。保护功能（Protective），指在证券发行过程中，承销商在法律法规的限制下，可以进行稳定价格的操作，保证证券市场的稳定。
美国拥有世界上最大、相对完善的证券市场，成熟的证券承销制度曾为美国证券市场的稳定与繁荣作出了巨大贡献。美国市场在这方面的经验不断通过跨国投资银行传播给包括我国香港、台湾地区以及新加坡、印度、韩国在内的新兴地区，对我国证券承销制度也不无影响。
二、美国证券承销制度简介
美国的证券承销制度主要建构在美国《1933年证券法》和各州蓝天法的基础之上，并通过SEC的规定具体化。以充分的信息批露和防止人为操纵为原则，SEC的监管也主要建立在这两大原则之上。SEC对信息披露进行形式审查，即只要发行人公开披露了其要求披露的信息即为已足，而不附加实质审查。各州则一般要对披露信息进行实质性的审查。
全国证券商协会（National Association of Securities Dealers； NASD）是美国证券业者的自律性机构，在其中也发挥了重要的作用。NASD依据《1934年证券交易法》的授权，以及证管会（SEC）要求向其登记注册的规则，审核公开募集文件。这是发行人公开募集有价证券程序中不可或缺的一环。有经纪自营商参与的公开募集案件，应向NASD申报并经其审核。其管理的原则与各州的相同，采实质审查。NASD依据公司理财规则进行审查，目的在于审查：（1）承销商及其相关人员自公开募集案件中所收取的报酬总额；（2）承销商及其相关人员在公开募集案件中收取的承销报酬中，以发行人有价证券支付的总额；（3）其他被认为不公平或不合理的交易条款或安排；（4）某些利益冲突（conflict-of-interest）的状况。[4]当事人之间的权利义务关系则主要通过当事人之间的契约加以安排，包括：承销契约、承销商间的协议和自营商协议。
按照证券投资者的身份，可以将证券的发行分为“公募发行”与“私募发行”。（我国则采公开发行和非公开发行的概念。）两者的区别在于：一方面，私募发行的对象受到法律的严格限制，即只能对法律认为不需要受信息披露制度保护，“自己可以照顾自己”的对象发行；另一方面，发行人也可以豁免在1933年证券法下的大多数登记与信息披露义务，从而大量减少在证券发行中所需的费用。从这个意义上，可以将证券承销区分为对公募发行证券的承销和对私募发行证券的承销两大类。两者在规则与功能上有着很大不同。在美国资本市场，私募发行占有很大份额，尤其对于外国发行人来说意义更为重大。1981年至1992年，外国发行人在美国证券市场筹集资金共计2318亿美元，其中通过私募市场筹集资金达1349亿美元，占筹集资金总额的58.2%.[5]而在我国，私募发行只是特例，各种规则也很不完善。
总体上，美国的证券承销制度包括证券承销的管理架构，承销的时机、方式、程序，承销价格的制定，安定操作的相关法规，信息披露等几个方面。下面将就以上几个方面及美国有关私募发行证券的承销与我国的相
三、中美两国的制度比较
1.管理架构
美国对证券承销的管理分为三个方面。首先是政府，政府这个层面包括两个层次，即联邦层次与州的层次。这两个层次的管理方式和侧重点有所不同。联邦层次有SEC来行使管理职能，侧重于对信息披露和防止人为操纵进行审查，其审查主要是形式的。各州有自己的证券管理机构，其对证券承销的审查包括信息披露、反欺诈、经纪自营商及销售代理的限制等方面，其中，多数州对承销费用，尤其是承销商报酬（underwriter‘s compensation），有价证券持有者的权利，以往发行人偿债及分配股利的纪录，发行人的财务状况，内部人所持有取得成本较低的股份，附选择权（option）或认购权（warrant）的有价证券之数量，关系人交易（self-dealing）或其他利益冲突（conflict of interest）， 有价证券的承销价格进行实质性的审查。其次是全国证券商协会（National Association of Securities Dealers； NASD），它是美国证券业者的自律性组织，其主要监管对象是证券承销案中的证券公司及其从业人员，防止他们谋取不当利益，维护整个行业的信誉。再次是证券承销当事人之间的契约关系，当然，这些契约会受到诸多政府和自律监管组织的制约。这些协议是整个证券承销案的核心。
我国的管理只有两个层次。一是国务院证券管理机构，现在即中国证监会。它依据《公司法》和《证券法》对发行人进行形式和实质的审查。根据《证券法》167条规定，中国证监会审核证券承销方面的职责包括：（一） 拟订有关证券市场管理的规则，并依法行使审批或者核准权；（二） 监督证券发行人和有关证券从业机构及人员的活动；（三）监督检查证券承销中的信息公开情况；对违反法律法规的行为进行查；（四）法律法规规定的其他职责。[6]综合法律、 《中美证券承销制度比较分析》
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关键词：私募发行制度，中美两国，比较研究
一、引论
中国的证券市场经过十几年的发展，已经初具规模。截至2001年12月底，上海和深圳两家证券交易所的上市公司总数超过1160家，流通市值超过14500亿人民币，证券投资者开户超过6000万户。[1]近5年来，每年新发行和上市的股票超过100只，历年融资额平均接近1000亿元人民币（参见附录一）。从总体上，中国的证券市场为企业的融资，扩大生产，参与竞争发挥了重要作用，不少投资者也从中获得了相当的利益。但与此同时，在股票发行上市中权钱交易和一些中介机构不能尽职审查，导致某些上市公司质量低劣的现象也屡见不鲜。
可以说，中国的证券市场一方面是一个规则过剩的市场， 因为以中国证监会为代表的监管机构有着巨大的权威 ，发行上市的各种文件，包括发行公司与主承销商之间的承销协议都需要经过证监会的批准才能生效，但另一方面， 中国证券市场又是一个规则不足的市场 ，同样以证券承销为例，对证券发行市场的稳定和企业融资能否取得成功至关重要的发行方式选择权和安定操作机制等方面的规定在中国仍然处于空白状态。1999年《中华人民共和国证券法》 的实施为中国证券市场的真正市场化和规范化带来了契机。从2000年开始，中国证监会对股票发行管理体制进行了重大改革 ，取消了以前指标分配、行政推荐和实质性审批的办法，开始实行主承销商推荐制和股票发行核准制。[2]这一改革的实质，是让市场在资源配置中发挥主导型作用，充分发挥主承销商等中介机构的作用，转变证监会的职能。这一改革意味着，主要调整证券发行人和证券公司之间关系的证券承销制度将发挥越来越重要的作用。上市公司质量的优劣和整个证券市场公平与效率的实现将很大程度上仰赖于证券承销的制度设计。另一方面，由于我国的证券市场长期处于过度的行政干预之下，证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构的作用发挥不够充分，无论是政府监管机构、证券发行人还是中介机构自身对其职能的认识还需要一个转变，中介机构自身的制度与规范建设离发挥这样的作用还有一定的距离。所以，建立一个良好的证券承销制度是中国证券市场的必然要求。
所谓证券承销，是证券发行人借助证券承销机构来发行证券的行为，亦即证券的间接发行。证券承销制度，就是用于规范证券承销中，证券监管部门、证券发行人、证券承销机构、证券投资者之间和证券承销、销售机构内部关系的法律法规和契约的总称。其中，证券发行人与证券承销机构之间的关系是证券承销制度所规范的核心，它们之间的证券承销协议也就成为证券承销制度的重要组成部分。在这一制度之下，证券承销商具有顾问（Advisory）、购买（Buying）、分销（Selling）及保护（Protective）等功能，可协助企业于发行市场筹募所需资金，扮演资金供给者与需求者间之桥梁。[3]所谓顾问功能（Advisory），主要指承销商可以利用其对证券市场的熟悉，为发行人提供证券市场准入的相关法规咨询，建议发行证券的种类和价格、时机，提供相关财务和管理的咨询。这种顾问的功能甚至延续到证券发行结束以后。购买功能（Buying），指由于承销商的存在，在包销的情况下，发行人避免了证券不能完全销售的风险。分销功能（Selling），指主承销商利用其在证券市场的广泛网络，通过分销商将证券售予投资者。保护功能（Protective），指在证券发行过程中，承销商在法律法规的限制下，可以进行稳定价格的操作，保证证券市场的稳定。
美国拥有世界上最大、相对完善的证券市场，成熟的证券承销制度曾为美国证券市场的稳定与繁荣作出了巨大贡献。美国市场在这方面的经验不断通过跨国投资银行传播给包括我国香港、台湾地区以及新加坡、印度、韩国在内的新兴地区，对我国证券承销制度也不无影响。
二、美国证券承销制度简介
美国的证券承销制度主要建构在美国《1933年证券法》和各州蓝天法的基础之上，并通过SEC的规定具体化。以充分的信息批露和防止人为操纵为原则，SEC的监管也主要建立在这两大原则之上。SEC对信息披露进行形式审查，即只要发行人公开披露了其要求披露的信息即为已足，而不附加实质审查。各州则一般要对披露信息进行实质性的审查。
全国证券商协会（National Association of Securities Dealers； NASD）是美国证券业者的自律性机构，在其中也发挥了重要的作用。NASD依据《1934年证券交易法》的授权，以及证管会（SEC）要求向其登记注册的规则，审核公开募集文件。这是发行人公开募集有价证券程序中不可或缺的一环。有经纪自营商参与的公开募集案件，应向NASD申报并经其审核。其管理的原则与各州的相同，采实质审查。NASD依据公司理财规则进行审查，目的在于审查：（1）承销商及其相关人员自公开募集案件中所收取的报酬总额；（2）承销商及其相关人员在公开募集案件中收取的承销报酬中，以发行人有价证券支付的总额；（3）其他被认为不公平或不合理的交易条款或安排；（4）某些利益冲突（conflict-of-interest）的状况。[4]当事人之间的权利义务关系则主要通过当事人之间的契约加以安排，包括：承销契约、承销商间的协议和自营商协议。
按照证券投资者的身份，可以将证券的发行分为“公募发行”与“私募发行”。（我国则采公开发行和非公开发行的概念。）两者的区别在于：一方面，私募发行的对象受到法律的严格限制，即只能对法律认为不需要受信息披露制度保护，“自己可以照顾自己”的对象发行；另一方面，发行人也可以豁免在1933年证券法下的大多数登记与信息披露义务，从而大量减少在证券发行中所需的费用。从这个意义上，可以将证券承销区分为对公募发行证券的承销和对私募发行证券的承销两大类。两者在规则与功能上有着很大不同。在美国资本市场，私募发行占有很大份额，尤其对于外国发行人来说意义更为重大。1981年至1992年，外国发行人在美国证券市场筹集资金共计2318亿美元，其中通过私募市场筹集资金达1349亿美元，占筹集资金总额的58.2%.[5]而在我国，私募发行只是特例，各种规则也很不完善。
总体上，美国的证券承销制度包括证券承销的管理架构，承销的时机、方式、程序，承销价格的制定，安定操作的相关法规，信息披露等几个方面。下面将就以上几个方面及美国有关私募发行证券的承销与我国的相
关制度安排进行比较，希望能对我国证券承销制度的改进有所裨益。
三、中美两国的制度比较
1.管理架构
美国对证券承销的管理分为三个方面。首先是政府，政府这个层面包括两个层次，即联邦层次与州的层次。这两个层次的管理方式和侧重点有所不同。联邦层次有SEC来行使管理职能，侧重于对信息披露和防止人为操纵进行审查，其审查主要是形式的。各州有自己的证券管理机构，其对证券承销的审查包括信息披露、反欺诈、经纪自营商及销售代理的限制等方面，其中，多数州对承销费用，尤其是承销商报酬（underwriter‘s compensation），有价证券持有者的权利，以往发行人偿债及分配股利的纪录，发行人的财务状况，内部人所持有取得成本较低的股份，附选择权（option）或认购权（warrant）的有价证券之数量，关系人交易（self-dealing）或其他利益冲突（conflict of interest）， 有价证券的承销价格进行实质性的审查。其次是全国证券商协会（National Association of Securities Dealers； NASD），它是美国证券业者的自律性组织，其主要监管对象是证券承销案中的证券公司及其从业人员，防止他们谋取不当利益，维护整个行业的信誉。再次是证券承销当事人之间的契约关系，当然，这些契约会受到诸多政府和自律监管组织的制约。这些协议是整个证券承销案的核心。
我国的管理只有两个层次。一是国务院证券管理机构，现在即中国证监会。它依据《公司法》和《证券法》对发行人进行形式和实质的审查。根据《证券法》167条规定，中国证监会审核证券承销方面的职责包括：（一） 拟订有关证券市场管理的规则，并依法行使审批或者核准权；（二） 监督证券发行人和有关证券从业机构及人员的活动；（三）监督检查证券承销中的信息公开情况；对违反法律法规的行为进行查；（四）法律法规规定的其他职责。[6]综合法律、 《中美证券承销制度比较分析》
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